正 文

　　疫后经济一问：多少增长能稳住就业？

　　就业

　　失业尚存二次冲高可能，年底应能控制在6％以下

　　下半年最关键的经济变量并非GDP增速，而是调查失业率

　　毕业季之后，约700万大学生进入劳动力市场，失业率有可能二次冲高；经测算，下半年经济回到合理增长区间，全年GDP增速在2％就可以使调查失业率在6％以下。

　　

　　消费

　　消费持续稳健修复，结构分化延续

　　消费将伴随经济复苏持续稳健修复，预计下半年社零消费同比+9.3％

　　消费需求自然恢复+疫情压制的需求逐渐释放+刺激消费政策助力，预计下半年社零同比略高于2019同期。

　　消费具有顺周期特征，修复仍将呈现渐进式节奏，难以一蹴而就，出现报复性反弹的概率较低。

　　6月中旬北京新发地再现疫情，居民警惕心理和疫情防控措施的存在都将影响线下消费复苏节奏。

　　

　　消费结构出现较强的分化特征

　　病毒未来可能与我们在一段时间内共存，分化特征有可能延续

　　

　　投资

　　投资是今年经济增长最主要驱动力

　　基建触底反弹，地产快速修复，投资仍是内需复苏的核心动力

　　预计今年整体固定资产投资增速同比+5.6％。

　　

　　资金项目匹配，基建继续修复

　　疫情对我国经济造成较大冲击，基建仍是逆周期政策托底的重要选择，预计基建投资全年同比+10％

　　

　　“房住不炒”是主基调，“因城施策”有一定支撑

　　“因城施策”继续强化，叠加资金来源改善，预计地产投资全年同比+6％

　　下半年土地购置费支撑房地产投资继续回升的确定性较高。

　　房地产开发资金来源在边际改善，支撑建安投资稳健回升。

　　

　　制造业转正难度大，高技术制造业投资是最大亮点

　　制造业投资增速修复幅度弱于地产和基建，预计全年同比增速-1％

　　高技术制造业投资仍是制造业结构中的最强支撑，医药制造业、计算机通信电子设备制造业表现抢眼。

　　

　　进出口

　　出口无需悲观，预计进出口对经济增长的提振作用提升

　　三大逻辑支撑出口有积极表现，全年贸易顺差对名义GDP的拉动在1％左右

　　其一，防疫物资出口仍在加速，对今年的出口有较强的阶段性支撑作用。

　　其二，海外经济体逐渐重启，外需修复将利好我国出口。

　　其三，全球产业链重塑阶段，中国经济领先性复苏占据优势竞争地位。

　　

　　GDP

　　经济顺“水”行舟，有望实现涅槃重生

　　投资率先发力，消费逐步修复，出口亦有较强支撑，下半年经济有望回到合理增长区间，预计全年GDP实际同比增速为+2.3％

　　

　　疫后经济二问：通胀还是通缩？

　　CPI

　　猪周期大势已去，CPI迈向“0”时代

　　“猪周期”已见顶回落，下半年CPI下行趋势确定

　　今年气候有利于鲜菜和鲜果的生长、采摘、运输，主粮供应充足，食品端扰动较小。

　　疫情同时冲击供需两端，但总体而言供给修复快于需求，非食品端价格亦无上行动力。

　　去年四季度猪肉价格高企，导致今年四季度CPI同比有可能下行破1％，迈向“0时代”。

　　

　　PPI

　　PPI至暗时刻已过，工业品价格有望阶段性修复

　　原油减产协议达成，海外经济体陆续复工，工业品价格开始阶段性修复

　　

　　商品价格目前尚不具备快速上行的基础

　　总需求不足，预计下半年工业品价格将呈现低斜率修复趋势

　　中国坚持“房住不炒”、不搞“大水漫灌”，美国基建刺激计划落地仍需时日，印度等新兴市场国家面临疫情防控和经济重启的两难困境，工业品总需求缺乏快速提振的动力。

　　

　　平减指数

　　经济增速和物价指数双低，名义GDP有所回落

　　由于今年GDP、通胀双低，名义GDP回落已成定局

　　CPI、PPI成收敛之势，消费品和工业品价格相互对冲，GDP平减指数大概率保持平稳。

　　随着经济逐渐向合理增长区间靠拢，预计2020Q2~2020Q4 名义GDP 增速分别达到+3.6％、+6.3％、+6.3％。

　　

　　企业盈利

　　工企盈利渐进修复，四季度转正可期

　　经济回暖利好企业经营，减税降费等“六保”政策亦有积极作用

　　

　　疫后经济三问：流动性宽松到何时？

　　政策目标

　　顺“水”行舟，货币政策是基本面及市场走势的核心变量

　　稳健的货币政策分为4类：略宽松、略紧缩、中性、灵活适度。在判断货币政策取向的时候只能抓住主要矛盾，即根据首要最终目标判断。

　　由于货币政策最终目标比较多，在判断货币政策取向的时候只能抓住主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取向。

