文/华创证券首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001

　　主要观点

　　核心观点：2019Q4及2019年全年资本均重回净流入状态，Q4净流入规模为542亿美元（Q3净流出1327亿美元），全年净流入规模221亿美元（2018年为净流出454亿美元）。2019年跨境资本流动的特点在于：1）2019年全年证券投资活动活跃，资本流动规模显著提升：外资对我国证券投资的流入规模大幅增长至2682亿美元，仅次于2017年，为历史次高；内资对海外证券投资流出规模同样录得大幅增长，为1480亿美元，仅次于2006年，为历史次高。2）此前市场担忧的外资对华直接投资未出现大幅减少：全年外资对华直接投资规模增加1010亿美元，与2018年基本持平，或体现了在2019年中美贸易摩擦加剧的背景下，外资对华直接投资的步伐并未放缓。3）2019年外资在华存款大幅撤回，主要原因在于2019Q2中美贸易摩擦升级后汇率大幅贬值引发了外资存款大幅流出。

　　2019Q4资本流出拆解：境内投资者海外投资和海外净存款大幅增长。

　　本季度资本流出1868亿美元，继续保持大幅流出态势，流出规模环比上季度增长20％。其中内资流出3316亿美元（Q3为2035亿美元），外资流出870亿美元（Q3为502亿美元）。具体来看，Q4资本流出的去向主要为：

　　①境内投资者对海外资产的投资大幅增加，导致资本流出1022亿美元，占资本流出比重的55％（Q3流出规模413亿美元）。

　　②我国居民的海外净存款增加，导致资本流出375亿美元，占资本流出比重的20％（Q3流入7亿美元）。

　　③对外净贷款增加产生的资本流出252亿美元，占比13％（Q2为流出10亿）。

　　④储备资产增加导致资金流出185亿美元，占资本流出比重的10％（Q3为流入208亿）。

　　⑤其他负债减少，导致资本流出35亿美元，占资本流出比重的2％（Q3为流入16亿美元）。

　　2019Q4资本流入拆解：外资证券投资流入规模大幅增加。

　　本季度资本流入规模大增，达到2410亿美元，资本流入的主力是境外证券投资资本。其中内资流入141亿美元（Q3为208亿美元），外资流入2269亿美元（Q3为23亿美元）。具体来看，Q4资本流入的去向主要为：

　　①境外投资者对境内投资大幅增长，达到2269亿美元，占资本流入比重为94％（Q2流出981亿美元）。

　　②贸易信贷净额减少引起的资本回流规模为88.5亿美元，占资本流入规模的4％（Q3为流入130亿）。

　　③其他海外资产减少带来资本流入52.3亿美元，占资本流入比重2％（Q3为流出39亿美元）。

　　2019年全年资本流出拆解：海外净存款与证券投资规模大幅增加。

　　2019年全年资本流出的总额为4186亿美元（上年2538亿美元），与2018年相比，2019年资本流出大幅增长，同比达到65％。具体来看，2019年资本流出的去向主要为：

　　①境内投资者对海外资产的投资流出2608亿美元（上年流出1790亿美元），占比62％。值得一提的是，2019年我国境内投资者对海外的证券投资大幅增加1480亿美元，为历史次高值。

　　②我国海外净存款增加带来资本流出870亿美元（上年流入182亿美元），占全年资本流出的21％。

　　③储备资产增加导致资本流出549亿美元（2018年流入679亿美元），占全年资本流出的13％。

　　④其他金融资产增加导致资本流出158亿美元（上年流入213亿美元），占全年资本流出的4％。

　　2019年全年资本流入拆解：境外证券投资资本大幅流入。

　　2019年全年资本流入的总额为4407亿美元（上年为2084亿美元），资本流入规模同比增长111.5％。具体来看，2019年资本流入的去向主要为：

　　①境外投资者对我国的投资大幅增长，带来资本流入3697亿美元（上年流入1009亿美元），占全年资本流入的84％（上年48％）。且2019年境外投资者对我国的增量投资主要体现在证券投资上。

