作者：张启迪 金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，电子邮箱：zhangqidi1@126.com，微信公众号：wallstreeteco

　　摘 要：本文对全球主流避险资产的避险能力进行了研究，结果表明，避险能力由高到低排序分别为美债、日元、瑞士法郎、美元、黄金。其中，美债几乎可以规避所有类型的风险，日元和瑞士法郎避险能力依赖于套息交易，而黄金避险能力波动较大。在全球经济新常态下，避险资产的避险能力和范围可能将发生变化。日元和瑞士法郎避险能力可能下降，黄金避险能力可能上升，中国利率债和人民币有望成为新的避险资产。

　　2020年2月以来，由于疫情在全球范围内持续扩散，全球金融市场迎来巨幅震荡，主要股指、大宗商品均出现暴跌。鉴于当前全球经济已进入“低增长、低通胀、低利率”新常态，叠加疫情影响，发达经济体陷入衰退概率大幅上升。面对突如其来的疫情和持续动荡的国际经济金融形势，投资者对避险资产的关注度也越来越高。什么是避险资产？一般认为，避险资产是指当全球或局部市场出现大幅波动时价值依然能够维持相对稳定或者升值的资产。避险资产独有的特征是在极端的市场运行情况下避险资产和其他资产及其资产组合之间存在负相关性。当市场遭受冲击时，投资者持有的其他资产可能会产生损失，而持有的避险资产则可以保值或增值，从而减少损失。但是，在正常时期避险资产和其他资产或资产组合之间可能相关也可能不相关。除了相关性以外，避险资产还需要在流动性、功能性等其他方面也要满足一定的要求。目前国际上公认的避险资产大概有以下几种，分别是黄金、美国国债、美元、日元、瑞士法郎等。其中，美元、日元、瑞士法郎被称为避险货币。避险货币一般是指那些具有较高的国际投资净头寸（通常亦具有大量经常账户盈余）、主权风险低、贸易程度高、金融市场发达的经济体发行的货币。

　　关于避险资产，学术界和市场机构均进行过大量的研究，在避险资产的种类方面基本没有分歧。然而，当今世界正面临百年未有之大变局，传统避险资产的避险能力可能发生变化，新的避险资产也可能诞生。此外，近期关于中国是不是全球资金的避险地也引发激烈讨论，似乎尚未达成一致意见。有鉴于此，本文将对上述问题进行研究，以期对现有研究有所贡献。本文剩余部分的结构安排如下：首先，对各类资产的避险原因进行总结；其次，对各类资产的避险能力和避险特点进行分析；最后，对全球经济新常态给传统避险资产带来的挑战进行阐述，并对中国市场是否是避险地进行展望。

　　一、各类避险资产避险原因分析

　　（一）黄金

　　数千年以来，黄金一直被认为是价值的终极贮存手段、支付手段和最安全的资产。黄金具有避险能力有以下几个原因：一是没有信用风险。与其他避险资产不同，黄金是全世界最通用的一般等价物，不因国家而存在。二是价值稳定。黄金具有一定的抗击高通胀和货币贬值的能力，具备资产保值增值的属性。三是与其他风险资产的相关系数较低。在投资组合中加入黄金可以有效地提高整体投资组合收益率的稳定性。黄金的投资者非常广泛，既包括机构投资者，也包括个人投资者。近年来，新兴经济体央行不断加大黄金的持有量，为黄金需求和价格提供了进一步支撑。

　　（二）美国国债

　　美国国债背后的信用支撑是美国，这使得美国国债成为全球信用度最高的主权债务，美国国债利率也被认为是全球的无风险利率。美国国债市场是全世界最大的国债市场。截至2019年末，美国公共债务规模高达17.17万亿美元。由于美国国债具有极高的安全性和流动性，多年以来一直被国际投资者广泛持有。截至2019年末，国外投资者持有美国国债规模为6.7万亿美元。其中，中国持有美国国债规模为1.07万亿美元，为美国第二大债权人，仅次于日本。每当全球风险时间来临时，投资者大都会抛售其他资产持有美国国债，即便是次贷危机期间亦是如此。因此，美国国债具有非常强的抗风险能力。