　　

　　

　　政策节奏

　　流动性由松到紧三段论

　　我们较早地提出了未来央行流动性调控“由松到紧”三段论

　　

　　第一阶段：从确定性的宽松到边际收紧

　　春节以后短端流动性持续宽松，直至5月份短端流动性有所收紧

　　由于博弈特别国债的发行方式，形成了4月极致的短端利率低点。

　　5月起央行边际收紧短端流动性，银保监会整顿结构性存款，严查套利和资金空转。

　　特别国债确定市场化发行，长端利率有所反应。

　　

　　第二阶段：7、8月失业率或二次冲高，触发宽松操作

　　7、8月失业率将面临阶段性上行压力，可能触发央行宽松操作

　　当前货币政策目标是保就业和稳增长，就业为今年最重要的政策底线，若失业率阶段性上行，仍会触发央行宽松操作。

　　6月17日国常会提出综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕。

　　

　　第三阶段：确定性收紧

　　一旦失业率稳定在6％以下，经济回到合理增长区间，目标或前瞻性调整

　　2021年一季度经济和就业趋稳，货币政策不需要等到有通胀压力或资本流出压力，就会采取前瞻性手段，纠正短端的流动性宽松，实现去债市杠杆。

　　6月18日易纲行长在陆家嘴论坛已经提示“要关注政策的后遗症，提前考虑政策工具的适时退出”。

　　

　　政策工具

　　未来政策工具判断：年内仍有降准、降息可能

　　央行宽货币+宽信用的货币政策基调更加向宽信用倾斜，将综合运用降准、降息、再贷款等工具的组合，未来仍有降准、降息可能

　　年内政策利率曲线还有10BP下调空间，存款基准利率下调空间为25BP。

　　

　　金融数据

　　信贷、M2及社融增速明显高于去年

　　政府工作报告部署“M2供应量和社融增速明显高于去年”

　　今年央行中介目标依然是数量型为主，着重调控M2和社融增速。我们预计今年信贷增速13％，社融增速13％，M2增速12％，分别相比去年末数值高0.7、2.3和3.3个百分点。

　　目前央行对基础货币把控较为严格，在未来仍有降准概率的情况下，后续货币乘数或将继续攀升。

　　

　　汇率

　　汇率保持震荡走势，国际收支维持平衡

　　即使上半年贬值压力升温，我国国际收支仍维持平衡，后续亦无需担忧

　　

　　疫后经济四问：财政资金用在哪？

　　支出方向

　　财政资金投向哪儿？——预算显示全年重在抗疫情保就业

　　财政支出兼顾短期与长期目标，短期重在抗疫情保就业，长期以改善民生等目标为主

　　相比2019年，2020年财政预算显示，社保就业、卫生健康和教育的预算支出同比增速较高，分别达到了8.8％、6.5％和5.4％。

　　

　　上半年，财政资金主投卫生健康、社保就业和交通运输

　　上半年财政资金主要用于防疫相关领域

　　社会保障与就业支出已完成全年计划的45.53％，位居第一；分列二三位的卫生健康支出和交通运输支出，已分别完成全年预算的43.6％和42.04％。

　　

　　下半年财政资金投向哪儿？预算内资金各分项支出将加大

　　根据预算安排，下半年财政在多个领域将加大支出，教育、科学技术、文旅体传、节能环保等

　　

　　下半年财政资金投向哪儿？——特别国债用于基建和抗疫

　　从特别国债资金安排来看，主要用于基建项目和抗疫相关两大部分，资金安排大概率是7:3

　　

　　专项债支撑政府性基金支出，重在扩大投资

　　政府性基金收支进一步拉大，地方政府专项债是抵补收支差额的关键

　　

　　支出速率

　　上半年财政支出速率较低

　　上半年，财政支出速率较低，主因有三点：

　　财政政策秉持以收定支、收支平衡的基本原则，财政减收压制财政支出效率。

　　由于资金与项目匹配存在时滞，财政支出速率有限。

　　政府债券加速发行形成财政资金“冗余”，凸显财政支出效率不高，支出效率会影响支出速率。

　　

　　下半年财政支出速率有望提速

　　下半年财政支出速率有望提速：

　　财政收入回升，减收对支出的压制逐步化解。

　　财政存款“冗余”体现项目资金充裕，资金落地匹配到项目将带动有效投资回升。

　　5月底至今，国常会、财政部先后表示“该拨的钱尽快下拨”、“加强预算执行管理，确保财政政策和资金尽快见到实效”，在政策要求下，后续财政支出效率提升也将助力支出提速。

　　

　　财政收入

　　下半年，经济回暖带动财政收入回升

　　经济回暖将带动增值税、所得税、消费税等税种的税收回升，进而推升财政收入

　　

　　收入结构

　　一二线城市靠卖地，三四线城市靠专项债和特别国债

　　省会以上城市仍需要依靠卖地收入支撑财政平衡，三、四线城市受益于特别国债和专项债的支持

　　

