文 / 华创证券首席宏观分析师：张瑜  执业证号：S0360518090001

　　主要观点

　　一、4月FOMC会议主要内容

　　1、会议决议：美联储维持联邦基金利率0％-0.25％不变，符合市场预期。维持超额存款准备金利率0.1％不变，维持隔夜逆回购利率0％不变。此次议息会议未作出任何政策调整。

　　2、货币政策前瞻：给予利率前瞻指引，美联储将维持0％-0.25％的目标区间，直到其确信美国有望实现充分就业和物价稳定的目标。同时鲍威尔言辞中流露出美联储将不遗余力的使用货币政策工具支持经济、配合财政政策。另外，针对主街贷款流动性便利等现有工具，美联储也将尽快正式启动。从鲍威尔的言辞中可看出美联储在应对紧急状态下的货币政策将尽可能宽松，立场鸽派。

　　3、经济前瞻：经济前景悲观。美联储对经济前景的预期是较为悲观的，预计二季度经济数据将较以往更差，失业率也将在二季度升至高位，经济增长在中期（明年）均存在较大风险，且不认为经济将出现V型的迅速反弹，不过这些展望基本都符合市场预期，因此未对金融市场即期表现产生较大影响。

　　二、美联储货币政策的“今天”与“明天”

　　1、目前执行如何？近期美联储货币政策的执行情况

　　首先从总量来看，自3月15日美联储推出QE以及一系列政策工具后，美联储资产负债表总规模由4.4万亿美元提升至6.6万亿美元，其中主要扩张的项目仍以中长期国债与MBS为主（占近期扩表规模比重56％、11％），美联储推出的PDCF等一系列货币政策工具占总扩表规模的比重不大（4％）。

　　其次，从结构来看。近两周PDCF与MMLF余额开始出现减少，货币基金市场流动性支持工具需求量减少，反映货币基金市场流动性缓和。商业票据融资便利CPFF启动后，商业票据与OIS利差显著收窄。QE购债规模持续放缓。

　　2、未来有何期待？收益率曲线控制YCC操作

　　未来货币政策展望上，市场预期下一步美联储存在实施收益率曲线控制的可能性。历史上美联储曾使用过该项工具，近年来日本央行、澳大利亚央行也陆续启用了这一工具。通过对历史上收益率曲线操作经验的梳理，可以看到在危机时期为配合国债发行需要，以及在央行购债空间已接近上限情况下，通过收益率曲线控制的操作，能够将国债利率稳定在合适的水平以降低发债成本，并通过“前瞻指引”的效果减少维持利率水平所需的购债规模。

　　美联储采取收益率曲线控制有其必要性。首先通过收益率曲线控制美联储将能够有效管理收益率曲线中各期限的利率水平，以维持较低的国债发行成本，其次由于收益率曲线控制具有对未来利率水平做出前瞻指引的效果，也有可能减少美联储所需的购债规模。

　　人民币汇率：二季度汇率以“稳”为先。长期来看，跨境资本流动因金融账户波动以及商品贸易顺差收窄可能呈现一定流出压力，不过出境游减少将通过服务逆差收窄的方式为跨境资本流动提供缓冲池。中期来看，汇率贬值预期有所提升，但即期交易平稳。短期来看，逆周期因子频频发力，汇率稳字当头。

　　美元指数：短期仍维持偏强走势。美欧经济基本面相对表现来看，欧元区受疫情冲击程度更甚于美国，美国经济基本面边际强于欧元区。流动性角度来看，在全球避险模式下，各国对美元的需求仍高。

　　美股：回归盈利定价，警惕再度波动。美元流动性缓和后，美股显著回升，不过与美股盈利相比，目前美股回升幅度已有所超涨，且市场对Q2美股盈利下滑的预期较高，因此要警惕后续美股在其盈利下修影响下的再度下跌。

　　黄金：中长期空间打开。短期看，原油下跌+薪资增速放缓对通胀预期有下行压力，对黄金价格形成一定压制；但中长期视角看，流动性缓和或将带来通胀预期，全球价值链撕裂或带来长期通胀压力，有望打开金价中长期走势空间。