　　（三）日元

　　日元作为避险货币多年来一直被投资者高度认可。日元具备避险能力主要有以下几个原因：一是国际收支状况良好。日本是全球最大的净债权国。截至2018年末，日本政府、企业及个人持有的海外净资产规模高达341.6万亿日元（约21.4万亿人民币）。每当全球发生风险事件时，日本国内主体都会抛售外币资产，转而持有日元资产，导致日元升值。而且，日本拥有全球规模第二大的外汇储备，是美国第一大债权国，这也为日元提供了进一步支撑。二是日元是全球投资者进行套息交易的主要货币之一。日本自20世纪90年代就进入了低利率时代，投资者拆借日元并投资于包括新兴市场在内的其他较高利息的资产，这使得日元成为了全世界最主要的套息货币。当金融市场发生动荡时，投资者会从利息率较高的地区撤出投资，结束套息交易，造成日元升值。三是金融市场发达。日本股市和债市规模均为全球第二，仅次于美国，这使得日元具备非常高的流动性。四是日本货币政策宽松空间有限。由于日本已经进入负利率时代，且曾实施过多轮量化宽松政策，货币政策宽松空间极小，日元因货币政策宽松导致贬值的概率相对较低。

　　（四）瑞士法郎

　　瑞士法郎的避险能力很强，在历次危机中大都有具有良好的表现。瑞士法郎具有避险属性主要有以下几个原因：一是国际收支状况较好，外汇储备较高。瑞士虽然是一个小国，但由于其经常账户长期处于顺差状态，多年来外汇储备规模持续上升。截至2019年末，瑞士外汇储备规模高达7981.1亿美元，排名全球第三，仅次于中国和日本。与日本类似，瑞士也拥有庞大的海外净资产。截至2019年7月末，瑞士海外净资产规模为9088.5亿瑞士法郎（约6.6万亿人民币）。二是瑞士实施负利率政策。这意味着其货币政策空间极为有限，不太可能因为货币政策变化而引发贬值。三是经济竞争力强。瑞士金融业高度发达。瑞士是全球最大的离岸金融中心，管理将近3万亿美元的资产，其中一半资产源自海外。除了拥有发达的金融业之外，化工医药、机电金属、高端钟表制造和高端精密机床制造国际竞争力也都非常强。在2018年世界500强企业排名中瑞士有14家企业上榜。由于瑞士经济结构较为合理，经济实力强，这使得其在面临危机时抗风险能力也较强。四是瑞士是永久中立国，几乎不存在战争风险。

　　（五）美元

　　美元是当前全球最重要的世界货币，也是全球最主要的储备货币。早在20世纪20年代，美元就已经是当之无愧的国际货币。二战后，美元取代英镑成为世界货币。美国经济、科技以及军事实力的支撑使得美元成为全球主要避险货币之一。美国金融市场是全球最发达的金融市场，开放程度极高。美元资产以及以美元计价的商品规模也都是全世界第一，并被广泛地被全世界投资者持有。由于美元超强的货币地位，每当爆发风险事件，投资者大都愿意持有美元以规避风险。

