STRATEGY

　　谁是现在募资市场上最可爱的人？非市场化母基金莫属。在不断萎缩的总量中，CVC（详见《“LP化”生存！中国CVC战略大棋局》）、头部家族办公室以及一线券商，是最值得关注的三种市场化增量LP。国内头部券商近两年“母基金化”进程明显提速，背后的动力都是什么？券商系母基金优势何在？对募资市场又有哪些影响？

　　作者丨孔小龙母基金周刊创始合伙人

　　1987年， 经中国人民银行批准，深圳市十二家金融机构出资，组建了我国第一家证券公司——深圳经济特区证券公司。

　　同样在1987年，中国券商尚在襁褓之中时，日本券商已然开始作为LP投资GP。日本四大券商野村证券、日兴证券、大和证券和山一证券中，排名第二的日兴证券，出资1亿美元，投资了黑石资本的First-Time Funds。

　　在中国和日本称为证券公司的机构，在美国一般被称为投资银行，美国大投行已有百余年的历史，2019年是高盛成立150周年。

　　1994年高盛在北京设立首个代表处，2004年，高盛与其战略合作伙伴高华证券在中国设立了合资公司，高盛持股33％。“高盛高华”是拥有全牌照的内资证券公司，在华可开展本土A股上市业务、人民币企业债券、可转换债券、提供金融顾问以及其他相关服务。

　　时任高盛集团董事长的亨利？保尔森，从高盛任职期间，到此后担任美国财长，同中国打交道近30年，往返中国近百次，将几十年的经验浓缩在《与中国打交道》（Dealing With China）一书中，如果对高盛进入中国感兴趣，可以翻阅一下这本展现云诡波谲历史进程的回忆录。

　　媒体评论高盛曲线进入中国内地市场的策略非常高明，不仅取得了一家中国投行的管理和财务控制权，而且一举奠定了在中国境内大型投行项目的主导地位，很多具有全球影响力的IPO项目都被高盛收入囊中。

　　一 凛冬将至

　　中国金融开放的步伐从未停歇，中美贸易战又加速了这种步伐。

　　2019年7月，国务院金融稳定发展委员会办公室推出11条金融业对外开放措施，将原定于2021年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到2020年。

　　2020年3月，证监会发布消息，自2020年4月1日起取消证券公司外资股比限制。高盛集团获准对高盛高华持股比例将从33％增至51％，摩根士丹利对摩根士丹利华鑫证券的持股比例将从49％升至51％。截至目前中国境内已有5家外资控股券商，分别是瑞银证券、摩根大通证券（中国）、野村东方国际证券，以及高盛高华和摩根士丹利华鑫证券。

　　已获批外资控股券商表达了谋求100％持股权的雄心壮志，高盛亚太区 （除日本外） 联席总裁李廉在谈到获准时说：“这是我们在华业务发展的重要里程碑，我们也将寻求尽早实现100％的所有权。”

　　外资控股券商大规模进入中国，在跨境金融服务等方面具有先天优势，也有着更加丰富的产品和先进管理理念，势必加剧国内投行业务的竞争，国内券商传统的盈利模式将受到激烈挑战。

　　外资券商从幕后走到台前，他们的“春天”来了，国内券商却“凛冬将至”，多家券商都传出降薪裁员的消息。

　　二 买方之路

　　有个关于金融鄙视链的段子：“当你做卖方的男友拿奖金送你包包时，别人做买方的男友已经默默地买下了一个酒庄。”

　　一直以来，国内券商的优势都在于卖方业务，面对外资券商大举进入的竞争，本土券商也开始发展买方业务来对冲风险。国泰君安证券提出打造买方生态体系的战略规划，构建集券商资管、私募股权投资基金、公募基金三位一体的买方生态圈。

