核心观点：

　　再融资政策的松绑对资本市场有何影响？哪些板块、行业以及个股最为受益？如何参与定增市场投资？

　　本篇报告以详实的数据回溯了定增事件与相关个股的收益表现，建议从三个维度来“掘金”定增市场的投资机会，以供投资者参考！（详情可见文末的股票池和基金池）

　　一、“新旧”再融资政策对比

　　2月14日，证监会正式发布《关于修改<；上市公司证券发行管理办法>；的决定》《关于修改<；创业板上市公司证券发行管理暂行办法>；的决定》《关于修改<；上市公司非公开发行股票实施细则>；的决定》，再融资新规正式落地。

　　本次再融资新规在降低再融资门槛、拓宽服务覆盖面、放宽发行窗口、增厚安全垫等多重方面均有具有积极性的改善。

　　二、再融资新政松绑对市场的主要影响

　　政策的松绑有望激发定增市场的活力。回顾上市公司定增监管历史，定增市场与历次监管政策息息相关，2020年2月14日证监会发布再融资新规后，有望提升各方参与再融资的积极性，预计定增市场将重归活跃。

　　盈利能力和资产负债率门槛打破，意味着更多创业板公司将拿到再融资通行证。根据我们的测算，若放宽连续盈利两年条件，有161家创业板公司可参与非公开发行，若放宽资产负债率>；45％条件，有550家公司可参与公开发行，占创业板公司总数的69％。

　　全市场发行规模提升，创业板单次发行量获释放。由于创业板公司定增规模受制于“一般情况下不得超过总股本20％”的条款，从2017年以来，创业板单次定增规模占比明显跑输主板和中小板公司。近年来，小规模融资需求也在降低。新规施行后，融资上限将由原来的总股本20％提升到总股本30％，近三层有较大融资需求的创业板公司单次发行量有望释放。

　　定增需求大，政策弹性高的行业有房地产、传媒、公用事业、非银金融、交运、医药、计算机、电子等行业。我们对比了2014-2016年与2017-2019年各行业的定向增资规模，来衡量各行业定增对政策松紧时期的敏感程度。在政策相对宽松的时期，房地产、传媒、非银金融、公用事业、化工等行业的增资需求较大。在政策趋紧之后，再融资规模靠前的为化工、银行、电子、医药生物等行业。从边际变化上来看，房地产、传媒、非银金融、公用事业、交运、计算机和电子等板块的再融资规模缩减得最为明显，未来在政策红利下其再融资需求有望回升。

　　无风险套利模式难以为继，公司两极分化或成趋势。本轮政策松绑附加严格的监管条款，证券法改革加持下市场融资将走向规范，加之注册制将全面推行的预期仍在，未来能有效抑制市场上信息不对称的风险，届时优质公司将享受IPO和再融资渠道的双重红利，上市公司两极分化将更加明显。

　　三、定增市场如何掘金？

　　我们对2012年1月1日-2020年2月18日再融资个股在事件节点与股价收益的历史回溯，发现增发节点显然与股价表现有一定的规律。增发个股在预告日-股东大会日，超额收益最为显著，但个股的分化依然存在。

　　分行业看，传媒、家电相对沪深300超额收益最高，预告公告日至股东大会通过日超额收益中位数高达20％以上。家电、国防军工相对行业超额收益表现最为显著，预告公告日至股东大会通过日超额收益中位数分别达21.22％、16.27％。

　　分市值来看，中小市值增发频率高，20-50亿元市值、50-80亿元市值的增发事件占比分别为35％、21％。小市值个股超额收益率最高，50亿元以下市值的个股超额收益率明显高于其他市值。大市值个股超额收益率明显偏低，尤其是300亿元以上的大市值股。

　　从融资目的上看，重组类超额收益最为显著，在预告公告日-股东大会期间中位数高达37％，但历史上的发生频率较低。收购其他资产、项目融资、配套融资三者占比最高，其中，配套融资、融资收购其他资产在预告公告日-股东大会期间超额收益率也较高，超额收益中位数分别为13％、8％，但项目融资超额收益率明显偏低。

