央行出手宽信用 债市牛熊转换——6月初债市下跌点评

1评论 2020-06-04 00:05:15 来源:姜超宏观债券研究 作者:姜珮珊 6个月大赚574%!

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央行出手宽信用,债市牛熊转换——6月初债市下跌点评(海通固收 姜珮珊)

  央行出手宽信用,债市牛熊转换

  ——6月初债市下跌点评

  (海通固收姜珮珊)

  概要

  •   央行出手宽信用,债市大幅下跌。61央行等多部委发布三份文件,主要内容包括:第一,延长还本付息政策,设立贷款延期支持工具,用400亿再贷款撬动3.7万亿本金;第二,提高信用贷款比重,设立信用贷款支持计划,用4000亿元再贷款撬动1万亿信用贷款;第三,银行贷款不出表,央行不承担信用风险;第四,普惠小微贷款增量降价;第五,支持大企业发债融资,引导信贷资源从大企业转向小微企业,从地产平台转向实体经济。央行新创设两个直达实体经济的货币政策工具,通过SPV向银行提供资金用于普惠小微企业信用贷款和延期贷款,相当于绕开宽货币直接宽信用。受此影响62日债市大跌,关键期限国债和国开债收益率平均上行11BP16BP,其中3年和5年期国开债收益率大幅上行36BP19BP

  •   货币不至于转向,但已边际收紧,资金中枢抬升。央行在新闻发布会上称,两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不矛盾,为了减小3.7万亿延期贷款对银行流动性的影响,央行将通过货币市场等方式保持银行流动性的合理充裕,但也要求金融机构防范资金空转套利风险。当前债市杠杆率并不高,再加上资金中枢抬升,5月非银杠杆也有所回落,其中广义基金和保险的杠杆率均位于近几年同期低位,但券商杠杆回升至近四年同期新高。我们认为,在央行推动宽信用的过程中,货币政策不至于立刻转向紧缩,但为了防止资金空转和套利,也需要边际收紧,将资金中枢向上抬升并接近政策利率。181月本轮牛市开启至疫情爆发前央行7回购利率与R007利差均值为30BP,这意味着央行不降低逆回购利率的情况下,R007货币利率中枢有望回归至1.9%左右,较5月均值抬升28BP

  •   宽货币宽信用,债市趋于震荡。我们在510日《债市牛熊转换,短债优于中长债(从19上市银行年报看LPR)》报告中明确提出5月债市处于牛市和熊市的转换期,并在524日《政府工作报告对债市的影响》中分析到债市正在向宽货币宽信用过渡,宽信用下,宽松对债市难言利好,长端利率较难破前低。从货币-信用的政策组合来看,宽货币紧信用意味着利率债迎来大牛市,而宽货币宽信用的组合下,利率债趋于震荡。3月以来社融信贷增速明显回升,债市走向宽货币宽信用时期,利率趋于震荡。

  •   债市处于牛熊转换期,长端利率较难突破4月低点,建议防范风险为主。一是基本面对债市利好渐消,5月以来供需两端均继续改善,领先指标社融信贷持续超增,PPI同比将见底,长期通胀风险抬升。二是6月供需格局并未明显改善,6月政府债券供给量为年内次高,资金利率中枢抬升影响非银债券需求。三是社融-M2增速差或将于4月见底,预示后续债牛渐入尾声。四是三个牛尾高频信号中,有两个已触及前高(30年国债成交量占比和R001成交量占比)。

  •   若十年国债利率突破2.9%~3.0%、十年国开利率突破3.2%~3.3%则有一定吸引力从贷款比价角度来看,十年期国债利率中枢为3.0~3.1%,十年国开利率中枢3.3%~3.4%。从期限利差角度看,我们预计R007短期利率中枢在1.9%左右,对应5年国开利率中枢2.92%10年国开中枢3.21%,对应10年国债中枢2.91%

  第一,央行出手宽信用,债市大幅下跌

  央行等多部委61日印发《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》,以及《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》和《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》。主要内容包括:

  1.延长还本付息政策,出台贷款延期支持工具,400亿元再贷款撬动3.7万亿本金一是将中小微企业贷款延期还本付息政策再延长至2021331预计可覆盖普惠小微企业贷款本金约7万亿元。二是设立普惠小微企业贷款延期支持工具,提供400亿元再贷款资金,通过特定目的工具(SPV)与地方法人银行签订利率互换协议的方式,向地方法人银行提供激励,预计可以支持延期贷款本金约3.7万亿元。

  2.提高信用贷款比重,设立信用贷款支持计划,4000亿元再贷款撬动1万亿信用贷款。央行指出目前中小银行发放信用贷款的占比只有8%左右,为了提高信用贷款比重,设立普惠小微企业信用贷款支持计划。央行向SPV提供4000亿再贷款资金,SPV和符合条件的地方法人银行签订合同,从6月起按季度购买地方商业银行发放贷款的40%,资金期限是一年,贷款期限不少于6个月,可带动新发放普惠小微企业信用贷款约1万亿元(去年3000多亿)。这相当于央行向银行发放的小微信用贷款的40%提供了零成本的资金。

  3.银行贷款不出表,央行不承担信用风险。央行通过创新货币政策工具对金融机构行为进行激励,但不直接给企业提供资金,企业支付的利息归放贷银行所有,同时信贷风险也由银行承担,在合同到期以后地方的商业银行再向SPV购回40%的贷款。

  4.普惠小微贷款增量降价。要求五家大型国有商业银行普惠型小微企业贷款增速高于40%,全国性商业银行内部转移定价优惠力度不低于50个基点,政策性银行要把3500亿的专项信贷额度落实到位。

  5.支持大企业发债融资,引导信贷资源从大企业转向小微企业,从地产平台转向实体经济。央行指出,金融机构要提高政治站位,转变经营理念,把经营重心和信贷资源从偏好房地产、地方政府融资平台,转移到中小微企业等实体经济领域;要引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元,支持大型企业更多发债融资,释放信贷资源用于支持小微企业贷款;支持金融机构发行小微企业专项金融债券3000亿元。

央行出手宽信用,债市牛熊转换——6月初债市下跌点评(海通固收 姜珮珊)

  央行新创设两个直达实体经济的货币政策工具,通过SPV向银行提供资金用于普惠小微企业信用贷款和延期贷款,相当于绕开宽货币直接宽信用。

  受此影响62日债市大跌,关键期限国债和国开债收益率平均上行11BP16BP,纷纷回到了3月下旬降IOER以前的利率水平。其中1-5年期债券跌幅最大,3年和5年期国开债收益率大幅上行36BP19BP

央行出手宽信用,债市牛熊转换——6月初债市下跌点评(海通固收 姜珮珊)

   第二,货币不至于转向,但已边际收紧,资金中枢抬升

  央行在62日的新闻发布会上称,两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不矛盾,无论从性质上和规模上都谈不上量化宽松,中国的货币政策工具的空间还是有的;3.7万亿延期贷款量很大,短期对银行的流动性可能产生一定的影响,人民银行将通过货币市场或其他方式保持银行流动性的合理充裕,但也要求金融机构在这个过程中要防范资金的空转和套利风险

  此前政府工作报告同样强调要防止资金空转,央行金融市场司副司长马贱阳也提示了债市杠杆率上升的风险。当前债市杠杆水平如何?从债市整体杠杆率来看,由于银行未明显加杠杆,债市杠杆率并不高,但非银杠杆有所抬升。但随着5月资金中枢抬升,非银杠杆也有所回落。广义基金杠杆率在4月创2013年以来同期新高,但5月环比回落5个百分点、位于近6年历史次低位;保险杠杆也继续回落,但券商杠杆同比继续回升至近四年同期新高。而从每日高频数据看,4月以来R001成交量不断突破历史新高,R001成交量占比(20MA)在4月下旬与12年牛尾高点相当,但5月以来明显回落。

  我们认为,在央行推动宽信用的过程中,货币政策不至于立刻转向紧缩,但为了防止资金空转和套利,也需要边际收紧,将资金中枢向上抬升并接近政策利率。目前7天逆回购政策利率为2.20%18年本轮牛市开启至疫情爆发前,央行7天回购利率与R007利差均值为30BP这意味着央行不降低逆回购利率的情况下,R007货币利率中枢有望回归至1.9%左右。R0071.9%的水平将较4月均值抬升33BP,较5月均值抬升28BP

