近期转债调整到位了吗？

　　——资本市场思考系列之二十

　　最近，转债市场一改前期强势走势，呈持续下跌态势，而且市场表现要弱于权益市场。以中证转债指数为例，从5月11日开始，一直到5月25日，出现了11连跌。5月26日之后虽然出现了小幅反弹，但从上周开始又转头向下。

　　那么，是什么造成了近期转债市场的回调？历史上是否出现过类似的情况？当前，这波转债回调是否已经到位呢？本文试图通过梳理转债历史表现，来回答上述问题。

　　1、本轮转债市场回调过程

　　回看5月份以来转债市场的回调，还要从泰晶转债的强赎公告说起。5月6日傍晚，泰晶科技发布了提前赎回泰晶转债的提示性公告。

　　事实上，在此之前，泰晶转债早已触发强赎条款，不过3月份公司曾多次发布公告表示不会提前赎回，这无形中给了投资者继续炒作的机会。

　　截至5月6日收盘，泰晶转债收盘价已高达365元，转股溢价率更是高达171％，是非常典型的“双高转债”。“双高转债”遭到强赎后必然会迎来暴跌。因为一旦触发强赎条款，投资者会有三种选择：

　　1）等着上市公司以低价赎回（一般是面值加上补偿利率）；

　　2）转换成股票卖出；

　　3）二级市场上卖出。

　　但是，由于双高转债的高价格和高转股溢价率，前两个选择都意味着巨亏，所以很多投资者会在二级市场上以低价抛售，双高转债便会出现暴跌。

　　泰晶转债的强赎事件给参与双高转债炒作的投资者当头一棒，5月7日当天，市场上的双高转债（转债价格>；130元，转股溢价率>；30％）纷纷暴跌。受此影响，转债市场的炒作情绪明显降温，整个市场的成交额大幅缩减。

　　可以说，泰晶转债事件作为导火索引发了转债市场的回调。然而，就在该事件影响尚未消散之际，国内股票市场和债券市场也出现了一些新的变化。

　　第一个是，5月14日有2000亿元MLF到期，但是当天央行并未续作，15日央行进行了MLF操作，但投放规模仅有1000亿元，减少了一半，而且中标利率也维持在2.95％不变。这意味着市场对于货币进一步宽松的预期落空，受此影响，利率水平快速上行。

　　第二个是，5月15日，美国商务部方面宣布，将全面限制华为购买采用美国软件和技术生产的半导体，时隔数月，中美贸易摩擦再次升级。

　　这两个不利的市场变化，加速了转债市场和转债估值的回落。一方面，中美贸易摩擦升级，以及市场预期流动性边际收紧的情况下，投资者对于后续的股市走势不乐观，自然也不看好转债市场表现。

　　另一方面，利率的快速上行不仅压缩了转债债底，而且使得债基面临赎回压力，转债配置也会被动减少，相应地，转债估值受到压制。

　　2、 历史上是否有类似情况？

　　那么，历史上是否出现过类似的情况？当时，转债市场的走势又是如何变化的？2017年以来，10年期国债到期收益率分别在2017年4月，2017年10月，2019年4月，以及2020年5月份，出现了快速上行的情况。具体来看：

　　（1）2017年4月份，在金融去杠杆全面展开，银行理财监管趋严，以及国内经济边际好转的情况下，利率快速上行。同期，权益市场震荡下行，转债市场跟随下行。但转债市场表现没有明显弱于权益市场，可能与转债指数已经处于相对低位，下跌空间有限有关。

　　而在5月底之后，利率水平不再大幅上行，权益市场也触底回升，转债市场开始大幅上涨。

　　（2）2017年10月-11月份，利率水平大幅上行，期间权益市场整体震荡向上，但是转债市场却与之形成了背离，呈大幅下跌趋势，转债估值水平明显压缩。当然，这一时期除了利率上行压制估值之外，转债市场大幅扩容，供给增加对估值也有所影响。

　　（3）2019年4月份，由于一季度经济数据较好，货币政策边际收紧，10年期国债收益率大幅上行。受流动性边际收紧的影响，叠加前期春季躁动行情下权益市场涨幅较高，所以4月份之后权益市场出现了明显调整。

　　而同一时期，转债市场也出现了大幅调整，且调整幅度不弱于权益市场，估值有所压缩。

　　总结来看，当市场资金面大幅收紧，利率快速上行时，转债市场一般都会出现调整，一方面是因为流动性收紧下权益市场有所调整，转债跟随正股变化。

　　另一方面有自身估值压缩的因素，尤其是在前期转债市场涨幅较高的情况下，利率上行更有可能对转债估值形成压制。

　　而从以往规律来看，当利率水平不再继续上行，而是进入震荡或下行趋势时，利率压制下的转债调整也就基本上接近尾声了。紧接着，转债会迎来一波修复行情，但再往后的转债走势则取决于权益市场的变化了。

　　3、下阶段转债市场展望

　　整体来看，5月份以来的转债市场回调，有泰晶转债暴跌后市场情绪降温的影响，但主要影响因素还是资金收紧下利率的快速上行。

　　考虑到近期央行采取边际收紧的操作，主要是为了遏制资金空转和“浑水摸鱼”现象。而且，利率的快速上行不利于实体经济在疫情后的复苏。

　　另外，从央行近期OMO操作判断，当DR007上行至2％以上时，央行会加大货币投放力度，因此利率上行有顶。

　　下阶段，利率或将迎来箱式震荡的格局。相应地，因利率上行造成的转债市场估值大幅压缩的现象也将有所缓解。

　　不过，当前权益市场仍然面临着中美贸易摩擦升级，疫情二次冲击海内外经济的可能性，这些因素均会影响权益市场的风险偏好。另外，当前上证指数仍位于2900点之上，而3000点仍然是一个重要的阻力位。

　　在这样的情况下，转债投资策略应该以防守为主，一方面是临近中报季，自上而下关注一些优质行业龙头。

　　另一方面，从不同价格转债指数表现来看，低价格转债占绝对优势，这也是低价策略盛行的主要原因。所以，从性价比出发，可以积极布局一些绝对价格出现回调的中低价转债，同时结合新基建和经济弱复苏的逻辑。具体可以关注亨通转债（通信）、交科转债（建筑）、天目转债（旅游）、光大转债（银行）等。

　　4、风险提示第一，权益市场大幅回落。

　　第二，货币政策发生不利变化。