新三板文学社:独家|精选层估值之锚

  高凤勇

  作者简介:力鼎资本创始合伙人、CEO,滦海资本董事长,南开大学专业硕士导师,知名民间社群“新三板文学社”秘书长,注册制改革姊妹篇、金融领域畅销书《金融不虚:新三板的逻辑》《星榜:资本变局与科创革命》作者。


  以下为正文:

  精选层推出是今年资本市场重大改革之一,从投资角度来讲,到底能带来多大的改革红利?如何深度参与?其实需要我们主观地对精选层的估值水平做个预测,对错与否,都是指导自己行动的

  事实上,全社会没有几个所谓的“理性投资者”,尽管我们在理论上可以列出好多的估值公式,但是最终所有的估值取值还都是很主观的,长期的估值中枢是市场反复博弈的结果,大家又参照结果用统计学的方法得出一些基本结论。

  所以,我在此做一个重要假设:全市场的市盈率比较法是最重要也最容易被接受的方法。

  在目前沪、深交易所的不同板块中,跟精选层的标的企业画像最为接近的非创业板莫属,所以我们接下来可以着手做两件事指导我们的投资:

  1)给创业板公司的历史估值中枢画个轮廓

  2)讨论一下与创业板相比,可能影响精选层与创业板估值差异的一些因素此基础上,大家可以根据自己的逻辑来自行给精选层做估值预测。

  第一、创业板的估值轮廓

  1、对标时点的选择

  最近一段时间创业板大涨,单纯地用今天的估值水平说服力比较小,让我们拉长周期来看,创业板指数最高点位是2015年6月5日的4037.96点,最低点位是2012年12月4日的585.44点,但是由于创业板历史上运行超过3000点的时间仅在2015年5月11日—6月25日不到一个月半的时间,但千点以下的运行周期还是比较长的,所以我们也把2015年那个脉冲高点剔除,选取2015年7月24日的指数高点3014.18点来进行分析。

  3014.18与585.44点的中间点位是1799.81点。从几年市场的运行情况看,指数近几年以这个点位为中枢上下运行的时间分布还是比较均匀的。

  非常巧合,2019年12月31日收盘指数是1798.12点,与前面指出的中间点位非常吻合,所以我们就取2019年末各公司的总市值作为分析基础。

  2、对标的净利润数据

  因为到目前为止,创业板绝大多数公司年报数据未披露,为了谨慎起见,我们统一采用2018年的历史净利润数据作为测算净利润静态市盈率的标准,虽然不够科学和精确,但是因为样本数据量不小,所以用于反应估值范围来讲还是很有参考价值的。

  3、进一步缩小样本区间

  为了能够使创业板的画像更能跟精选层相似,我们再进一步做如下样本取舍并得出数据:

  第一种方式:剔除亏损企业,剔除200倍市盈率以上的(微利)企业,剔除后,我们共得到464个样本,其市盈率中位数为43.07倍;

  第二种方式:因为创业板公司还分布了很多利润规模较大的公司,比如宁德时代、温氏股份等,所以我们用另外一个标准,选取2018年净利润在2000-8000万区间的公司,共获得230家企业样本,市盈率中位数为63倍。

  通过上述分析,我们可以这样讲,在创业板上市的公司中跟精选层挂牌企业规模体量相近的公司,其市盈率分布在40-60倍左右是市场接受度比较高的观点。

  第二、对标创业板,可能影响精选层估值的因素

  1、企业质量

  根据我的四象限原理,企业质地是影响企业估值和流动性的根本原因,从目前新三板精选层储备企业的素质看,对比我们选取的创业板可对标公司还是整体要一些,所以长周期看,这是影响精选层估值的基础因素;

  2、企业股权分散度

  根据我提出的颗粒度理论(详见《金融不虚:新三板的逻辑》、高凤勇、布娜新著、经济科学出版社),股权的分散度、股东人数对流动性有重要影响,流动性会进而高度影响估值。

  创业板的公开发行规则,导致每个公司在上市之初的的流通股人数是非常多的。

  我们举一个极端的例子,截至目前,创业板流通股在2000万及以下的公司一共23家,总股本5000万以下一共只有4家;最小的是德方纳米(300769),流通股1069万股;因为无网下配售,在网上发行过程中,假设每个人都只中到500股,这个流通股最少的公司也有21380个可流通新股股东,其他的公司显然上市之初股东人数很难小于这个数值;

  而精选层的小型IPO,其公开发行规则标准较低,最低可以仅发行100万股,100人认购,满足公众股股东200人即可。虽然绝大多数公司不会简单比照最低发行规则,但是想达到创业板新股股东分散度我觉得是非常困难的。

  3、投资者门槛及人数

  创业板没有投资者开户资金门槛,投资者人数众多;

  精选层要求开户门槛100万,是国内公开发行市场里标准最高的;相应地,精选层的投资者人数会比创业板很多。

  4、上市之初流通股供给量

  因为精选层没有小非锁定制度,所以在上市之初,其可流通股数占总股本比例将普遍大于创业板公司,供给量会对短期估值产生影响;

  5、壳估值

  创业板重组新规的推出,使创业板小市值公司获得了更高的“壳”价值,所以其微利和亏损公司容易产生总估值下限,从而对市场整体估值产生影响;

  精选层公司退市机制则更市场化、更灵活,壳价值会非常多,所以其总市值比创业板低很多。

  我前面分析的五条客观因素,总结为五个字:差、低、少、大、小,对比创业板而言,五因素无一例外都对精选层起到估值下拉的作用。

  综合而言,我个人目前暂时预判:精选层的估值给到创业板同等公司50%左右的折扣幅度可能市场的接受度会比较高。

  当然我前面说过了,估值是相当主观的,受情绪的影响更是无法估计。所以只是一厢情愿的想法。各位读者可以自己也尝试着进行多角度的分析。

  另外有一点要特别指出:精选层四套标准里,有三套标准都不套用盈利标准,而非盈利公司是无法简单用市盈率衡量的,所以大家用更广泛的视角进行估值对比才客观。

  【完】

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  1、《金融不虚:新三板的逻辑》高凤勇、布娜新 著

  

  2、《星榜:资本变局与科创革命》高凤勇、布娜新 著

关键词阅读:精选层

责任编辑:Robot RF13015
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