　　②我国对外净贷款减少，带来资本流入569亿美元（上年流出476亿美元），占全年资本流入的13％。

　　③贸易信贷净额减少，带来资本流入80.5亿美元（上年流出245亿），占全年资本流入的2％。

　　④其他金融负债增加，带来资本流入59亿美元（上年流出26亿美元），占全年资本流入的1％。

　　境外投资者为何在2019Q4大幅增加对境内的证券投资？

　　2019年4季度，境外投资者持有的境内投资大幅增长，从后验的市场表现看，主要原因是4季度我国股债收益大幅跑赢全球市场，可以为海外投资者带来可观的超额收益。2019年4季度，MSCI中国指数收益为14.6％，全球市场、发达市场和新兴市场的收益则为8.6％、8.2％和11.4％。巴克莱中国债券指数涨幅3.8％，而巴克莱全球指数涨幅仅0.5％。

　　我国国际投资变化的简要历程

　　1）我国国际投资规模总体呈持续增长态势，随着投资规模的扩大，资产增长率也随之下降。2004年末，我国国际资产总额仅为9291亿美元，到2019年末，资产总额已达到77145亿美元，15年间增长幅度超过8倍。

　　2）贸易与直接投资双顺差长期存在，我国既是贸易大国，也是最受国际资本青睐的市场之一。从贸易顺差看，我国自入世以来，外汇储备资产长期保持大幅增长态势，主要原因是出口贸易带来大量结汇。从直接投资看，我国外商直接投资（FDI）规模一直大于对外直接投资（ODI）规模；2010年以后，我国ODI的增长率就已超过FDI的增长率。

　　3）资本市场不断开放，境外证券投资规模不断扩大。2004年，境外投资者对我国的股权投资和债券投资的规模分别仅为835亿美元、133亿美元，到2019年末，两者分别达到8617亿美元和5029亿美元，增幅分别达到1032％、3772％。

　　资本市场的投资开放既包括“开放对内投资”，也包括“开放对外投资”。我国对外证券投资规模一直以来就小于境外对内投资规模，这与我国发展中国家的国情是相符的。

　　风险提示：海外疫情升级，全球风险偏好下降，美元流动性风险。

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　2019年资本流动情况：净流入221亿美元，逆转2015-2018年来资本净流出

　　（一）2019Q4资本流动情况

　　以2019年4季度末的国际投资头寸表为观察口径，2019年4季度资本流动反转，净流入542亿美元，3季度是净流出1327亿美元。从存量上看，2019年4季度末，我国国际投资的总资产为7.71万亿美元，总负债为5.59万亿美元，国际投资净头寸为2.12万亿美元。从边际增长上看，2019年4季度，对外总资产较上季度增长1616亿美元，境内资金持续流出，且流出规模自2018年2季度以来持续扩大；对外总负债增加2157亿美元，境外资金在前两个季度流出后再度大幅流入，流入规模与2019年1季度大致相当。所以，2019年4季度国际投资净头寸环比减少542亿美元，资本流向反转，3季度时净流出，4季度则净流入。

　　此外，央行储备资产Q4增加185亿美元（上季度减少208亿美元），达到3.22万亿美元。其中，外汇储备增加155亿美元（上季度减少268亿美元），达到3.11万亿美元；货币黄金增加24亿美元（上季度增加58亿美元），达到954亿美元。

　　以下为2019Q4我国资本流动的细项划分，后文有详细分析。

　　（二）2019年全年资本流动情况

　　2019年资本小幅净流入221亿美元，逆转2015-2018年的资本净流出趋势。2019年资本流入4407亿美元（2018年流入2084亿美元），资本流出4186亿美元（2018年流出2538亿美元），2019全年资本净流入221亿美元（2018年净流出454亿美元），逆转2015-2018年以来我国资本净流出的趋势。2019年我国国际资产为7.71万亿美元，同比增长4.2％，国际负债为5.59万亿美元，同比增长6.3％，净头寸为2.12万亿美元，同比下降1％。

　　2019年我国储备资产边际增长。2019年我国储备资产达到32229亿美元，较2018年增长549亿美元。其中，外汇储备31079亿美元，较2018年增长352亿美元；货币黄金大幅增长191亿美元，达到954亿美元。

　　自2018年中美贸易摩擦升级以来，我国FDI存量并未下降，仍大幅增长。2017年末，我国FDI存量2.73万亿美元，2018年末为2.83万亿美元，2019年末达到2.93万亿美元，年均增幅达到3.6％。

　　以下为2019年我国资本流动的细项划分，后文有详细分析。

　　二

　　资本流出拆解：2019Q4及全年境内投资者的海外投资和海外净存款大幅增长

　　（一）2019Q4资本流出拆解：境内投资者海外投资大幅增长

　　在资本流出端，本季度资本流出1868亿美元，继续保持大幅流出态势，流出规模环比上季度增长20％。根据计算，2019Q4资本流出的总额为1868亿美元（上季度为1559亿美元），对外金融资产的增加（境内资金流出）和对外金融负债的减少（境外资金撤回）会共同导致资本流出。

