文/华创证券首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001

　　事 项

　　4月CPI同比增长3.3％，前值4.3％；PPI同比-3.1％，前值-1.5％。

　　主要观点

　　CPI：未来走势的三个辨析

　　1、具体什么时点可能通缩？四季度值得关注。当前供给端快速修复而需求端缓慢复苏，供过于求的关系继续推动CPI下行，我们进一步更新预期，前移CPI破3时点到5月，今年Q4到明年Q1 CPI或有通缩风险。

　　2、CPI通缩持续时间可能多长？2-5个月。尽管有通缩风险，但未来CPI陷入通缩的持续性有限，乐观预期下CPI触0，中性预期下通缩在1个季度左右，悲观预期下或持续到2021年二季度初，整体情况应好于2009年。

　　3、什么类型的通缩？除猪肉主要是受供给变化影响外，疫情冲击需求下行是出现短暂通缩的主导变量。猪肉在非洲猪瘟后周期下的产能修复或在Q4快速带动猪肉价格回落，原油价格暴跌看似是沙、俄油价战，但本质仍是疫情需求骤降所致。其他非食品消费上，疫情对于居民消费的影响仍在持续，不过冲击程度初步缓解，未来价格下跌节奏放缓。

　　PPI的背后：基建、M1与全球贸易

　　从宏微观角度展望，二季度基建发力或能暂时缓和PPI下行节奏，但PPI全年乃至明年上半年都将长期滞留负区间，同比跌幅到2021年方有望收窄。

　　1、基建或暂时缓和PPI下行节奏。短期基建需求处于放量阶段。融资端，信贷、信用债反映逆周期政策带动的国企、城投、基建板块是社融快速增长的绝对主力，生产端，高频数据亦反映基建发力火热。

　　2、国际贸易额同比同步于PPI走势，预示PPI继续低迷。疫情影响下，全球价值链撕裂叠加经济受挫需求乏力，未来贸易修复乏力。

　　3、国内M1同比领先于PPI走势近12个月。2019年M1持续在3.5％中枢附近震荡，反映PPI走势或长期处于负区间，直到2021年跌幅方有望收窄。

　　大类资产展望

　　1、利率：短期依然受基本面和资金力量的压制维持震荡，但上行风险亦很有限。长期可关注6月中旬可能出现的利率下行窗口，具体取决于5个因素：1、届时公布的5月CPI是否确切再下一个台阶回归3％以下；2、出口增速是否在二三季度之交实现触底；3、6月中美第一阶段贸易协议review释放的中美关系的新信号，是否有风险偏好再度压制；4、6-7月正值二季度逆周期政策效果的验证时点，5月底两会最终决定的财政参数和基建加码的最终效果值得关注；5、从社融-M2的领先性上看，年初以来社融-M2缺口进一步收窄，或在三季度牵引利率进一步回落。以上五个观察点，如能有过半共振，或有机会值得把握。

　　2、权益：伴随出口下行预期的兑现vs逆周期发力效果的显现，权益未来结构分化特征或加剧。与逆周期距离越近的行业，其基本面改善与弹性都值得期待，资本密集型会比劳动密集型修复更快。

　　3、美股：目前美股尚未对经济与盈利大幅衰退做充分定价，美股波动对全球风险偏好的再次压制担忧尚未完全解除。二季度美国经济将重复中国一季度的故事，美股是否再有波动仍值得关注。目前对美欧经济的跟踪可从四个阶段来看，经济数据一阶导恶化→经济数据绝对值恶化峰值→经济转为复苏→经济复苏绝对值峰值。4月非农就业数据落地后，数据一阶导最差的月份已过去，后续新增失业人口将逐步收窄，但失业率在二季度仍有继续走高的可能。

　　风险提示：原油价格超预期大幅回调，非洲猪瘟再次出现反复

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　CPI：未来走势的三个辨析

　　（一）CPI具体什么时点可能通缩？四季度值得关注

　　4月CPI在疫情和对油价的持续冲击下快速下行至3.3％，符合我们在经济数据前瞻中所给的预期。供给端，食品项因为进口增加、出口转内销、政府放储以及国内市场产销恢复等多个因素供给快速修复甚至超出去年同期，非食品项低油价则因调控政策和产业链条的传导时滞持续压低价格。需求端，食品消费持续弱势，非食品消费逐步复苏但难以持平季节性。供过于求的关系继续推动CPI下行。

