粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖 执业证号：S0300517030002

　　粤开证券首席固收研究员钟林楠 执业证号：S0300519110001

　　债券市场近期出现快速下跌，10年国债和10年国开从4月29日的低点均超过20BP，国债期货也连续暴跌。债市这是怎么了？

　　首先必须指出的是，这一轮债券的牛市完全依赖于疫情对经济基本面的冲击，市场相信疫情对经济基本面伤害大，对后续货币宽松有信仰，所以这么低的收益率才能维持。

　　但如果疫情对经济基本面的伤害不那么大，市场预期有修正，那么这么低的收益率是维持不了的。

　　如果看股市行情，纳指已经接近收复失地，A股也连续反弹。从这一点，我们可以验证的是，市场的风险偏好已经起来了，至少在权益市场这一端，已经在反映市场风险偏好恢复了。

　　换句话说，在股票参与者眼里，疫情对经济的冲击，最差的阶段已经过去了。

　　如果按这个逻辑，这么低的收益率水平是无法维持的。我们调研得知，不少公募基金都在猛推固收+的产品，为啥要做固收+，无非是客户对纯债这么低的收益率不满意。

　　因此，收益率绝对低位+市场风险偏好缓慢修复（股票是慢慢涨上来的），本身就在给市场不断积累调整压力。

　　从高频数据来看，经济也在缓慢爬坡恢复，耗煤量同比转正，螺纹库存持续去化，房地产汽车销量明显好转，出口数据似乎也没那么糟糕。

　　两会召开临近，财政积极的力度有多强也让市场有些害怕，这些都在消耗债券多头对经济的悲观预期。

　　看到经济缓慢恢复，货币政策也进入到观察期了。

　　4月3日央行宣布调降IOER后，隔夜利率下降了一些，但一直没有下降到0.35％的水平，利率互换也在4月8日后一直低位徘徊，下行趋势减缓。

　　从央行的角度，一方面需要观察经济恢复的程度，另一方面也得关注过于宽松的资金面或资金面宽松预期是否会导致机构过快加杠杆。从数据看，隔夜回购成交量3月和4月都不低。

　　在这些不断累积的利空基础上，资金面的“技术性收紧”（之所以是技术性，是因为资金面收紧主要由过节跨月以及系统切换等非基本面因素引致），以及近期债券供给压力加大，成为了债市大跌的引爆点。

　　今日公告发行的关键期限国债，2年期650亿，5年期690亿，量都不小。投标倍数不足3倍，加权中标利率与二级市场到期收益率基本持平，发行的结果并不算好。

　　从全年来看，地方债供给前置，加上政金债与国债扩容，1-4月份利率债净融资达到了2.3万亿，要比过去三年同期均值多了近1万亿。更重要的是，10年及以上的期限比例超过了90％，要比过往年份高大约40％。

　　这无疑严重地抽离了大行和保险机构的配置资金，削弱了传统配置盘的力量。既然传统配置力量被供给端稀释了，很自然地，市场的参与主体就让渡给广义基金了，而广义基金偏高的负债成本不可能是配置盘，只能是交易盘。

　　怎么能指望一个报价接近4％的理财产品对票息不到3％的品种做配置呢？只能通过交易增厚资本利得，来弥补票息的差距。

　　一个没有配置盘而只有交易盘的市场天然是具有高波动特征的。在下跌的过程当中不仅没有配置盘的缓冲垫，还有更多的交易性机构因为下跌而不得不止损进一步强化下跌。这也是市场调整会如此剧烈的一个重要原因。

　　此外，还需要考虑经济恢复对市场流动性的冲击。

　　在防疫阶段，我们能看到央行通过再贷款、再贴现、定向降准、降准以及调低LPR报价等多项措施支持实体经济，为的是引导金融机构加大对企业部门的信用支持。

　　在疫情扩散之际，经济活动是停滞的。扩大对企业部门的流动性支持无非是要稳住企业的资产负债表，防止企业因为还不起贷款、交不起房租、发不起工资而出现信用风险。又由于企业在疫情期间不怎么生产，这些流动性多数都会成为人员工资进行发放。

　　这体现在：1）M2的增速远高于M1，M2抬高至11％以上的增速，尽管4月居民消费活动恢复，居民存款开始向企业存款回流，但M1增速也仅为5.5％；

　　2）一季度新增人民币存款新增8万亿，而居民部门的新增人民币存款就高达6.47万亿。

　　因此，金融对实体的支持多数都会以居民存款的形式发放到居民部门的手中。但由于疫情阶段，消费活动也是冻结的，这就有可能导致居民部门存款以理财产品的形式沉淀在金融市场，尤其是债券市场。

　　一旦消费、生产活动开始恢复，流动性就会从金融产品中析出，尤其是股票缓慢上涨，必然加剧了对固定收益类产品的资金抽离，进而对债券市场产生流动性冲击。

　　4月份，这一趋势已经开始显现。国内疫情已经趋于结束，居民部门的存款正在向企业部门回流，4月居民存款减少近8000亿，而企业部门存款新增1.17万亿，都要高于季节性均值。

　　一旦消费开始恢复，企业开始复工，居民存款回流到企业，而企业回流的存款又与上下游经营结算的需求，与金融市场没关系。

　　因此，企业部门流动性增加对金融市场来说，尤其对固定收益产品来说，是一种资金抽离。

　　在这个趋势过程中，金融机构能做的，也只能通过加大固收产品的吸引力来留住资金，比如前面说的“固收+”策略。

　　从经济基本面看，我们不认为市场会马上转熊，大概率会呈现震荡特征，短期博弈的资金选择逢低吸入，渐进加仓。

　　一方面，部分国家在疫情冲击还未结束之际就着急复工，可能会导致疫情再度扩散，至少在二季度前，全球经济可能会陷入经济骤停-重启-再度骤停之中，风险偏好大概率还会继续被压制。

　　另一方面，全球经济低迷仍有可能对外需形成传导。虽然4月份出口数据超过了市场预期，但出口数据的好转与全球防疫的加码高度相关。

　　医疗物资、纺织品出口大幅高增，机电类出口也是受益于疫情产生的线上办公的需求释放。但这些产品高增长不具备普适性也无法持续对总量出口形成拉动。

　　内需在经济活动恢复常态后，也难以趋势向上，对经济形成有力支撑。

　　从4月的出口数据来看，很明显可以看到劳动密集型产业的出口还是受到了不小冲击，服装衣着、箱包、玩具等产品出口负增长趋势加深。

　　我们也注意到，疫情对消费的抑制存在长尾效应，比如中国在3月上旬就控制了疫情但消费需求到现在也没彻底恢复，因此，随着时间的推移，出口对内需的负面传导效应也会逐步显现出来。

　　因此，整体货币政策还将在一段时间内维持宽松，只要货币政策没有明显转向，市场彻底走熊的概率并不高。

　　随着长端利率的快速调整，而短端如果能维持稳定，市场无论是交易性机会还是配置价值都在逐步凸显，不必过度担忧。

　　声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本订阅号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户。本订阅号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

　　风险提示及法律申明

　　风险提示：股市有风险，投资需谨慎