2019年11月8号，全国股转公司发布《关于就深化新三板改革相关业务规则公开征求意见的通知》并同时颁布六个规则的征求意见稿。

　　在这个规则下，国内的企业从此既可以按图索骥，在资本市场逐级进阶，也可以按规则“跳级”。在此之后，基础层、创新层、精选层的标准都已明确，但是从精选层到两个沪深交易所的事情只有一句话，还没有出现制度轮廓，甚至很多人还将信将疑。

　　2020年3月6日，中国证监会发布《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（征求意见稿），如果最终指导意见和两个交易所具体细则落地，则精选层到沪深两个交易所的通道彻底打通，互联互通的中国资本市场格局彻底形成。

　　这也是我近期到处传播的“中国资本市场科创革命”观点的重要一环。

　　指导意见比较简单，概括下来有这样一些元素：

　　1、在精选层连续挂牌一年以上的新三板公司有资格申请转入沪深两个交易所上市；

　　2、先期属于试点阶段，上交所可转入板块为科创板，深交所可转入板块为创业板（改革后的注册制创业板）；

　　3、转板上市条件应当与首次公开发行并上市的条件保持基本一致，交易所也可根据监管需要提出进一步差异化要求。也就是说，精选层企业转板需要符合大家已经熟知的科创板的五套发行上市标准，以及适用改革后创业板的注册制发行上市标准。同时，在精选层的流动性表现和股东人数也会纳入转板考察标准。这里有个推论：目前科创板注册制和创业板注册制都是以预计发行市值为核心的上市标准，精选层转板的市值条件肯定不是预计市值，而是参照精选层挂牌一定期间已经取得的市值表现；

　　4、转板上市不涉及公开发行，仅属于交易场所变更，所以仅在交易所审批完成，无需证监会核准或注册；

　　5、在交易所上市需要保荐机构保荐和持续督导；

　　6、转板上市部分股东的限售安排还需要进一步明确，因为精选层的社会公众股和两个交易所首发后形成的社会公众股是不一样的，但是基本可以明确的是，在计算挂牌公司转板上市后的股份限售期时，原则上可以扣除在精选层已经限售的时间。也就是说，对于精选层被认定成非社会公众股股东的股份，转板到沪深交易所需要继续锁定的，在精选层的锁定期原则上可以连续计算。但是这个规则需要两个交易所继续出台细则明确。

　　下面说些感受以及讨论一下转板规则可能带来的长期影响：

　　1、如何理解转板是股票交易场所的变更，不涉及公开发行？

　　目前无论是新三板精选层挂牌，还是沪深两个交易所上市，都是要完成一次公开发行，然后在沪深交易所首发的股票上市流通，其他股份在经历锁定期后获得流通权；精选层是公开发行股票，加上其他被认定成社会公众股的股票挂牌流通，其他部分在经历锁定期后获得流通权。

　　但是转板上市则不用再进行一次公开发行，原精选层流通和非流通股就直接到沪深交易所对应板块上市流通，锁定期要求由交易所另行规定。

　　那么，类似情形在我国资本市场历史上发生过吗？答案是肯定的，在1990年之前，国内很多地方都有企业进行了股份制改制并向社会公开发行了股票， 1993年年底前后经原国家体改委确认，给出了一个名单，90家左右，这些公司经过重新规范，如果符合规定，经中国证监会审核同意，即可以在沪、深两个证券交易所挂牌上市。这部分企业主要分布在四川和山东两省，笔者当时身边同事操持的就有宜宾纸业（600793）、山东四砂（600783）、焦作碱业（000719）等等。这些股票在上市时就是没有新发行股票，而是原公开发行股票直接挂牌上市的。也因为这个政策，在国内多地曾经形成过一些自发交易的市场，消息灵通的投资者在这些市场甚至这些企业的门口收购了大量历史遗留问题股票，在上市后一卖了之，获利不菲。