　　二、各类避险资产避险能力及避险特点分析

　　（一）各类避险资产避险能力分析

　　VIX是衡量不确定性最可靠的指标。我们可以通过观察VIX与各种资产价格的变化来观察其避险能力。如果在VIX指数大幅上升时，资产价格表现依然相对稳定或者是出现升值，那么我们就认为该资产具有避险能力。资产价格与VIX相关性越高，并且VIX上升时资产价格上升幅度越大，我们就认为该资产具有更强的避险能力。通过回溯20世纪80年代拉美债务危机至今的主要危机我们可以得到各类主流避险资产的表现（见表1）。从表1中我们可以看出，10年期美债具有最强的避险能力，胜率高达86％。其次是日元（71％）、瑞士法郎（71％）、美元（71％），最弱的是黄金，只有43％的胜率。由于美元在欧债危机中仅具有阶段性避险能力，在计算胜率时虽然也认定其具有避险能力，但鉴于其与日元和瑞士法郎胜率相同，因此将其排在这两种货币之后。另外，由于日本的经济体量以及日元资产规模比瑞士法郎大很多，瑞士法郎相对小众，因此在两种货币胜率相同的情况下将日元排在瑞士法郎之前。

　　注：“是”代表在危机中具有避险能力；“阶段性”代表在危机中具有阶段性避险能力；“否”代表在危机中不具有避险能力。

　　资料来源：作者根据相关资料整理。

　　（二）各类避险资产避险特点分析

　　1.美债几乎可以规避所有类型风险

　　从各类资产的避险能力来说，基本上都有失效的时候，唯一的例外是美债。美债几乎可以无视风险事件和风险类型，规避所有类型的风险事件。即便是在本文样本中美债避险失效的美国大选事件中，也并非是美国国债不被投资者认可，而是当时美联储在2015年底进行首次加息后，市场预期美联储仍将持续紧缩，导致美债收益率上升。换句话说，并非是美债避险能力失效，而是其他因素主导了美国大选时期美债价格的变化。总的来说，美债依然可以称之为最强避险资产。

　　2.日元和瑞士法郎避险能力依赖于套息交易

　　日本和瑞士经济基本面较好是日元和瑞士法郎能够成为避险货币的重要支撑，日本庞大的海外资产、瑞士常年经常账户顺差以及两国庞大的外汇储备都提升了投资者对两种货币的信任度。然而，近年来投资者更加偏好这两种避险货币的主要原因可能不再是基本面因素，而是交易因素。由于这两个国家都属于低利率国家，并且已经进入负利率时代，投资者频繁借入这两种货币，并投资于其他高收益资产。这使得一旦风险事件来临，在结束套息交易时均会出现两种货币升值的现象。

　　3.黄金避险能力波动较大

　　黄金与其他避险资产有以下不同：一是没有利息。这使得黄金的避险属性大都仅表现为短期。从长期来看，叠加利息因素，黄金的收益率非常低，甚至部分时期是负数。二是无法规避流动性风险。也就是说，当市场面临流动性危机时，黄金的价格依然是下跌的。因为当市场流动性较为紧张时，权益类资产价值会大幅下降，金融产品面临赎回压力，金融机构可能会卖出黄金以换取流动性。三是无法规避极端风险。当市场极度恐慌时，一方面投资者会追求流动性，换取现金等具有最强支付能力的资产，另一方面通缩预期也会上升，这也会导致黄金价格出现下跌。在悲观的时候买入黄金，在绝望的时候卖出黄金，这种说法较好地描述了黄金的避险特点。因此，从避险能力来说，黄金在所有避险资产中相对弱势。

　　三、全球经济新常态将给传统避险资产带来挑战

　　当今世界正面临百年未有之大变局，自二战以来全球最大的地缘政治事件莫过于中国崛起。次贷危机后，中国紧紧抓住重要战略机遇期，经济连续多年维持高速增长，一跃成为全球第二大经济体。当前，全球已经进入“低增长、低通胀、低利率”新常态。发达经济体普遍进入零利率甚至是负利率时代，而中国是全球极少数货币政策依然维持正常化的大型经济体，并且经济增速依然维持在较高水平。地缘政治格局以及国际经济金融形势的巨大变化也必然会给避险资产带来影响。原有避险资产的避险能力可能发生变化，新的避险资产也有可能诞生。

