作者：张启迪 金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，电子邮箱：zhangqidi1@126.com微信公众号：wallstreeteco

     近期，全球原油市场持续动荡引起广泛关注。2020年3月6日，布伦特原油（ICE布油）大幅下跌8.98％。3月9日，布伦特原油开盘再度下挫，一度暴跌31％，最低跌至31.02美元/桶，创1991年1月伊拉克战争以来最大跌幅（见图1）。3月12日，布伦特原油再次暴跌，跌幅高达8.47％，接近前期低点。作为全球最重要的大宗商品，原油价格变化对全球经济和金融市场都会产生十分广泛的影响。本轮油价缘何出现暴跌，对中国经济有何影响，这是本文要回答的问题。

　　图1 1988/6/23-2020/3/11IPE布伦特原油价格变化趋势

　　一、本轮油价暴跌的原因分析

　　（一）全球经济下行预期升温

　　疫情爆发前，全球经济已进入“低增长+低通胀+低利率”新常态。受全球贸易增速放缓、贸易保护主义升温、人口老龄化、全要素生产率放缓等因素影响，全球潜在经济增速持续下降，IMF等国际组织连续下调全球经济增长预期。随着疫情在全球范围内持续扩散，投资者对经济前景担忧进一步加重，原油需求萎缩预期进一步增强，导致原油价格继续下行。

　　（二）俄罗斯拒绝与OPEC达成减产协议

　　近年来，由于美国原油出口规模持续上升，叠加全球经济下行因素，全球原油市场供求逐渐失衡，在本轮暴跌之前已经处于熊市。低迷的原油价格使得依赖原油出口的沙特和俄罗斯财政压力日益上升，本轮油价下行进一步加重了两国的财政压力。为了稳定原油市场，避免油价进一步下跌，石油输出国组织（OPEC）希望与俄罗斯共同减产。而俄罗斯为了抢夺原油市场，拒绝与OPEC就增加减产额度达成协议，并且声称仍将继续增加原油产能。为了反击俄罗斯拒绝合作的行为，同时也是为了避免财政收入进一步减少，沙特宣布自2020年4月开始大幅下调官方原油售价并提高产量，导致国际原油价格进一步重挫。

　　二、原油价格暴跌对中国经济的影响分析

　　中国是世界第二大经济体，同时也是原油消费和进口大国。2019年，中国消耗的原油规模超过6亿吨，占全球消耗量的16％左右，是仅次于美国的第二大消费国，进口规模超过5亿吨，原油对外依存度高达近70％。综合判断，在不考虑其他因素的情况下，原油价格暴跌对中国经济利大于弊，主要有以下几个原因。

　　（一）降低国内进口成本和经济运行成本

　　原油价格下跌给原油进口国带来的最直接的好处就是降低原油的进口成本，进而降低整体经济的运行成本。原油是基础能源产品，涉及炼油产品、农药、化肥、化纤、塑料、建材、橡胶、煤炭等众多行业，油价下跌将通过产业链传递降低相关行业企业的生产经营成本。有国外机构曾经估计，油价每下降10％，中国GDP增速将提高约0.15个百分点。虽然在当前经济环境下油价下降给经济带来的提振作用可能达不到上述水平，但依然可以一定程度上缓解相关产业的成本压力。

　　（二）改善国际收支平衡，维持人民币汇率稳定

　　一般来说，油价下跌有助于改善国际收支平衡，增加外汇储备。2018年，中国经常账户顺差为1649亿美元，而到了2018年大幅下降至491亿美元，主要就是因为油价上涨所致。2018年中国进口原油均价约为69美元/桶，比2017年上涨了17美元/桶，再加上进口规模有所增长，使得原油进口金额上升约700亿美元。而近期油价下跌则有助于增加经常账户贸易顺差，改善国际收支平衡。2019年中国进口原油约5亿吨，金额2500亿美元左右。假设2020年原油进口规模维持在2019年的水平，鉴于当前油价已经比2019年平均水平下跌了约30％-40％，并且仍可能继续下跌，即便是按照当前跌幅，2020年原油进口将节省约1000亿美元的外汇，占2019年中国经常账户贸易顺差的67.6％。2020年，中国将执行中美第一阶段贸易协议，预计中方自美方进口规模将超过3100亿美元，油价下跌可以有效缓解因执行第一阶段协议所带来的外汇储备的消耗。此外，国际收支平衡的改善也将有助于维持人民币汇率的稳定。

　　（三）降低国内物价水平

　　原油价格是国内物价水平变化的重要输入性因素。过去很长一段时间，由于原油价格持续上涨，导致国内输入性通胀压力较高。原油涉及的相关行业和产业众多，不仅会影响企业的生产成本，而且会影响到食品、衣着、交通等居民终端消费产品的价格，因此，油价的任何变化都会对对国内的物价水平产生影响。2019年以来，由于猪肉价格不断上涨，导致CPI持续上升，2019年9月至今持续维持在3％以上，2020年1月和2月CPI分别高达5.4％和5.2％。原油价格下跌有助于一定程度上降低国内的物价水平，稳定消费者预期和货币购买力。

　　（四）增大央行货币政策的操作空间

　　由于2019年9月至今CPI持续处于高位，经济下行压力又不断加大，致使经济陷入“滞胀”风险显著上升。过去一段时间，通胀因素一直是掣肘央行实施宽松货币政策的主要因素之一。一方面，惧于进一步增加通胀压力，货币政策宽松始终无法达到理想的幅度；另一方面，在货币政策工具的选择方面也面临制约。而油价下跌则有助于缓解国内通胀压力，一定程度上可以增大央行降准和降息的政策空间。如果油价维持在低位的时间更长，对央行今后实施货币政策也将更加有利，便于央行根据实际经济情况更加灵活地调整货币政策，有助于稳增长目标的实现。