　　在此基础上，结合“翘尾+新涨价”办法展望全年通胀形势，CPI全年下行趋势明确并有一定通缩风险。在猪价快速下行，禽肉未见反弹，油价持续低迷的催化下，配合持续回落的翘尾因素，前移CPI破3时点到5月，今年四季度到明年一季度CPI有通缩风险。

　　（二）CPI通缩持续时间可能多长？2-5个月

　　结合预测来看，未来CPI陷入通缩的持续性有限，乐观预期下CPI触0，中性预期下通缩在1个季度左右，悲观预期下或持续到2021年二季度初，整体情况应好于2009年（CPI穿负9个月）——

　　1、为什么通缩大概率只持续到2021年2月？主要原因归于原油价格下跌的时点和节奏。2020年的原油价格是在短短3-4月两个月时间内迅速被打到低点，是完全的断崖式冲击，因此对2021年翘尾因素的拖累也就局限于1季度，高频数据看现货原油的月均价格5月环比已上涨超出20％。对比之下2008-2009年，2008年下半年原油价格连续5个月环比跌幅超过10％，严重拖累了次年全年的翘尾因素，导致CPI较长时间停留负区间。

　　2、悲观预期下通缩时间因何持续到2021年Q2？主因在悲观预期下，我们极端假设居民消费极端低迷，2020年内复苏困难，衣着、居住、服务等非食品消费的价格延续2-3月的下行斜率，则会持续拖累2021年翘尾表现。但这一情景的概率较低，我们将在第三个辨析中做具体讨论。

　　（三）什么类型的通缩？需求下行是主导变量

　　结合上述分析来看，除猪肉主要是受供给变化影响，疫情冲击整体需求下行是出现短暂通缩的主导变量——

　　1、猪肉：供给端，2019年Q4开始生猪存栏同比下行趋势得以扭转，从存栏领先出栏1年左右的逻辑来看，生猪出栏将在2020年四季度大幅提升，一旦供给得到修复（生猪出栏回升），猪肉价格在2019年Q3的快速上涨（月环比20％以上涨幅），可能完全对应到2020年Q4的快速下跌。此外，非洲猪瘟尚未根治，较高的仔猪淘汰率又决定了当前生猪养殖成本较高的下限，即便悲观情况下应该也不会因需求回落而跌破历史最低价。需求端，低迷的需求虽然将导致猪肉价格提前下跌（实际上在4-5月的猪肉高频价格上已经体现，复工复学均已开始，然而集体消费的回归并没有带来需求回暖和价格上涨），但影响大概率仅限于价格变化的节奏。

　　2、原油：原油价格暴跌看似是沙、俄油价战，但本质仍是疫情需求骤降所致，疫情影响下全球经济活动的暂停乃至后续经济增长的衰退可能限制未来原油价格上修的上限。

　　3、其他非食品消费：疫情对于居民消费的影响仍在持续，但从4月CPI细项来看，严重程度已经稍有缓解。“五一”黄金周的消费数据修复亮眼也反映了我国居民消费的韧性。因此我们认为居民消费最剧烈的下行时点已过，未来价格下跌节奏放缓。4月衣着、居住、生活用品及服务价格环比继续下跌但跌幅收窄。服务相关（娱乐、教育和其他服务）的修复相对滞后，但结合“五一”消费数据来看，服务消费逐步解冻可期。根据商务部数据，“五一”假期期间全国实物商品网络零售额同比增长36.3％，餐饮住宿消费规模恢复到去年同期的70％左右，旅游市场基本恢复至去年同期的50％，上海、重庆、浙江重点监测企业汽车销售额同比分别增长49.6％、28.5％和8.8％。