　　风险提示：美国经济下滑幅度超预期，疫情控制不及预期

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　4月FOMC会议主要内容

　　（一）会议决议：维持联邦基金利率0％-0.25％不变

　　美联储维持联邦基金利率0％-0.25％不变，符合市场预期。维持超额存款准备金利率0.1％不变，维持隔夜逆回购利率0％不变。此次议息会议未作出任何政策调整，会议决议获得公开市场委员会一致同意。

　　（二）会议声明：经济前景悲观，政策将“做的更多”

　　近期美联储为应对流动性危机与经济下行，已陆续发布大量货币政策工具，推出政策的时间选择上也不受限于议息会议，因此此次议息会议并未对政策作出更多的调整，更多的关注点落到美联储对政策前景以及经济前景的展望上。

　　1、货币政策前瞻：给予利率前瞻指引，将维持低位直至通胀回升

　　美联储将维持0％-0.25％的目标区间，直到其确信美国有望实现充分就业和物价稳定的目标。此次议息会议中美联储未作出任何政策调整，但对未来利率走势做出了相对明确的前瞻指引，即在就业与物价回归稳定前美联储将会维持当前的利率水平。不过在声明与后续的发布会中，美联储并未明确给出维持当前利率的时间表，仅表示不急于退出目前的政策，将依据经济走势而定，作为前瞻指引仍有一定不确定性。

　　鲍威尔言辞中流露出美联储将不遗余力的使用货币政策工具支持经济、配合财政政策。在新闻发布会中，鲍威尔表示美联储还有许多政策工具，有必要做的更多，例如薪资保障计划流动性便利PPPLF工具未来将根据需求量来扩大规模；而在提及目前的财政政策是否会造成财政路径的不可持续性时，鲍威尔也表示当前这一特殊时期下财政政策不需考虑这些问题，而是应该尽其所能支持经济，由此也可看出美联储在应对紧急状态下的货币政策将尽可能的宽松，立场鸽派。另外，针对主街贷款流动性便利等现有工具，美联储也将尽快正式启动。展望未来来看，预计下一步美联储存在实施收益率曲线控制的可能性。

　　2、经济前瞻：经济前景悲观

　　美联储在对未来经济的前瞻中承认了经济受到疫情冲击将严重下滑，且存在极大不确定性，不过对经济的展望基本符合市场预期。在会议声明与新闻发布会中，美联储均指出疫情对经济的损伤，预计二季度经济数据将较以往更差，失业率也将在二季度升至高位，经济增长在中期（明年）均存在较大风险；鉴于经济下行幅度之大，其回升幅度也会很大，但回升的速度不会那么快，需要一段时间才会回到以往的水平；而经济修复的时间存在很大的不确定性，取决于何时重启经济与推出疫苗。应该说美联储对经济前景的预期是较为悲观的，且不认为经济将出现V型的迅速反弹，不过这些展望基本都符合市场预期，因此未对金融市场即期表现产生较大影响。

　　（三）市场即期影响：市场解读会议偏鸽，美股先涨后跌，美债下跌，美元下跌，黄金上涨

　　美股下跌后回升，美债收益率震荡回升，美元上涨，黄金下跌：降息决议公布之后四个小时窗口看，美元指数由99.6257下跌0.1％至99.5196，道琼斯指数/纳斯达克指数/标普500指数先涨后跌收盘分别-0.1％/0.1％/-0.1％，美国10年期基准国债收益率由0.61％上行2bps至0.63％，COMEX黄金由1718.2.5美元/盎司上涨0.65％至1729.3美元/盎司。

　　二

　　美联储货币政策的“今天”与“明天”

　　（一）目前执行如何？近期美联储货币政策的执行情况

　　首先从总量来看，自3月15日美联储推出QE以及一系列政策工具后，美联储资产负债表总规模由4.4万亿美元提升至6.6万亿美元，其中主要扩张的项目仍以中长期国债与MBS为主（占近期扩表规模比重56％、11％），另外贴现窗口工具有所扩大（占近期扩表规模比重5％）。美联储推出的PDCF等一系列货币政策工具已有较大的使用规模，但占总扩表规模的比重不大（4％）。