　　整体看，大股东认购比例越高，超额收益越高，有明显的正相关性。表现较好的是认购80％-100％的个股，尤其是在股东大会前超额收益显著。超额收益表现最差的是认购率在0％-20％之间的个股。预告公告日至股东大会通过日，以上两种认购情况的超额收益中位数分别为11.95％和2.22％。但历史上大股东不认购的情况接近七成。

　　分估值看，低估值个股增发比例高，亏损企业超额收益更显著。定增个股估值在20-60倍之间的比例达35％。与行业整体水平相比，估值低于行业估值的占比达65％。

　　四、投资建议：三个维度参与

　　如何参与再融资市场的投资？我们梳理了以下三个“掘金”方向：其一是未来可能发生增发的创业板公司，其二是当前正处于增发中的公司，其三是再融资新规或受益的基金（文末附股票池与基金池）。

　　风险提示：事件性因素超预期扩散等

　　以下为正文部分

　　一、“新旧”再融资政策对比

　　2月14日，证监会正式发布《关于修改<；上市公司证券发行管理办法>；的决定》《关于修改<；创业板上市公司证券发行管理暂行办法>；的决定》《关于修改<；上市公司非公开发行股票实施细则>；的决定》。在2019年11月8日发布征求意见稿之后，再融资新规正式落地。

　　本次再融资规则在发行资格、规模上限、批文有效期、退出机制等多个方面均有松绑：

　　1）降低再融资门槛：取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45％的条件；取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件。

　　2）适度上调增发上限：主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，调整为不超过35名；非公开发行股份数量上限由占总股本的20％上调到30％。

　　3）放宽发行窗口：再融资批文有效期从6个月延长至12个月；“新老划断”时点审核批复时点调整为发行完成时点。

　　4）安全垫增厚、积极性增强：发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；非公开发行股票锁定期由36个月和12个月缩短为18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制。

　　二、再融资新政松绑对市场的主要影响

　　（一）定增市场有望重归活跃

　　政策的松绑有望激发定增市场的活力。回顾上市公司定增监管历史，定向增发的融资方式起始于2006年，该年证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》正式实施，已上市公司向特定对象非公开发行新股再融资进行定向增发的制度正式建立。回顾历史，2013年至2016年定增公司数量与定增规模增长迅速，2016年上市公司通过定向增发累积募资达18053亿元；2017年5月27日，证监会发布证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，对参与定增的机构减持进行了限制，随后采取定增方式融资的公司数量及融资规模下降，2017年市场定增规模下降43.5％；2020年2月14日证监会发布再融资新规后，有望提升各方参与再融资的积极性，预计定增市场将重归活跃。

　　再融资政策放宽或对转债融资产生分流效应。对比上市公司定增、IPO、可转债2012年到2019年的融资规模，2017年定增政策收紧后，2019年全年定增融资额较2016年峰值时减少1.16万亿，下降了64％，并带动全市场融资总额下降42％。在定增政策收紧的三年期间，可传债融资从每年百亿规模的融资量增至近2500亿，本轮政策放宽可能会分流分转债融资的需求。

　　（二）板块属性和门槛降低令创业板最为受益

　　盈利能力和资产负债率门槛打破，意味着更多创业板公司将拿到再融资通行证。创业板798家上市公司中50％是机械、计算机、生物医药、电子行业，这些行业具有高研发投入、高成长性、前期投入时间长、兼并收购活跃的特点，所以创业板企业的融资需求是相对较高的，桎梏其融资规模的瓶颈是多数公司难以达到发行门槛。回顾历史，创业板在2013年-2016年再融资政策较为宽松的阶段，创业板在全市场再融资的比例曾快速提升，但随着再融资政策在2017年收紧之后，该比例维持在25％左右的水平，反而主板公司的再融资规模在2019年有较为明显的提升。随着取消连续盈利两年以及最近一期资产负债率>；45％的限制条件，意味着更多创业板公司将满足再融资的基本条件。根据我们的测算，若放宽连续盈利两年条件，有161家创业板公司可参与非公开发行，若放宽资产负债率>；45％条件，有550家公司可参与公开发行，占创业板公司总数的69％。