　　从对外金融资产增加方面（境内资金流出）来看，境内投资者对外投资大幅增加（Q4流出1022亿美元，Q3流出413亿美元）、储备资产增加（Q4流出185亿美元，Q3流入208亿美元）、对外净贷款增长（Q4流出252亿美元，Q3流出10亿美元）共同导致2019Q4境内资金的流出，Q4境内资金流出规模总计1206亿美元，Q3为567亿美元。

　　从对外金融负债减少方面（境外资金撤回）来看，对外净存款增加（Q4流出375亿美元，Q2流入7亿美元）、其他金融负债减少（Q4为流出35亿美元，Q2为流入16亿美元）导致2019Q4境外资金流出，Q4境外资金流出规模总计662亿美元，Q3为992亿美元。

　　具体来看，Q4资本流出的去向主要为：

　　1）境内投资者对海外资产的投资大幅增加（包括海外并购、投资建厂、海外房地产金融投资等直接投资，证券投资和金融衍生品工具投资），导致资本流出1022亿美元，占资本流出比重的55％（Q3流出规模413亿美元，占比26％）。其中内资对外直接投资引起的资本流出规模有所扩大，为417亿美元（Q3流出173亿美元），内资对外证券投资引起的资本流出规模环比扩大至611亿美元（Q3为246亿美元），金融衍生工具的投资环比减少6.7亿美元至67亿美元（Q3流出74亿美元）。

　　2）我国居民的海外净存款增加，导致资本流出375亿美元，占资本流出比重的20％（Q3流入7亿美元）。截至2019年4季度，我国国际投资资产端的“货币和存款”（境内居民在海外的货币或存款）规模为4179亿美元，负债端的“货币和存款”（海外居民在境内的货币或存款）规模为4245亿美元，共同带来我国居民海外净存款增加。

　　3）贷款产生的资本流出为252亿美元，占比13％（Q3为流出10亿美元，占比1％）。我国金融机构对境外提供的贷款和拆放资金规模扩大。

　　4）储备资产增加导致资金流出185亿美元，占资本流出比重的10％（Q3为流入208亿美元）。其中，外汇储备环比增长155亿美元，货币黄金增加24亿美元。

　　5）其他负债减少，导致资本流出35亿美元，占资本流出比重的2％（Q3为流入16亿美元）。其他负债中，主要包括其它股权、保险和养老金、特别提款权及其他负债情况。

　　（二）2019年全年资本流出拆解：海外净存款的负净头寸收窄

　　根据计算，2019年全年资本流出的总额为4186亿美元（上年2538亿美元）。在资本流出端，与2018年相比，2019年资本流出大幅增长，同比达到65％。境内投资者对海外资产的投资增加（流出2608亿美元）是导致2019年资本流出的主要原因（占比62％），此外，我国海外净存款增长（流出870亿美元）、储备资产增长（流出549亿美元）、其他金融资产增加（流出158亿美元）也是导致2019年资本大幅流出的原因。另外，2019年内资流出与外资流出规模均有大幅扩张，内资流出3316亿美元，2018年为2035亿美元，外资流出870亿美元，2018年为502亿美元。

　　具体来看，2019年资本流出的去向主要为：

　　1）境内投资者对海外资产的投资流出（包括海外并购、海外房地产金融投资等直接投资以及证券类投资为代表的间接投资）2608亿美元（上年流出1790亿），占比62％（上年71％）。其中，直接投资增加导致资本流出1122亿美元，证券投资增加导致资本流出1480亿美元。值得一提的是，2019年我国境内投资者对海外的证券投资大幅增加1480亿美元，而2018年仅增加55亿美元。

　　2）我国海外净存款增加，带来资本流出870亿美元，占全年资本流出的21％。

　　3）储备资产增加导致资本流出549亿美元（2018年流入679亿美元），占全年资本流出的13％。其中，外汇储备增加352亿美元，货币黄金增加191亿美元。

　　4）其他金融资产增加导致资本流出158亿美元（上年流入213亿美元），占全年资本流出的4％。

　　三

　　资本流入拆解：2019Q4境外证券投资资本流入规模历史次高

　　（一）2019Q4资本流入拆解：境外证券投资资本流入规模大幅提升，规模为历史次高

　　在资本流入端，本季度资本流入规模大增，达到2410亿美元。根据计算，2019年4季度资本流入的总额为2410亿美元（Q3仅为231亿美元）。资本流入的主力是境外证券投资资本，达1438亿美元，流入规模大幅提升至历史次高值，仅次于2019Q1的1593亿美元。此外，贸易信贷引起的资本内流为88.5亿美元，其它金融资产的减少贡献了52亿美元的资本回流。

