母基金周刊:LP的成长之路,投资GP的负面清单

  STRATEGY

  对于LP来说,了解和投资一个GP的理由可能很多,无论是策略、团队、资源、品牌,都能成为很好的加分项。但决定不投一家GP,原因可能很简单:要么过往业绩不高,无法预期高回报;要么短板明显,风险不可控。

  

  王春杰母基金周刊特约作者

  优脉财富汇一级市场产品总监

  超过10年的基金投资及管理经验,精通股权投资机会的尽调、风控,对股权市场有较强的洞见力。关注TMT、医疗、大消费、前沿科技、企业服务、房地产、消费金融等行业。

  

  在LP对GP的尽职调查过程中,除了需要了解GP的策略和投资逻辑,还会重点关注GP的哪些“负面因素”?以一个典型的只追求财务回报的LP为例,今天来谈谈哪些GP会在筛选的时候首先会被pass掉。

  此“负面清单”是基于我自身的LP背景,以追求稳定的财务回报为基础来确定的,不代表其它LP机构,欢迎讨论指正。

  GP负面清单我分为五个方面:业绩,GP股权结构、团队,策略,LP构成。

  1、历史业绩不好

  根据国外信号选择理论研究,投资人在选择私募股权基金时,首先关心的是历史业绩,比如IRR,DPI,IPO项目等。相信这也是所有国内LP在筛选基金时首先考虑的因素。当前在私募股权行业,衡量基金业绩的指标主要有三个,IRR,DPI,TVPI。由于退出难的原因,DPI这个指标在当下尤为受到LP的重视。

  在实际尽调过程中,我们也发现很多基金给出了很好看的IRR和TVPI的数字,但DPI就很差,从投资人角度,我们更关心的实际拿到手的钱,而不是账面漂亮的数字。所以业绩不过关,那就在初筛阶段就直接被pass掉了。这里要补充说明下,在尽调业绩的时候要穿透底层项目来看,以防误杀。有些基金DPI很低,但某些项目发展很好,上市可能性很高,GP很看好项目愿意拿更长时间想赚取更高的回报,这就要区别对待了。

  2、GP股权结构不合理

  常见不合理的GP股权结构我分为两个方面,一是GP具有外部股东,二是内部股权比例不合理。

  GP外部股东通常有两类,一是GP创业不容易,希望拉些有实力的股东来帮他们站台导入资源,比如引入某地方政府开发区,以此获取资金和政策支持;另外一类是引入产业资本,通常是行业内比较头部知名的公司,讲的故事是增加了退出和提升在这个领域专业判断+资源整合能力。

  但有利必有弊。这些外部股东既然给了你资源,肯定会对你有额外要求,比如在决策机制上要有话语权,这就使GP失去了独立性,最终问题就会体现在你是以服务好LP为目标,还是服务好股东为目标,这就是潜在的冲突矛盾。内部股权比例不合理是很多GP最终分家的原因之一,所以我们在尽调时会很关注这个点。其实这个点也是很多GP在考察创业公司时会关注的问题,但有些GP就忽略了自己的股权结构的设计。

  常见的不合理有两种类型:创始团队股权比例平分,或者一股独大。团队在创业时,大家目标一致,股权平分,没有考虑将来分钱的事。但在后面的发展过程中,势必有些人会更勤奋,成长的更好,比如基金中几个头部项目都是由他sourcing来,做尽调,做执行,到最后投后管理甚至退出。如果当初大家没有谈好分钱,还是按照GP股权比例来分carry,那对创造业绩的人来说是非常不公平的,最终团队分裂是迟早的事。一股独大说难听点就是吃独食,你都不愿意分股权给团队成员,他们怎么会死心塌地给你卖命干活,最终结果是团队稳定性很差,来来去去,造成结果是投的项目没有人能长期跟踪,和项目方关系相信也不咋样,信息获取质量很差,容易错失退出时机,最终影响到基金业绩。

  3、团队背景与当前做的事不匹配

  在评估团队的时候,我们非常关注团队过去做的事是否和当下做的事相匹配。如果差别很大,那基本就会被pass掉。股权投资这个行业比较吸引眼球又有暴富效应,容易招致一些投机的人进来。比如在2015/16年的时候,市场非常火,钱也很多,很多人看到机会就冲进来靠编故事或做PPT就能募个基金。这也导致了当下募资难的原因,因为当初这些投机的人投的项目不是死就是退出困难,当初承诺的3倍5倍回报现在看都遥遥无期,很多LP感觉上当受骗,完全失去了对股权投资的信任。

  团队太年轻的我们一般也不太会考虑,这个行业坑太多,太年轻的团队虽然很有热情和精力,但在对人的判断,专业的积累,资源的整合,退出判断方面还是有很长的路要走。而且太年轻的团队在自己还没赚到足够多的钱时,比较容易受诱惑,产生道德风险。

  4、策略不清晰无逻辑

  策略直白的说你是怎么赚钱的,是否有清晰的逻辑描述。我们不太欣赏那些广撒网,追热点,跟风式、靠关系投资的机构。这类型机构我们认为他们自己事先都没想好要投什么项目,为什么投,对所投项目所处行业也没有很深入的研究,有些甚至都不知道行业中有哪些竞争对手,不做调查就下手投了,对LP来说太不负责任了。如果投中了,那多数是运气成分。我们希望和GP建立长期合作的关系,所以希望他们能有稳定的业绩输出,这就需要他们有自己的深度思考能力,独立判断,最终形成有逻辑的打法策略。

  5、LP组合的不匹配性

  我把机构LP主要分成以下几类:政府背景基金,产业资本,银行保险养老基金,市场化母基金,家族办公室,大学捐赠基金。这些机构中部分LP并不完全是追求财务回报,比如政府基金、产业资本。如果一个基金的LP构成中政府基金和产业资本占比过高,那就不太适合我们参与了。毕竟我们是纯粹追求财务回报,如果和这些非纯粹追求财务回报的LP在一起,大家的利益就不一致。而且通常他们出资比例很高,会对GP产生话语权,左右GP的投资决策。

  另外还要考虑其他LP的资金性质,比如银行保险养老基金,这些资金背景决定他们是追求很稳定的回报预期,不太能接受高波动率,回报预期也比较低,可能最终能跑赢通胀就行了。如果在基金的LP中这类型资金占比过高,那GP大概率不会投风险很高的项目。而我们投股权是希望追求高回报预期,所以我们偏好的LP组合是占比高的市场化的母基金、家族办公室等,大家目标一致,都是希望获取高回报的预期。

  还有一种很介意情况是每期基金的LP变化很大,基本上重新换了一批,这也从侧面说明之前LP对GP有不满意的地方。从我们角度来说,比较好的状态是每期基金都有一定比例的老LP在里面,这也是对GP业绩等方面的肯定。

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  *本文仅代表作者观点

关键词阅读:LP 投资 GP

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