　　全市场发行规模提升，创业板单次发行量获释放。自2017年以来，中小企业板和主板上市公司单次定增占总股本比重的平均值分别提升了24.84％、17.56％，创业板仅提升了4.14％。这是由于创业板公司定增规模受制于“一般情况下不得超过总股本20％”的条款，所以难以实现主板和中小板公司的融资规模。从近年创业板融资规模分布可以看出，总股本10％以下小规模融资的公司比重缩小了，融资需求在总股本15％以上的公司数量有三成左右，新规施行后，融资上限将由原来的总股本20％提升到总股本30％，近三层有较大融资需求的创业板公司单次发行量有望释放。

　　（三）定增需求大、政策弹性高的行业集中于地产、TMT

　　定增需求大，政策弹性高的行业有房地产、传媒、公用事业、非银金融、交运、医药、计算机、电子等行业。在2017年再融资规则收紧前，2014-2016年定增市场最为活跃，2017年后受政策影响定增规模迅速收缩，很多行业受政策影响收缩较为显著。我们对比了2014-2016年与2017-2019年各行业的定向增资规模，来衡量各行业定增对政策松紧时期的敏感程度。在政策相对宽松的时期，房地产、传媒、非银金融、公用事业、化工等行业的增资需求较大。在政策趋紧之后，再融资规模靠前的为化工、银行、电子、医药生物等行业。从边际变化上来看，房地产、传媒、非银金融、公用事业、交运、计算机和电子等板块的再融资规模缩减得最为明显，未来有望在政策红利下回升其再融资需求。

　　（四）无风险套利模式难以为继

　　2014年国九条发布，上市公司定增条款放松，在牛市形成的卖方市场下，上市公司实控人通过定向增资实现无风险套利，定增配售股份折价销售叠加持续高涨的股价令上市公司和投资者赚得彭满钵满，但这种宽松政策在2017年就得到遏制，致使退出通道急剧收窄，随后2018年A股的单边下挫以及部分风险事件等频发，也曾使资金经受重创。那么本次放宽与上一轮2013-2015年的再融资松绑有何不同，是否还会衍生不理性的市场行为？

　　1）从资本市场来看，本轮松绑背景是指数区间震荡，市场情绪相对稳定。2013-2015年股指大幅上涨一千三百多点，涨幅接近60％，全民炒股狂潮叠加杠杆资金的介入令市场过热。再看当下市场已在2800点-3100点区间震荡10月有余，经历过2019年年初年报商誉减值集中暴雷事件后，市场情绪更为理性，政策监管也更为完善。

　　2）从经济数据来看，经济承受下行压力和事件性影响，放宽实体融资通道有据可依。和2013-2015年国民经济高速增长不同，中国经济正经受下行压力和事件性因素影响，现阶段打通实体企业直接和间接融资通道十分重要，尤其对于中小企业而言无异于是及时雨。

　　3）从政策规范来看，本轮政策松绑附加严格的监管条款，证券法改革加持下市场融资将走向规范。本轮再融资新规在征求社会意见后加入“严格打击明股实债”条款和加强信息纰漏条款，加之注册制将全面推行的预期仍在，未来能有效抑制市场上信息不对称的风险，届时优质公司将享受IPO和再融资渠道的双重红利，上市公司两极分化将更加明显。

　　三、定增市场如何掘金？

　　（一）增发节点与股价收益的历史回溯：股东大会是关键时间点

　　根据我们对2012年1月1日-2020年2月18日再融资个股在事件节点与股价收益的历史回溯，增发节点显然与股价表现有一定的规律。增发个股在预告日-股东大会日相对沪深300涨跌幅中位数与均值均最高，分别达到17.79％、5.07％。