　　如果以此类推，精选层就有点等同于前面所述的自发形成的市场，只是它是规范的、公开的、流通性更好、监管更严的市场，能否带来以前同样的转板利润我们拭目以待；

　　2、有转板预期企业与沪深交易所同类公司的估值差将大大缩小！

　　如果没有转板机制，精选层与沪深交易所就是两个相互隔离的板块，而隔离也会使精选层与沪深交易所同质公司形成较为明确的估值差异，一如港股和A股的同一公司的估值差。

　　但是转板机制使两个不同的市场直接联通，如果有太大的估值水位差，一方面，三板原有投资者因为有套利预期会主动增加买入配置使估值差变小，另一方面，原A股的投资机构从配置的角度，有可能因为估值差异而剔除A股公司转而配置精选层同质化公司，而这个转变也会拉小精选层与A股的估值差。

　　3、转板预期加大精选层内部估值层次和差异！

　　精选层公开发行的市值标准显然低于创业板和科创板的市值标准，大多数符合精选层条件的公司，可能在很长时间内、甚至永远无法达到创业板和科创板的市值标准和上市标准，而目前机制下，精选层的流动性条件跟沪深交易所还是有物理差异的。所以，有明确转板预期的公司的估值应该由沪深交易所同质公司的估值折现决定，而转板预期不明确的公司则按照精选层自我形成的估值逻辑进行交易。

　　这与笔者多年前所提出的“资本市场四象限理论”推导又高度吻合！（“资本市场四象限理论”请详见：《金融不虚：新三板的逻辑》.2018.经济科学出版社、《星榜：资本变局与科创革命》.中国经济出版社.2019）

　　4、转板制度将如何引导中介机构的报价方式？

　　精选层的公开发行制度是非常新的玩法，现金流充沛的公司，可以用非常小的公开发行和募资额度获得老的股东股份的流通权。现金流不那么充沛的公司，也未见得非要追逐首次公开发行的募资规模，而是先获得入场券，再用新的估值和流动性基础以再融资方式解决资金问题。

　　但是从目前我了解的部分的券商报价方式、收费规模来看，有特别浓厚的A股IPO的影子，一定要相当的募资规模，伴生比较高的收费门槛。对于现金流充沛的公司来讲，它不需要这么多募资，也不需要编制大额资金的募投项目重复建设；对于一些小型公司来讲，本身暂时不具备高额募资能力，进而使公司融资承销费率显得非常高。所以A股IPO的报价方式对于三板公司来讲是有适用场景的，很多时候既无法服务好客户又丧失业务机会。

　　但是在转板制度明确的前提下，中介机构可以根据企业实际情况，因地制宜地制定服务和收费策略，既可以沿用A股IPO式的服务收费，也可以以拉长服务周期，灵活安排首发、首发后再融资、转板、转板后再融资的综合收费模式，既便利参与项目承揽，又能不损害自身利益。所以三板的服务方式有很大创新空间。

　　5、转板制度会提高地方政府对新三板的重视程度！

　　各地政府对资本市场关注度都比较高，也很重视扶植地方企业在A股或新三板挂牌，但是显然，各地对两个市场的重视程度还是有较大差异的。

　　尤其是前几年新三板表现不尽如人意，使一些地方对三板的关注度重视度甚至有所下降。

　　转板制度明确，使地方可以将挂牌新三板为重要抓手，精准施策，扶植企业逐级升入各层资本市场，而不是圈一大堆所谓后备企业名单，大水漫灌培训讲座，然后等待里面有人“鲤鱼跳龙门”。

　　6、要结合减持新规审视三板投资！

　　昨夜，证监会和交易所还发布了创投减持新规，突破尺度很大，笔者有机会也会进行解读；前面我们说过，交易所的减持新规还有与精选层的锁定制度有细则衔接空间，但是无论如何，企业在成立后60个月内被符合条件的私募基金首次投资的、首次接受投资时不超500人且销售规模和资产总额均不超2亿的、以及符合条件的高新技术企业，将与转板预期一样，成为新三板投资的新热点，投资机构应该积极关注这个变化并在投资动作上有体现。

　　同时，因为减持新规仅限基金化投资，建议目前三板的个人和一般法人投资者也加入到基金化投资行列，享受减持新规带来的制度红利。

　　最后一句是题外话，其实也是题内话：呼唤创业板注册制规则快快降生。