　　其次，从结构来看。近两周PDCF与MMLF余额开始出现减少，货币基金市场流动性支持工具需求量减少。在《【华创宏观】美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗？》一文中我们指出过，由于美国优先型货币基金是美国CP市场的主要买家，而此前CP市场的波动也导致了优先型MMF资金流出规模创下2016年以来最大单周降幅。近期优先型MMF资金重回净流入，美联储PDCF与MMLF使用规模逐步走低，也反映货币基金市场流动性问题得以缓和。

　　商业票据融资便利CPFF启动后，商业票据与OIS利差显著收窄。CPFF针对商业票据市场的信用风险，尽管目前CP-OIS利差已显著收窄，但CPFF用量仍在高位，或也体现了在疫情冲击美国企业经营的环境下，商业票据市场仍需依赖美联储的信用支持。

　　QE购债规模持续放缓。美联储已启动无限QE，不设购债上限，不过从纽约联储发布的购债计划来看，QE以来每周的购债规模均在下调，由于QE的目标是控制中长端利率，而目前中长期利率已稳定在较低水平，同时美联储通过定向的流动性支持工具保障了各市场的流动性稳定，目前美国金融市场的核心问题或已从流动性问题转移到企业盈利与信用风险问题，而这已经并非货币政策本身所能解决的。

　　另外，从目前的数据来看，一级/二级市场公司信贷便利（PMCCF与SMCCF）、定期资产支持证券贷款便利TALF、主街贷款计划流动性便利MSLP、市政流动性便利MLF目前尚未正式启动。

　　（二）未来有何期待？收益率曲线控制YCC操作

　　1、收益率曲线控制的“前世今生”

　　收益率曲线控制本质是一种利率工具，通过设置各期限收益率的目标水平，将收益率曲线保持在理想水平。历史上美联储曾使用过该项工具，近年来日本央行、澳大利亚央行也陆续启用了这一工具。通过对历史上收益率曲线操作经验的梳理，可以看到在危机时期为配合国债发行需要，以及在央行购债空间已接近上限情况下，通过收益率曲线控制的操作，能够将国债利率稳定在合适的水平以降低发债成本，并通过“前瞻指引”的效果减少维持利率水平所需的购债规模。

　　Ø美联储历史上的收益率曲线控制。

　　为满足二战期间财政部的融资需求，1942年3月美联储与财政部合作实施收益率曲线控制操作，限定十年及以上长期国债收益率目标为2.5％，7至9年期国债收益率目标为2％，9个月至1年期政府债券收益率目标为0.875％，3月期国库券收益率目标为0.375％，美联储承诺在债券收益率上行时通过购买债券来实现对收益率的控制。

　　不过由于短端国债收益率被限定在了较低的水平，当时金融市场配置长期国债的需求大幅提升，带来美联储压制长端收益率的压力减轻，美联储更多的货币操作聚焦于对短端收益率的控制上。在1942年3月-1945年8月期间，美联储共购买了200亿美元国债，其中120亿美元为1年期以来短期国债（约占发行量的87％）。

　　Ø日央行的收益率曲线控制

　　2016年9月21日日央行宣布控制收益率曲线的QQE政策，保持隔夜政策目标利率-0.1％，通过灵活购买不同期限的国债将十年期国债收益率控制在0％附近，从而形成最适合维持2％通胀目标的利率水平组合。日央行通过收益率曲线控制的方式，一方面可在减少购债规模的基础上保证对国债利率的控制，缓解了日央行无债可买的困境；另一方面通过构建形态健康的收益率曲线，也可以避免在负利率环境下因长期利率过低或收益率曲线过于平坦而对银行体系盈利产生冲击。而日本在实施YCC后，其10年期国债的波动区间明显收窄，稳定在0％附近，同时日央行购债规模也出现明显放缓。