　　（五）有利于增加出口

　　油价下跌可以降低出口产品的价格，因为与之相关的原材料和中间品成本都会下降。如果人民币兑美元汇率能够维持相对稳定，那么这种影响会更加明显。出口产品价格的下跌有助于提高出口产品的需求，一定程度上对冲因全球经济下行带来的外需下降。

　　需要说明的是，原油价格下跌也会给经济带来一些不利影响。一是不利于能源结构转型。原油价格下跌会进一步增加对传统石化燃料的依赖，减缓节能和能源转换的步伐。最直观的例子就是新能源汽车产业链，正是因为节能减排政策的大力实施，新能源汽车行业才会突飞猛进，相关产业链也得到了快速发展。而油价下跌势必会提高人们购买燃油车的兴趣和需求，对新能源汽车产业链造成打击。二是会导致石油行业的投资下降。由于原油价格下跌不利于原油上游开采和相关油气服务行业，因此会导致这些领域的投资趋于下降。三是增加不确定性。原油是全球最重要的大宗商品，其价格变化对预期有较大影响。原油价格暴跌后，未来原油价格和经济走势不确定性趋于上升，对居民消费和企业投资都会产生不利影响。但综合来看，原油价格下跌对经济的整体影响为正，对中国经济较为有利。

　　三、原油价格下跌无法对冲经济下行压力

　　虽然原油价格下跌对经济有利，然而依然难以有效对冲经济下行压力，主要有以下几个原因。

　　（一）超低油价持续时间存在不确定性

　　正如前述分析指出，全球油价大幅下跌主要是两方面因素所致，一是全球经济下行预期升温，二是沙特和俄罗斯大打原油价格战。并且，原油价格战是当前原油价格处于超低位的主要原因。然而，沙特和俄罗斯存在和解的可能。目前全球原油平均生产成本约40-50美元/桶。在当前价格下，页岩油已处于明显亏损状态，多数产油国也同样难以盈利。如果这一价格水平长期持续，对沙特和俄罗斯都会产生不利影响。因此，在经历恶战之后双方大概率将重回谈判桌。一旦俄罗斯同意联合减产，将对油价产生提振作用。而且，从历史来看，一般当油价低于40美元/桶时反周期买入力量都会显现。一方面，许多国家会增加原油的购买以作为战略储备；另一方面，原油贸易商也会伺机囤货行为以博反弹。此外，如果疫情能够在未来数月内结束，投资者对全球经济的悲观预期有望修复，恐慌情绪也将大幅缓解，对油价也会构成利好因素。展望未来，鉴于全球经济下行趋势已然确立，油价长期低迷是大概率事件，但是维持在如此低的水平能持续多久则存在不确定性。

　　（二）油价在短期内对经济的影响并不明显

　　虽然油价下跌对经济总体有利，但是在短期内可能很难见到明显的效果，主要有两方面原因：一是由于原油产业链非常长，涉及行业也十分众多，油价下跌传导至终端产品需要时间；二是大量企业可能已经通过衍生工具对冲了油价波动风险，因此无法在短期内直接受益于油价下跌。如果油价下跌持续的时间较长，则对经济的有利影响将逐渐体现。而如果油价下跌持续的时间较短，则有利影响将受到限制。

　　（三）成品油价格保护机制将限制油价下跌带来的有利影响

　　根据发改委的调价规定，当国际原油价格在40美元/桶以下时，成品油价格就不再跟随国际原油的价格下调。这一规定相当于给成品油一个保底价，对于炼油企业十分有利，然而对于实体经济其他企业较为不利。油价低于40美元/桶时所带来的收益将完全被上游企业享有，而无法传导至终端产品。除非发改委修改相关规定，否则将在很大程度上限制油价下跌可能带来的有利影响。

　　（四）中国经济面临较大下行压力

　　受疫情影响，叠加周期性因素，全球经济面临较大下行压力，发达经济体面临长期经济停滞风险。即便是疫情结束，全球经济可能在短期内有所反弹，但仍难以改变走弱趋势。由于外部经济环境不佳，中国经济实现预定增长目标也面临较大挑战。虽然原油价格下跌能够对国内经济带来一些利好，但是鉴于当前经济内外部环境的不利因素更多，原油价格下跌亦难以从根本上改变这一态势。

　　展望未来，原油价格面临的不确定性因素较多。从供给层面来说，不仅仅存在短期内俄罗斯和OPEC联合减产的可能，同时也存在其他因素可能会影响原油供给。虽然美国成为全球原油净出口国后全球原油供给能力大幅上升，然而，由于伊朗、叙利亚等地地缘政治风险日渐上升，一旦重燃战火将对原油产能产生很大影响，可能导致油价大幅上升。从需求层面来说，全球经济下行已成定局。然而，美国经济是否真如市场预期很快进入衰退也未可知。当前美国经济依然较为健康，疫情并未对其经济造成实质性影响。美国失业率处于历史最低水平，工资增速较为理想，居民负债率处于历史低位，金融系统非常健康，美联储持续实施预防式宽松的货币政策，再加上特朗普政府可能出台新一轮经济刺激计划，美国经济维持更长时间的繁荣也未可知。毕竟疫情只是经济的扰动因素，不太可能持续过长时间，未来数月内结束是完全有可能的。此外，全球主要经济体大概率将出台一系列扩张性宏观经济政策稳定全球经济。因此，原油需求在未来一段时间内可能也并没有想象的那么悲观。原油价格宽幅波动，而不是趋势性向上或者是向下，或许是更有可能出现的结果，而这又更进一步增加了原油价格给中国经济带来的不确定性。展望未来，也许不确定性才是最大的确定性。