　　二

　　PPI的背后：基建、M1与全球贸易

　　4月PPI快速下行至-3.1％，同环比跌幅进一步加深，原因何在？疫情打击需求，全球储油空间饱和，原油期货再现暴跌。而国内黑色价格则呈现震荡态势，虽然库存居于历史高位，但基建发力和相关企业赶工备货导致表观需求回升，多空激烈交织。未来从宏微观角度展望PPI走势，二季度基建发力或能暂时缓和PPI下行节奏，但PPI全年乃至明年上半年都将长期滞留负区间，同比跌幅到2021年方有望收窄——

　　1）基建或暂时缓和PPI下行节奏。国际定价的大宗商品原油&；国内定价的大宗商品黑色及有色金属，是影响PPI走势的最主要大宗商品。预计2020年原油价格中枢在35-45美元/桶之间。黑色方面，短期基建需求处于放量阶段。融资端，信贷、信用债反映逆周期政策带动的国企、城投、基建板块是社融快速增长的绝对主力，生产端，高频数据亦反映基建发力火热，水泥平均发货率达到91.4％创近三年最高水平，螺纹钢主要钢厂开工率达到74.43％，超过2019年均值。但后续地产投资仍存在较大下行压力，叠加库存处于历史高位，预计黑色价格全年震荡。

　　2）国际贸易额同比同步于PPI走势。尽管原油价格在贸易战刺激下，大幅下跌提前反映了后续需求冲击。但在疫情影响下，全球价值链撕裂叠加经济受挫需求乏力，未来贸易修复乏力。

　　3）国内M1同比领先于PPI走势近12个月。2019年M1持续在3.5％中枢附近震荡，反映PPI走势或长期处于负区间。直到2021年Q1-Q2有望伴随经济修复小幅上行，PPI有望回升，但翻正仍有一定难度。

　　三

　　大类资产展望

　　（一）利率：短期维持震荡，可关注6月中旬可能出现的利率下行窗口

　　我们认为，4月数据所反映的通缩风险的提升，对当前利率震荡局势的影响有限，未来可关注6月中旬可能出现的利率下行窗口。应用我们此前提出的利率四驱车模型，2月1日我们提出十年期国债利率将下行冲击2.6％，4月18日准确提示利率后市震荡风险，观点均得到了市场表现的映证。

　　短期来看，结合工业名义增长速度和社融-M2缺口，基本面决定利率下行空间不大，但同时上行风险也很有限。基本面上，名义增长速度的最低时点已过，CPI和PPI下行幅度超预期，但结合模型系数对名义增速拖累有限。4月进出口和金融数据对债市情绪形成压制，但出口回落只会迟到不会缺席。资金上，当前加码力量并不强劲。ERP位置已经达到2018年末的最高点，短期已呈现出震荡调整的态势。5月专项债发行高峰和两会方能明朗的财政力度也使得债市头顶悬剑而有所忌惮。货币政策上，货币政策总体宽松基调不改，但目标转向降融资成本和遏制脱实向虚的平衡，外需冲击清晰前对政策的普遍宽松不宜期待过多。

　　长期来看，下一个利率下行窗口或到6月中旬出现，具体取决于5个因素：1、届时公布的5月CPI是否确切再下一个台阶回归3％以下；2、出口增速是否在二三季度之交实现触底；3、6月中美第一阶段贸易协议review释放的中美关系的新信号，是否有风险偏好再度压制；4、6-7月正值二季度逆周期政策效果的验证时点，5月底两会最终决定的财政参数和基建加码的最终效果值得关注；5、从社融-M2的领先性上看，年初以来社融-M2缺口进一步收窄，或在三季度牵引利率进一步回落。以上五个观察点，如能有过半共振，或有机会值得把握。

　　（二）权益：结构分化特征或加剧

　　对于权益而言，伴随核心因素的逐渐变化，未来结构分化特征或加剧。第一，暂时强劲的出口增速在经过3-4月的出口赶工、前期订单消化与补安全库存后于5-7月间触底，对于外需依赖性行业与产业链精密且长的行业而言，冲击料将逐步显现，但冲击有所分化。对于纺织等中国已占据全球贸易供需双高地的行业而言，更多是需求冲击，行业内格局或有龙头集中度提升的逻辑推演；对于产业链较长的电子、机械等更多的是供需双冲击，二季度短期是需求冲击为主，但下半年如国际关系恶化，供给冲击的担忧将成为主因素。第二，二季度内需修复回升+逆周期发力期待，与逆周期距离越近的行业，其基本面改善与弹性都值得期待，疫情的长尾轻防控或长时间伴随，因此资本密集型会比劳动密集型修复更快。