　　Ø澳洲联储的收益率曲线控制

　　2020年3月议息会议中澳洲联储宣布将澳大利亚3年期政府债券的收益率目标定在0.25％，而选择3年期国债的原因是在澳大利亚国债市场中3年期国债为重要的定价基准，澳洲联储将通过在二级市场上购买政府债券来实现对收益率的控制。实施收益率曲线控制后澳大利亚3年期国债收益率稳定维持在0.25％附近。通过收益率曲线控制的工具，澳洲联储一方面维持了国债低利率，降低了财政压力，另一方面也拥有了更大的灵活性，可减少其所需购买资产的规模。

　　2、美联储采取收益率曲线控制的必要性

　　目前，市场对美联储启用收益率曲线控制政策的预期较高，配合目前的QE政策，美联储将能够有效管理收益率曲线中各期限的利率水平，以维持较低的国债发行成本，同时由于收益率曲线控制具有对未来利率水平做出前瞻指引的效果，也有可能减少美联储所需的购债规模。

　　首先，美联储通过收益率曲线控制维持短期国债收益率处于低位，可降低大规模债务增发的成本。美国目前近3万亿美元的财政刺激计划带来短期国债大量发行，根据4月24日美国国会预算办公室的预测，考虑到近期美国大力推出的财政刺激政策，预计2020财年美国联邦预算赤字将达到创历史记录的3.7万亿美元（2009财年为1.4万亿美元），这将引发国债收益率上行压力，从近期短期国债收益率的走势来看，4月以来短期国债发行量已达到8473亿美元，4月中旬短期国债大量发行期间短端利率出现了小幅的抬升。在美国国债发行规模大幅提升的环境下，美联储通过收益率曲线控制的方式维持短期国债利率处于低位，将有利于降低国债利息负担。

　　其次，美联储目前持有国债比例持续上行，通过收益率曲线控制措施或也可减少美联储所需的购债规模。目前美联储持有中长期国债占国债余额比重约20％，持有短期国债占国债余额比重约12％，美联储持续购买国债一方面会压缩购债空间，另一方面也挤压了其他机构的国债持有量，或造成国债作为抵押品的稀缺，进而诱发美元流动性紧张。

　　三

　　人民币汇率：二季度汇率依旧以“稳”为先

　　根据我们的汇率分析框架，汇率中长期看中美息差和跨境资本流动，中期看交易面、基本面与预期面，短期看逆周期因子调控情况（详见《【华创宏观】汇率当下主要矛盾在哪里》）。长期层面来看，跨境资本流动可能阶段性呈现一定流出压力，具体来看跨境资本流动的三个方面：

　　Ø金融账户：3月全球市场大幅动荡，引起中国股、债市场外资净流出；若二季度海外疫情达到高峰后缓和、经济下行预期落地，市场或随疫情与经济数据变化而出现波动，我国金融账户的流动情况可能呈阶段性流出压力加大的走势。

　　Ø经常账户（商品）：3月起国内工业企业陆续复工，进口需求逐步恢复正常，叠加二季度起中美经贸第一阶段协议积极执行，中国将加大自美商品进口，因此二季度国内进口有望保持稳定增长；但由于海外疫情冲击的影响，外需疲弱，出口大概率将大幅走弱，根据我们的预测，出口同比下行幅度或将达到-20％至-30％左右。出口大幅下滑+进口平稳增长，二季度贸易顺差大概率将收窄甚至转为逆差，这是引起汇率呈贬值压力的因素之一。

　　Ø经常账户（服务）：二季度海外疫情大概率难以完全解决，出境游延续暂停的状态（带来一个季度300-500亿美元服务贸易逆差收窄），或可对冲金融和商品贸易的外资流出，也是二季度跨境资本流动的缓冲池。

　　中期层面来看，汇率贬值预期有所提升，但即期交易相对平稳。近期黄金隐含的居民部门汇率贬值预期提升。不过近期人民币即期市场成交量未出现陡升，交易层面未出现恐慌性抛售的迹象。