　　具体来看，Q4资本流入的来源主要为：

　　1）境外投资者对境内投资大幅增长，达到2269亿美元，占资本流入比重为94％（Q3流出981亿美元）。其中，直接投资增加880亿美元（Q3减少594亿美元），证券投资增加1438亿美元（Q3减少425亿美元），金融衍生工具投资减少49亿（Q3增加37亿美元）。

　　2）贸易信贷引起的资本回流规模为88.5亿美元，占资本流入规模的4％（Q3为流入130亿）。从进出口方向看，我国出口贸易信贷回流52亿美元，主要可能来自于境外进口商偿还我国出口商的货款。我国进口贸易信贷增加36.5亿，主要来自于我国进口商赊欠海外出口商的货款。进出口贸易信贷叠加，4季度贸易信贷引起的资本回流共计88.5亿美元。

　　3）其他海外资产减少带来资本流入52.3亿美元，占资本流入比重2％（Q3为流出39亿美元）。其中，其他未分类的资产的减少带来资本流入69亿美元；而养老和保险金（资产端）的增加带来16.9亿美元的资本流出。

　　（二）2019年全年资本流入拆解：境外证券投资资本大幅流入

　　根据计算，2019年全年资本流入的总额为4407亿美元（上年为2084亿美元），资本流入规模同比增长111.5％。在资本流入端，境外投资者对我国的投资增加是最主要的原因，对2019年资本流入的贡献率达到84％。同时，净贷款减少、净贸易信贷减少、其他金融负债增加一起贡献了全年资本流入的16％。

　　具体来看，2019年资本流入的来源主要为：

　　1）境外投资者对我国的投资大幅增长，带来资本流入3697亿美元（上年流入1009亿美元），占全年资本流入的84％（上年48％）。其中，直接投资增加带来资本流入1010亿美元（上年为1014亿美元）；证券投资增加带来资本流入2682美元，而上一年是证券投资减少导致资本流出30亿美元，所以，2019年境外投资者对我国的增量投资主要体现在证券投资上。

　　2）我国对外净贷款减少，带来资本流入569亿美元（上年流出476亿美元），占全年资本流入的13％。2019年，我国对外贷款额为6963亿美元（上年为7097亿美元），海外对我国的贷款额为4605亿美元（上年为4169亿美元）。

　　3）净贸易信贷减少，带来资本流入80.5亿美元（上年流出245亿），占全年资本流入的2％。2019年我国对海外的贸易信贷额（主要体现为我国境内银行和出口商给与海外进口商的贸易信贷支持）为5604亿美元，上年为5972亿美元；海外对我国的贸易信贷额（主要体现为境外银行和出口商给与我国进口商的贸易信贷支持）为3644亿美元，上年为3931亿美元。

　　4）其他金融负债增加，带来资本流入59亿美元（上年流出26亿美元），占全年资本流入的1％。

　　四

　　境外投资者为何在2019Q4大幅增加对境内的证券投资？

　　2019年4季度，境外投资者持有的境内投资大幅增长，境外资本主要流向为我国证券市场，Q4证券投资大幅增长1438亿美元。从后验的市场表现看，主要原因是4季度我国股债收益大幅跑赢全球市场，可以为海外投资者带来可观的超额收益。

　　股票投资方面，陆股通季度净买入额大幅增长，净买入额1654.81亿元，季度净买入金额为2019年最高。Q4由于中美贸易摩擦缓和，风险偏好提升，叠加国内的政策空间预期和基本面缓和，A股4季度表现较好，大幅跑赢全球市场。从MSCI指数看，A股收益为14.6％，全球市场、发达市场和新兴市场的收益则为8.6％、8.2％和11.4％。