　　随着增发的实施，股价有分化的趋势，尤其是在股东大会前这段时间，超额收益率25％分位数与75％分位数之间的差距拉大，随后75％分位数保持偏低水平。

　　按超额收益的分布来看，同样也是预告公告日至股东大会通过日超额收益较高的比重最高，其中超额收益在9％以上的占比高达44％；此外，公告前10日超额涨幅大于0的占比最高，达62％。

　　（二）家电、传媒超额收益高

　　历史上，传媒、计算机、医药、化工、电子、机械设备定增数量多、银行业定增数量少。

　　分行业来看，传媒行业增发数量/行业个数的比例最高，达到了172％，说明有多家传媒企业在2012-2019年间多次实施定增，化工行业增发数量最多达301件。如果剔除重复增发的个股，那么休闲服务行业2012-2019采取过增发的企业数量占比最高达70％，传媒次之，占比65％。银行业增发量及占比，行业内36家上市银行中，2012-2019年仅10家银行发生了14件增发事件。这与行业属性有关，传媒行业成长属性较高，对现金流的需求大，银行业则现金流较为充裕。

　　传媒、家电超额收益高，预告公告日至股东大会通过日超额收益中位数高达20％以上。股价表现上，家电、传媒、综合、计算机、食品饮料超额收益（相对沪深300）表现较好（在预告公告日-股东大会这一段时间之间）。家电、传媒、综合、计算机、食品饮料在预告公告后一个月内超额收益中位数分别为16.78％、18.72％、22.02％、11.06％、3.59％，在预告公告日到股东大会通过日之间的超额收益分别为22.35％、22.29％、18.47％、12.09％、10.77％。

　　钢铁行业前期表现好。在公告前10天，钢铁行业表现最好，超额收益率中位数达5.13％，在公告日后10天，家电、传媒表现较好，超额收益分别达9.8％、9.64％。

　　家电、国防军工相对行业超额收益表现好。相对行业超额收益率方面，家电、国防军工、建材、电器设备、食品饮料行业表现较好。预告公告日至股东大会通过日超额收益分别达21.22％、16.27％、10.92％、10.69％、10.58％。

　　（三）中小市值增发占比、定增超额收益高

　　分市值来看，中小市值增发占比高，20-50亿元市值、50-80亿元市值的增发事件占比分别为35％、21％。

　　剔除重复增发的情况，仅从发生增发的个股上看，市值在20-80亿元之间的个股最爱增发，0-20亿元、20-50亿元、50-80亿元之间的增发个股占比分别为14％、26％、20％。而200亿元以上市值的个股占比仅14％。

　　从股价表现上看，小市值个股超额收益率最高，50亿元以下市值的个股超额收益率明显高于其他市值（不论是平均值还是中位数）。小于20亿元市值的个股预告公告日至股东大会通过日超额收益均值达41.76％，中位数达20.13％；市值在20亿元到50亿元之间的个股预告公告日至股东大会通过日超额收益均值达30％，中位数达12.32％。

　　大市值个股超额收益率明显偏低，尤其是300亿元以上的大市值股，超额收益不明显。

　　（四）重组类增发超额收益显著，项目融资、收购资产、配套融资占比高

　　从目的上看，收购其他资产、项目融资、配套融资三者占比最高，分别为29％、31％、23％。另外补充流动资金占比稍高，为8％。其他融资类型占比均较低，最低的是公司间资产置换重组，占比仅1％。

　　从超额收益看，重组类超额收益最高。壳资源重组型增发明显带来更大的超额收益，预告公告日至股东大会通过日超额收益率均值高达63％，中位数高达37％。另外公司资产置换重组类超额收益也较高，预案公告日至股东大会通过日超额收益均值为42％。但壳资源重组及资产置换重组所占比重较低，分别占比3％、1％，发生的概率小。