　　2016年，华泰证券开始涉足母基金业务，设立了华泰招商（江苏）资本市场投资母基金（有限合伙）。

　　国都创投是国都证券旗下开展私募基金管理业务的子公司，2018年转型至母基金业务，是市场化运营的产业引导型母基金管理人，聚合了国都证券自有资金、地方政府资金、国有企业和产业资本等多样化资金。

　　2020年1月3日，上海国泰君安创新股权投资母基金中心（有限合伙）成立，根据公告，国泰君安股权投资母基金首期基金认缴意向总规模约为80亿元，基金存续期最多10年，执行事务合伙人为国泰君安资本管理有限公司。其股东还包青岛国信金控、上海国际信托、上海医药、上海国际、苏宁易购等10家机构。

　　国内头部的券商如国泰君安、中信证券、中金公司、申万宏源、华泰证券、国都证券等，都已经开始“母基金化”的进程，还有两家头部券商正在内部筹备母基金，目前还没有公开对外宣发。

　　券商母基金的投资范围基本覆盖了目前主流的投资赛道：华泰母基金投资互联网、高端装备制造、生物技术、高新材料、新能源、智能设备、文化传媒等领域；国都创投投资领域包括大科技、大健康、大养老、大农业等；国泰君安母基金聚焦先进装备制造、新一代信息技术、医疗健康、环保新能源、消费与现代服务业五大产业领域进行重点布局。

　　由于券商母基金还没有经历过完整的投资周期，因此IRR和DPI的详细数据不多，母基金周刊后续也会就他们投资GP的收益情况，进行跟踪分析研究。

　　三 四大动力

　　动力一：解决私募子公司资金不足

　　2016年证券政策新规发布，其中一个重要变化是私募基金子公司自有基金投资于本机构设立的私募基金时，对单只基金投资金额不得超过该基金总额的20％，其余需要向外募资。政策倒逼券商私募行业规范化，也促进券商私募子公司积极转型。券商私募子公司发起设立市场化母基金，可在一定程度上解决私募子公司资金不足的问题。

　　动力二：扩大行业影响力和品牌效应

　　关于发起设立母基金的初衷，国泰君安在公告中表示：“一方面，可以汇聚金融资源和产业资源，深入推进产融结合，更好地落实金融资本在国家创新驱动发展战略中的责任和使命；另一方面，可以扩大公司在股权投资行业的影响力和品牌效应，吸引更多的优质项目资源，促进公司股权投资等有关业务的发展。”

　　动力三：产业集团的金融诉求

　　产业集团将资本作为实现产融结合的重要手段，与券商合作的方式分两种模式：

　　第一种，合作设立产业投资基金。比如金圆资本与招商致远合作设立总规模10亿元的新兴产业股权投资基金，成为金圆集团对外与券商直投合作的首支市场化股权投资基金。

　　第二种，做券商母基金的LP。苏宁易购2019年4月发布公告，拟与国君资本合作，联合其他有限合伙人共同出资设立上海国泰君安创新股权投资母基金中心（有限合伙）。2020年1月，苏宁易购集团股份有限公司正式入股国泰君安母基金，认缴出资额为5亿元。

　　公告中称：“本次公司与国泰君安证券合作，强化了与行业优秀的专业投资机构合作，一方面有助于公司获得产业投资资源，增强公司产业投资能力，而且能够加快公司在智慧零售、智能科技等领域的投资布局。公司与被投企业可以形成优势资源互补以及产业业务协同，有助于丰富公司的生态圈体系，提升行业竞争力。另一方面，国泰君安证券拥有专业的投资经验和资源，能够有效的控制投资风险，实现基金投资收益。”

　　动力四：地方政府的发展诉求

　　首先，券商母基金可以促进地方产业的高质量发展。作为中金公司、中金资本与厦门政府在投资领域深度合作的重要成果，中金启融基金于2017年11月落地厦门，在厦投资合作项目涉及信息技术、半导体、文化创意、医疗健康等多个重点领域，有效服务厦门“十大千亿产业链”转型升级，助力厦门产业高端化、集群化，为实现厦门地区高质量起到了积极的促进作用。