　　债券投资方面，境外投资者的债券托管季度增量持续增长，Q4季度新增709亿元。从中债登、上清所债券托管数据来看，截至2019年末，境外投资者债券持有量2.02万亿，Q4新增量为566亿元（Q3为913亿元），虽然新增量较前两个季度大幅缩减，但仍然维持正增长趋势。2019年4季度，巴克莱中国指数涨幅3.8％，而巴克莱全球指数涨幅仅0.5％，我国债市收益大幅跑赢全球债市。

　　外资持有我国股、债比重持续上升。根据中债与上清所数据合计，2019年外资持有我国债券规模突破2万亿人民币达到2.02亿元，占国内债市总规模的比重最高达5％；而根据中国人民银行的同比，2019年外资持有我国股票的规模也首次突破2万亿人民币，达到2.10亿元，占国内A股总市值的比重最高达7％。从趋势上来看，外资持有我国股、债的规模持续上升，在部分市场大幅波动时期有所回落，例如20205年3月因全球疫情发酵引发外资大量从国内股市撤出，导致外资持有A股的规模下降至1.89亿元，占比回落至6.8％。

　　五

　　我国国际投资变化的简要历程

　　我国国际投资头寸表的历史数据可追溯至2004年，从其分项数据的变化可以看出我国国际投资的一些特点。

　　1）我国国际投资规模总体呈持续增长态势，但随着投资规模的扩大，资产、负债和净头寸的增长率也随之下降。2004年末，我国国际资产总额仅为9291亿美元，到2019年末，资产总额已达到77145亿美元，15年间增长幅度超过8倍。值得注意的是，2015年，我国外部有新兴市场危机，内部适逢汇率改革和经济增长困局，我国国际资产规模首次下降，跌幅达4.4％。

　　2）贸易与直接投资双顺差长期存在，我国即是贸易大国，也是最受国际资本青睐的市场之一。从贸易顺差看，我国自入世以来，外汇储备资产长期保持大幅增长态势，主要原因是出口贸易带来大量结汇。过去十几年，外汇占款也是我国基础货币重要的投放方式。2014-2015年，人民币面临巨大贬值压力，叠加国内汇率改革，我国外汇储备大幅减少，从2014年底的3.84万亿美元降至2016年底的3.01万亿美元。从直接投资看，我国外商直接投资（FDI）规模一直大于对外直接投资（ODI）规模。一方面，我国FDI规模持续扩大，2004年FDI存量仅为3690亿美元，到2019年末增长至29281亿美元。另一方面，“引进来”的同时，我国“走出去”的水平也在同步提高。随着我国经济不断发展，我国企业也在积极开拓国际市场，对外投资规模不断扩大，2004年ODI规模仅527亿美元，2019年末达到20945亿美元。2010年以后，我国ODI的增长率就已超过FDI的增长率。

　　3）资本市场不断开放，境外证券投资规模不断扩大。我国证券市场的开放和建立基本上是同步的，1992年我国设立B股供境外投资者投资。2002年，我国推出QFII并允许外资参股券商，此后我国陆续实施QDII、RQFII和RQDII，逐步放开外资投资限制，修改《外资参股证券公司设立规则》，扩大证券服务业开放，我国市场开放步伐越来越快。金融市场互联互通机制是我国市场开放的特色创举。A股纳入MSCI指数是我国证券市场开放的标志性事件，意味着我国市场开放愈发得到国际社会的认可。

　　伴随着我国证券市场的开放，境外投资者对我国的证券投资规模日益扩大。2004年，境外投资者对我国的股权投资和债券投资的规模分别仅为835亿美元、133亿美元，到2019年末，两者分别达到8617亿美元和5029亿美元，增幅分别达到1032％、3772％。

　　资本市场的投资开放既包括“开放对内投资”，也包括“开放对外投资”。我国对外证券投资规模一直以来就小于境外对内投资规模，这与我国发展中国家的国情是相符的。作为发展中国家，资本市场开放的主要目的之一是引入外资以改变国内资本不足的困境。但在我国经济短期下行压力增大、外部环境严峻的背景下，过快放开境内投资者对境外投资限制，投资者为对冲经济风险而增加境外资产配置的行为可能诱发国内资本大量外流，分流国内资金。2004年，我国尚无对外股权投资头寸，债券投资规模也仅为920亿美元，到2019年，我国境内投资者对外股权投资和债券投资规模分别达到了3738亿美元、2722亿美元。

　　具体内容详见华创证券研究所5月5日发布的报告《【华创宏观】2019年为境内外证券投资的大进大出年——2020年跨境资本季度跟踪第2期》。识别二维码，进入创见小程序。