　　（一）日元和瑞士法郎避险能力可能下降

　　当前，发达经济体已经进入低利率时代，美国也已经实施零利率政策。在这样的金融条件下，日本、瑞士和其他主要经济体的息差出现大幅收窄，套息交易的空间被严重压缩。可以预见的是，本轮疫情过后，日元和瑞士法郎的套息交易也可能趋于减少。也就是说，未来日元和瑞士法郎的避险属性可能将回归基本面主导，而非交易性因素主导，日元和瑞士法郎的避险能力也可能因此受到削弱。

　　（二）黄金避险能力可能上升

　　与其他避险资产最大的不同是，黄金是全世界最通用的一般等价物，没有任何主权特征，也是全世界的终极支付手段，并且经历了人类几千年历史的验证，这一特点在当前全球经济金融形势下显得极其重要。全球政府债务屡创新高，发达经济体持续开启量化宽松政策，货币政策已开始丧失纪律性，信用货币价值面临的挑战越来越大。并且，在全球贸易保护主义升级、地缘政治风险日益上升的今天，任何风险事件的再度爆发都会导致黄金价格再度上涨。此外，新兴经济体央行仍可能继续增持黄金。全球央行货币超发日益严重，黄金作为终极支付手段，对于新兴经济体央行来说持有一定比例的黄金显得更加重要。总之，黄金由于具有终极避险属性可能将更加获得青睐，这也是很多投资人看好黄金长期趋势的重要原因。

　　（三）中国利率债和人民币有望成为新的避险资产

　　展望未来，中国仍有望成为全球资金的避险地，主要有以下几个原因：一是中国经济基本面良好。当前中国疫情形势已经得到非常有效的控制，绝大多数省份几乎已经没有本地病例，复产复工正在有序进行，供给和需求持续恢复，预计经济将在第二季度得到明显改善，经济最艰难的时期已经过去。二是中国宏观经济政策空间依然较大。与发达经济体相比，无论是货币政策还是财政政策都拥有足够的回旋空间应对经济下行压力。并且，由于中国疫情形势已经得到有效控制，扩张性宏观经济政策也能够发挥相应的刺激作用。三是产业链和生产链不容易受到国外疫情形势的影响。由于中国各行业大都拥有相对完整的产业链和生产链，这使得在全球疫情形势严峻的情况下国内企业大都仍可以维持正常的生产经营，受到国外供给中断因素的影响相对较小。并且，由于全球其他地区疫情形势持续恶化，国内企业甚至有可能抢占与其他国家具有竞争关系的企业暂时空余的市场空间。四是从货币政策的角度来说，中国是当前全球范围内几乎唯一一个货币政策依然维持正常化的大型经济体，欧美国家已经普遍进入零利率甚至负利率时代。五是从中长期发展趋势来看，中国经济持续向好态势未发生任何变化。虽然短期内经济增速可能有所下降，但与其他发达经济体相比依然处于较高水平。中国经济强劲的增长潜力和发展韧性对国外投资者吸引力也会持续上升。

　　具体来说，首先，人民币债券对境外投资者吸引力最强。尤其是利率债，由于安全性较高，再加上与发达经济体相比收益率优势明显，人民币汇率又十分稳定，将会吸引境外资金持续流入境内债券市场。其次，人民币对境外投资者吸引力也将逐渐增强。鉴于中国经济基本面良好、国际收支稳定、外汇储备规模庞大、境内外息差持续扩大，将为人民币汇率提供有力支撑，境外投资者持有人民币的意愿也会不断上升。因此，利率债和人民币都有望成为新的避险资产。

　　除了利率债和人民币以外，A股对外资的吸引力也在逐渐加大。虽然A股属于风险资产，无法作为避险资产进行配置，但A股仍有望获得进一步资本流入。由于A股估值相对较低，再加上中国经济中长期发展态势良好，境外投资者投资A股规模也会越来越高。然而，如果全球经济下行超预期，欧美股市继续下行，也将不可避免的导致A股再度下跌。不过可以预见的是，即便是A股向下调整，调整幅度大概率也会低于境外市场。并且，一旦预期企稳，A股也将率先反弹。