　　疫后经济五问：海外经济，危机乍现？

　　海外

　　疫情冲击下，2020年全球经济衰退已成定局

　　IMF、世界银行、OECD等国际经济组织均预测全球经济将在2020年急剧收缩，面临1929年大萧条以来最严重的经济衰退

　　

　　道阻且长，全球经济复苏进行中面临着风险与挑战

　　Q2最差时点已过，全球经济逐步重启，但复苏进程道阻且长

　　

　　美国

　　美国经济初露V型反弹迹象

　　零售数据反弹，就业数据改善，美国经济初露V型反弹迹象

　　

　　美国经济表现或超预期

　　疫情不会导致经济二次封锁的前提下，下半年美国经济会出现明显的反弹

　　

　　美国宏观杠杆率将大幅攀升

　　疫情冲击之后，美国宏观杠杆率大幅攀升，其中政府部门杠杆率有可能创下历史新高

　　

　　下半年美国通胀压力较小

　　货币供应增加不一定会导致高通胀，预计美国下半年核心PCE在1％左右

　　

　　欧洲

　　欧元区经济重启，渐进修复

　　下半年欧元区疫情二次爆发概率较低，经济重启开始渐进修复，但修复速度相对较慢，发生经济危机的可能性较小

　　

　　日本

　　日本防疫能力突出，经济波动较小

　　预计日本经济波动较小，下半年缓慢修复

　　一方面，日本抗疫能力较强，防控相对成功；另一方面，日本政府针对疫情出台了强有力的刺激政策。

　　日本经济面临生产要素困局，疫情前已经出现负增长态势，预计下半年日本经济保持缓慢修复特征。

　　

　　新兴市场

　　衰退已成定局，关注潜在风险

　　新兴市场国家疫情不确定性较高，经济下行压力大，国内刺激政策作用有限，包括主权债务在内的金融市场风险提升，潜在风险不容忽视

　　

　　疫后经济六问：地产能否跑赢股债？

　　股票

　　股票市场走势的核心逻辑在于扩信用

　　资产价格“顺水行舟”，M2冗余和“房住不炒”的背景下过剩资金大概率流入股市，大类资产我们最看好股票

　　三季度扩信用延续，股市有望继续慢牛行情，但四季度需关注流动性边际收紧的可能性对股市的冲击。

　　

　　目前我国股票市场较具吸引力

　　北上资金保持累计净流入，银行理财和保险“固收+”策略也在增加权益配置

　　

　　国内风险：经济没有回到合理增长区间的次生风险

　　经济增速没有回到合理区间的次生风险是就业情况恶化和企业信用违约

　　若下半年GDP增速仍在3％以下，调查失业率将保持在6％的高位，失业压力将持续存在。

　　疫情发生以来，央行已先后出台多项针对性举措保证中小民营企业稳定资金来源及稳健经营，6月1日出台创新货币政策工具，以保障中小企业现金流，一定程度上消除了以上两项国内风险。

　　

　　国际风险：美国大选临近，中美博弈加剧

　　中美两国在金融领域的摩擦对市场的影响可能会更大

　　金融领域的冲突往往是两败俱伤，对美股的冲击也将比较大，且考虑到我国大概率也会进行对等反制，特朗普在总统竞选前激化大规模金融摩擦的概率不大，此项风险总体可控。

　　

　　债券

　　7、8月可能存在交易性机会，四季度关注流动性拐点

　　依据我们提出 货币政策“由松到紧”三段论，无风险利率可能形成一个W型的底部，出现阶段性交易性机会

　　

　　信用利差或有收窄

　　政策强化金融系统让利实体经济、持续加码保障中小微企业融资来源的情况下，未来信用利差有望继续收窄，信用债的调整幅度可能小于利率债

　　

　　地产

　　地产跑赢股债概率不大

　　今年房地产调控整体基调仍是“房住不炒”，即使流动性冗余，政策严控下房价大幅上涨概率不大，总体将保持平稳

　　

　　商品

　　大宗商品将有一定修复行情，但预计涨幅不大

　　随着下半年全球经济增速的触底回升，大宗商品仍将有一定的修复行情；美国、印度基建计划难以落地，意味着商品年内较难有大的涨幅

　　政治博弈、资金来源、环保核查等均对美国基建计划的落地造成阻碍。

　　印度国内矛盾除了种姓制度根深蒂固、政府主导权弱、土地征用拆迁阻力大以外，资金是最大掣肘。

　　

　　原油主要受经济修复和减产进度影响，预计将震荡修复

　　需求端经济逐渐复苏，供给端减产协议达成，预计油价在美元指数回落及供需关系友好的情况下，下半年将是震荡修复的行情

　　

　　下半年阶段性的不确定性会推升金价

　　下半年黄金处于长周期上涨中的消化期，阶段性的不确定性会推升金价，如中美摩擦升温、美国大选、地缘政治事件等均可能在短期提振黄金走势

　　

　　大类资产配置建议小结