　　占比高的三大目的类型中，配套融资、融资收购其他资产预告公告日-股东大会期间超额收益率也较高，超额收益中位数分别为13％、8％，但项目融资超额收益率明显较低。

　　（五）大股东认购比例越高，股价表现越好

　　分股东认购比例看，大股东不认购占比最高，达68％。大股东全部认购次之，占比7.33％，另外占比较高的是认购0-20％、20％-40％之间的，认购80％-100％之间的占比最少。

　　整体看，大股东认购比例越高，超额收益越高。表现较好的是认购80％-100％的个股，尤其是在股东大会前超额收益显著，预告公告日至股东大会通过日超额收益中位数达11.95％，其次是占比60％-80％的个股，中位数达9.92％。超额收益表现最差的是认购率在0％-20％之间的个股，预告公告日至股东大会通过日超额收益中位数仅2.22％。由于不认购的占比达到了68％，样本量占比高，不认购可能代表了一种较为平均的水平。

　　（六）低估值个股增发比例高，亏损企业超额收益更显著

　　分估值看，估值在20-60倍之间占比较高，在0-20倍之间占比较低。与行业整体水平相比，估值低于行业估值的占比达65％。其中，估值在20-60倍之间的个股占比为35％，亏损企业占比12.65％。低于行业估值的个股占比64％。

　　从超额收益来看，亏损的企业增发超额收益率更高，估值在-50倍到-20倍之间的个股预告日到股东大会之间超额收益率均值、中位数分别达到了65％、39％。与行业指数比较，低于行业估值的个股中位数表现略好，但高于行业估值的个股均值明显更高，高于行业估值的个股表现更易出现分化。

　　四、投资建议：三个维度参与

　　如何参与再融资市场的投资？

　　我们梳理了以下三个“掘金”方向：其一是未来可能发生增发的创业板公司，其二是当前正处于增发中的公司，其三是再融资新规或受益的基金。

　　（一）可能发生增发的创业板公司

　　由于此次再融资政策松绑对创业板企业更为利好，我们主要聚焦创业板未来有可能进行增发的个股，筛选条件是近两年（2018年至今）发生过增发预案，但最终终止的个股，最终筛选出54只创业板个股。

　　（二）当前增发项目中的公司

　　筛选条件：1、首次预案公告日在2019年8月份之后（近半年来）。2、目前状态处于董事会预案阶段或者处于股东大会阶段。3、市值在50亿以下。4、行业选取分行业预告公告日-股东大会通过日相对沪深300涨幅中位数排名前12的行业（家电、传媒、综合、计算机、食品饮料、钢铁、休闲服务、房地产、机械设备、医药、电气设备、电子）。

　　根据这些条件，最终从近200多家企业中筛选出36只个股。

　　（三）再融资新规受益基金

　　1、定增概念基金

　　以基金名称及投资策略为筛选依据，我们从普通股票型基金、偏股混合型基金和灵活配置型基金三类基金中筛选了投资于再融资或定向增发公司的基金共24只，其中基金发行至2020/2/14期间年化收益前三的基金为博时汇智回报、南方融尚再融资主题精选、前海开源再融资主题精选，年化收益分别为24.03％、19.48％、15.67％。

　　2、持新规受益股票相关基金

　　依据2月14日证监会公布的再融资新规，在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则。考虑到新规后增发或提速，我们以2月14日通过证监会审核为时点，筛选出符合条件的上市公司共83家，主要分布在机械设备、化工、电子行业，所属板块占比分别为创业板22.89％、主板39.76％、中小企业板37.35％。

　　以19Q4基金公告的前十大重仓股为准，我们统计了普通股票型基金、混合偏股型基金、灵活配置型基金三类基金中重仓持股83只已经获得证监会审核还未定向增发的的基金数量，其中符合条件的普通股票型基金89只、偏股混合型基金323只、灵活配置型基金536只。其中重仓持有该类股票占基金净值比大于10％的基金共42只，基金名单见图表41。