　　其次，券商母基金推动产业跨区域布局，形成城市间的联动发展。单纯靠政府产业引导基金，很难通过对区位经济的理解而形成城市间的联动，而纯市场化母基金由于资本的逐利性，对于回报和周期有很强的资本属性，无法忍受产业前进当中的波动，券商母基金可以很好的将二者结合。

　　G60，是连通长三角与西南地区，横亘东西的一条高速公路，而现在它更多的作为一条科创走廊而闻名于世。沪苏浙皖三省一市的9个城市——上海、杭州、嘉兴、湖州、金华、苏州、合肥、芜湖、宣城联合共同建立“G60科创走廊”。2019年底，国务院印发《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》，这条走廊被赋予重要使命：打造科技和制度创新双轮驱动、产业和城市一体化发展的先行先试走廊。

　　目前一些券商正在和长三角的地方政府和产业集团，共同策划设立创新产业母基金，以协调和推动科创走廊跨区域发展。

　　四 独特优势

　　首先是募资优势

　　国内券商大多具有国资背景，LP资源相对丰富。国企央企、政府引导基金以及券商长期合作的上市公司，都是券商母基金的理想出资方。尤其是作为金融机构，券商及其股东自有资金充足，这是其他类别的母基金管理人所不具备的独特优势。

　　其次是研究能力

　　券商最明显的优势就是行业研究能力。券商拥有完善的金融资源网络，比如中金公司就拥有一流的研究能力，研究团队覆盖40多个行业及在中国、香港、纽约及新加坡交易所上市的800余家公司，超过2/3的研究报告以中英文两种语言出具。专门讲解中金深度研究报告的微信公众号“中金点睛”，已经发布了超过2000篇原创内容。

　　最后是资源网络

　　券商拥有完善的实体资源网络，可以有效提升了券商母基金的投资管理能力。比如中金资本作为国家级新兴产业母基金的管理人以及多家地方政府产业基金管理人，通过长期合作建立了互信关系和合作网络。

　　国都创投总经理华伟详细描述了他们正在构建的投资生态：“当我们帮助政府招商时，会根据当地的产业结构、生产能力，以及资源市场的分析，对园区进行系统化设计，合作的GP可以带很多企业来此落地。对于企业则意味着，一落地就有市场、资源、政策、资金。更重要的是，周围配套的企业能缩短其管理成本、人力成本和市场半径，这样LP、GP和终端的企业，就完全形成了一个生态联盟。”

　　五 未来挑战

　　1997年4月15日，日本著名证券公司山一证券迎来100周年，然而就在半年后，正要在全球举行百年庆典的巨头却突然宣布“自主停业”，震惊日本，引发全球金融界的关注。

　　研究分析二战后日本最大的券商破产事件，对中国券商有重要的借鉴意义。山一证券的倒闭固然有当时日本所处“泡沫经济”的大时代原因，但其中有一条值得特别注意，就是在日本代理投资证券公司是不保底的，但山一不敢得罪大财阀就用本公司的钱还债并隐瞒了债务，违反了证券交易法，最终导致了日本政府的彻查。

　　中国券商母基金投入的自有资金不少，背后的政府系LP是否有保底回购要求外界不得而知。如果有保底回购要求，LP结构合理不会有大问题，毕竟母基金的投资风险相对较小，这其实考验的是券商在卖方业务和买方业务之间平衡的艺术。

　　另一个挑战是卖方和买方的转换。卖方投行挣的主要是佣金，而买方主要是通过投资来获得超额收益，这两种能力要求差别巨大，公司文化也颇为不同。

　　虽然有一些国内券商也具有政府引导基金的管理经验，但由于政府引导基金和市场化母基金的投资目的和要求并不完全一致，券商母基金要想完成内部治理结构、投资策略以及人才的市场化转型，还有很多工作要做。

　　*本文仅代表作者观点