　　（三）美股：风险尚未解除，后续或有波动

　　二季度美国经济将重复中国一季度的故事，美股是否再有波动仍值得关注。目前对美欧经济的跟踪可从四个阶段来看，经济数据一阶导恶化→经济数据绝对值恶化峰值→经济转为复苏→经济复苏绝对值峰值。具体来说，目前经济数据恶化处于加速度最快的阶段（即一阶导恶化），一阶导回落后经济仍会继续惯性向下但加速度放缓，市场预期出现改善，直到数据绝对值达到恶化峰值，经济触底。同时经济开始重启复苏，重启初期关注重启的加速度有多快，后期关注经济重启后修复的高度有多高。4月非农就业数据落地后，数据一阶导最差的月份已过去，目前进入第二阶段，后续新增失业人口将逐步收窄，但失业率在二季度仍有继续走高的可能。对应美股点位来看，目前美股尚未对经济与盈利大幅衰退做充分定价，美股波动对全球风险偏好的再次压制担忧尚未完全解除。

　　四

　　通胀数据细项分析

　　（一）CPI总体情况：同比下跌至3.3％

　　2020年4月CPI同比增长3.3％，再次大幅下行1个百分点。CPI环比-0.9％，近两个月环比走势连续不及季节性。

　　（二）CPI分项情况：食品非食品同步下跌

　　4月食品非食品同比继续下跌，但环比跌幅较3月小幅收窄。无论是疫情还是原油，两者对于通胀的影响都还在持续，但国内复工复产的推进以及成品油价格的逐步企稳，使得需求端开启修复、供给端冲击减弱，价格的下行节奏放缓。

　　食品项4月环比下跌3％，同比上涨14.8％。随着交通运输和企业生产的恢复，4月农产品价格已经逐步回归到疫情前水平，菜篮子价格收于124，环比下跌5.2％。猪肉4月月均批发价43.8元/kg已经接近2019年12月中旬。供给端，进口增加、出口转内销、政府放储以及国内市场产销恢复，促使农产品供给量快速修复甚至超出去年同期。年初以来，猪肉进口同比直线上行，4月当月进口同比高达202％。同时，中央分别于4月10日、4月16日、4月23日三次投放储备冻猪肉共计近4万吨，且地方政府亦有额外省级储备投放进入市场。蔬菜方面，由于气候转暖叠加出口转内销，蔬菜国内供给继续回升，价格持续快速下行。相较之下，需求端有修复但节奏缓慢，食品项作为必须消费的变化相对平缓。

　　非食品CPI环比下跌0.2％，同比上涨0.4％。关于油价对CPI的影响，尽管原油3月价格已经跌破国内成品油价格调控地板价，但我们此前曾强调国际原油价格对我国CPI的传导由于调控政策和产业链条，存在1个月左右的时滞，因此对应4月的交通和通信跌幅整体仍在扩大。关于其他非食品消费项，疫情对于居民消费的影响仍在持续但严重程度稍有缓解，衣着、居住、生活用品及服务价格环比继续下跌但跌幅收窄。由于复工复产的需要，飞机票价格甚至环比上涨5.6％。但娱乐、教育和其他服务的修复仍然相对滞后，环比跌幅扩大。

　　（三）PPI总体情况：同环比跌幅走阔

　　4月PPI同比-3.1％，环比-1.3％。具体细项看，同比中，跌幅靠前的是石油天然气开采（-51.4％）、石油加工（-19.8％）、化纤制造（-17.7％）、化学原料及制品（-8.3％）、黑色金属冶炼（-7.3％）。环比中，跌幅靠前的是石油天然气开采（-35.7％）、石油加工（-9.0％）、化纤制造（-5.2％）、燃气生产和供应（-3.8％）、化学原料及制品（-3.0％）。