　　短期层面来看，逆周期因子频频发力，维持汇率“稳”字当头。近期我们所估算的人民币汇率逆周期因子大幅走阔，且频繁出现双向波动，避免汇率向升值或贬值方向超调，这也意味着在全球金融市场波动加大的环境下，决策层对汇率大幅波动的容忍度较低，汇率波动方向或将维持在6.9-7.1附近。

　　四

　　美元指数：短期仍维持偏强走势

　　美欧经济基本面相对表现来看，欧元区受疫情冲击程度更甚于美国，美国经济基本面边际强于欧元区。一方面，从国际组织的研究来看，OECD在评估疫情限制措施对G7国家经济活动各部门的影响中认为，无论是从产出的角度还是消费支出的角度，欧元区国家受疫情冲击的程度均大于美国，IMF在其4月的全球经济展望中，对2020年欧元区GDP增速的下调幅度也大于美国（详见《【华创宏观】疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？》）。另一方面，从经济刺激的力度来看，美国货币政策空间大于欧元区；财政政策上，美国目前推出的财政政策规模占GDP的比重达到12％，而欧元区由于财政政策一致性较弱，上周欧盟2万亿欧元经济复苏协议就未达成共识，因此逆周期政策刺激上欧元区相对美国也较弱。

　　全球美元流动性紧张问题虽有缓解，但在全球避险模式下，各国对美元的需求仍高。前期由于全球美元流动性紧张，引发美元指数大幅上涨突破100，而随着流动性问题的缓和，美元指数出现下跌。不过从美联储资产负债表中央行美元互换的余额来看，全球对美元的需求依然较高，在全球避险模式下，美元不论是出于避险需求还是流动性，其需求都难以减弱。因此，综合来看美元指数在疫情、经济下滑与金融市场波动未缓和的环境下，仍将维持在95-100的偏强区间。

　　不过从中长期视角来看，考虑到美联储大规模释放流动性，承担全球最后贷款人的职责，同时美国财政部大量增发美国国债，这在一定程度上会冲击到美元体系与美国主权信用，因此在疫情引发的经济、金融市场风险平息后，美元指数大概率将呈现走弱的趋势。

　　五

　　美股：回归盈利定价，警惕再度波动

　　美元流动性缓和后，美股显著回升，随着美联储大规模的流动性投放以及针对商业票据、共同基金等市场的定向流动性支持，美元流动性紧张的问题有所缓和，libor-OIS利差、美国高收益债信用利差等指标悉数回调，在流动性支持下美股也显著回升。不过与美股盈利相比，目前美股回升幅度已有所超涨，目前市场预期2020Q2标普500 EPS同比下降约30％，而近期公布的3、4月美国经济指标如零售、工业产出、PMI等均低于预期，由此来看美股盈利也难有超预期表现，而目前这一盈利预期尚未完全反应在股价走势中，标普500相较其EPS走势已有所超涨，因此需要警惕后续美股在其盈利下修影响下的再度下跌，且近期标普500指数期货投机头寸空头持仓数量也出现回升。

　　六

　　黄金：黄金中长期空间打开

　　在《黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七》中，我们指出当下黄金的关键问题是通胀，而近期来看随着美元流动性紧张的缓和，以10年期美债-TIPS利率衡量的通胀预期已有所回升，也带来黄金价格近期有所回升。短期来看，通胀预期仍有下行压力，对黄金价格形成一定压制，根据纽约联储发布的3月份通胀预期来看，3月美国消费者预期未来3年通胀会出现下行；且在疫情期间由于需求端尚未恢复，同时原油价格下跌+就业市场薪资有所下降，均会引起通胀的下行压力；但中长期视角来看，一方面，回顾2008年金融危机期间黄金走势，随着美元流动性缓和，通胀预期将出现抬头并带来金价上行；另一方面，全球价值链的撕裂或带来长期通胀压力，扭转过去十年长期的低通胀环境，这或将为金价中长期走势打开空间。