央行出手宽信用,债市牛熊转换——6月初债市下跌点评(海通固收 姜珮珊)

   第三,宽货币宽信用,债市趋于震荡

  我们在510日《债市牛熊转换,短债优于中长债(从19年上市银行年报看LPR)》报告中明确提出,5月债市处于牛市和熊市的转换期,基本面、供需等因素制约长端利率下行,因此短债优于中长债。并在524日《政府工作报告对债市的影响》中分析到:当前债市正在向宽货币宽信用过渡,宽信用下,宽松对债市难言利好,长端利率较难突破前低。

  从货币-信用的政策组合来看,宽货币紧信用意味着利率债迎来大牛市(如18年),而宽货币宽信用的组合下,利率债趋于震荡。3月以来,社融信贷增速明显回升,这意味着债市走向宽货币宽信用时期,利率趋于震荡。

央行出手宽信用,债市牛熊转换——6月初债市下跌点评(海通固收 姜珮珊)

  第四,债市处于牛熊转换期

  基本面对债市利好渐消。5月以来供需两端均继续改善,发电耗煤增速大幅回升转正,主要行业开工率普遍上行,35城地产销量降幅继续收窄,乘用车批零增速较4月一升一降。GDP领先指标社融来看,社融信贷持续超增,预示2季度以后的经济增速有望缓慢回升。从通胀来看,虽然前期油价暴跌、供给修复快于需求使得PPI位于通缩区间,但PPI同比低点或在4-5月而后降幅收窄。长期来看,新冠疫情爆发以来全球放水幅度前所未有、美欧金融监管放松、逆全球化风声再起,长期通胀风险抬升。

  6月供需格局并未明显改善。从供需来看,5中长期债券需求转弱,仅超长期债券需求旺盛,我们预计6月政府债券供给量为年内次高,银行、保险等配置户的政府债券配债需求会对政策性金融债形成挤出效应,资金利率中枢抬升制约债市杠杆率攀升,进而影响非银债券需求。

央行出手宽信用,债市牛熊转换——6月初债市下跌点评(海通固收 姜珮珊)

  社融-M2增速见底预示债牛尾部。从广义资金供求来看,社融-M2增速一定程度可以代表资金供需缺口,且自2011年以来领先债市拐点,例如,125月社融-M2增速差见底,领先债牛结束2个月;157月该指标见底,领先债牛结束13个月;1812月该指标阶段性见底,领先债市阶段性调整2个月;我们预计社融-M2增速差将于4月见底,预示后续债牛渐入尾声。

  三个牛尾高频信号中,有两个已触及前高。从债市牛转熊的三个领先信号来看,隐含税率还较为安全(5月下旬压缩至9.4%,创192月以来新低),但30年国债成交量占比在4月中上旬突破历史新高,R001成交量占比(20MA)在4月下旬升至89%,与12年牛尾高点相当。

央行出手宽信用,债市牛熊转换——6月初债市下跌点评(海通固收 姜珮珊)

  第五,利率调整到什么位置明显有吸引力?

  从贷款比价角度来看,1季度一般贷款利率5.48%、较194季度下行26BP,假设2季度下浮20~30BP,扣除税收和资本占用后的利率是1.8~1.9%。近十年10Y国债与贷款利率的平均利差为120BP,则意味着十年期国债利率中枢为3.0~3.1%,十年国开利率中枢3.3%~3.4%

  从期限利差角度看,我们预计R007短期利率中枢在1.9%左右,2002年以来,5年国开与R007利差中位数102BP10-5年国开利差中位数29BP,则对应5年国开利率中枢2.92%10年国开3.21%,对应10年国债2.91%

  总结而言,我们依然认为当前债市处于牛市和熊市的转换期,因此长端利率较难突破4月低点,建议防范风险为主。若十年国债利率突破2.9%~3.0%、十年国开利率突破3.2%~3.3%则有一定吸引力。

央行出手宽信用,债市牛熊转换——6月初债市下跌点评(海通固收 姜珮珊)

关键词阅读:央行 宽信用 债市

责任编辑:付健青 RF13564
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