利率拐点未至，信用利差走扩，转债波动加大

　　——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆）

　　概要

• 　　利率债观察：利率拐点未至。

• 　　上周债市大涨，关键期限国债利率平均下行17BP，AAA级企业债、AA级企业债收益率均平均下行18BP，转债指数小幅下跌0.22％。对于节后债市，我们认为利率债拐点未至。从海外看，美债收益率再次倒挂，中美利差仍在高位，对国内债市形成支撑。从国内疫情进展看，目前湖北省外新增疑似病例尚未出现拐点，随着复工临近，人员流动加大，疫情存在反复的风险，疫情对经济和通胀的影响程度存在不确定性。为缓解市场对疫情的恐慌，央行仍将维持流动性充裕，并小幅降息。综合来看，短期基本面和资金面均对债市形成支撑，债市拐点尚未到来。展望全年，2季度后若疫情将得到有效控制，加上灾后需求的恢复，经济增速有望反弹，债市将重回基本面与政策面的博弈。

• 　　信用债观察：信用利差走扩。

• 　　1）疫情影响下，信用利差走扩。本次新冠肺炎是从节前一周左右开始发酵，我们统计了1月19日以来截至到2月7日信用债利差表现，可以看到各期限信用利差均有走扩，低评级走扩幅度相对更大。2）地产、商贸、交运受冲击，周期债相对安全。地产债来说，资金链紧张的高杠杆的龙头企业、业务在湖北等疫情严重地区布局过多的企业以及抗风险能力弱的中小房企均需提高谨慎。信用债存量较多的商贸、交运行业需关注后续到期压力，相比较下疫情对周期行业债的冲击要小一些，钢铁、采掘、公用事业债可能是相对安全的选择。3）城投债有危有机，警惕尾部风险。危”在疫情削弱财力，局部地区债务风险升温。此外地方政府关注重心的转移有可能造成债务安全监测的放松，给平台及时兑付债务增加了挑战。“机”在于稳基建重要性提升，支持城投再融资政策可能会延续。总的来说，城投债投资短期仍应以安全为上，警惕尾部风险。

• 　　可转债观察：波动加大，以稳为主

• 　　节后第一周权益市场出现大幅波动，受到疫情影响节后首日大跌，但之后连续反弹，创业板更是创出新高。转债市场也出现较大波动，全周小幅收跌，估值出现回升。板块方面则出现明显的分化，医药、物流等转债标的明显上涨；而部分周期、消费等行业受疫情影响明显，表现较差。而从上周五的走势来看，转债在正股上涨的背景下出现下跌，有明显的走弱迹象。我们认为，疫情影响目前尚未结束，转债短期波动加大，建议以稳为主，仍重点关注医药、物流、线上经济等板块。中期来看，疫情属于突发扰动，难以改变经济增长趋势，权益和转债市场如出现回调则可关注布局机会。

　　利率拐点未至——利率债周报

　　专题：近期债市关注点

　　疫情拐点仍未出现。按非典的历史经验按照一个潜伏期的患者全部暴露并且得到有效控制来测算，按最长潜伏期14天测算，则是在2月6日左右达到高峰。但从湖北省外数据看，新增确诊病例人数在2月3日达到高峰后缓慢下行，而省外新增疑似病例数并未显现下行趋势。随着节后复工临近，疫情可能出现反复。

　　疫情对经济、通胀影响。本轮新型肺炎疫情与SARS相比：传播速度更快，传染面积更大；第三产业占比更高，受损更大，但线上消费占比上升，能适当弥补；疫情所处经济位置不同。乐观情况下，2月中旬疫情有望达到高峰，2月底将有望控制，疫情对国内经济影响主要在1季度，GDP增速或将降至6％以下。若因管制隔离措施未达到预期效果，加上节后返工，人员流动密集，疫情延续到二季度，对全年经济冲击将进一步加大。疫情对通胀影响主要体现在鲜菜、医疗保健、原油等价格上。从菜篮子价格指数看，2020年春节前蔬菜价格大幅上涨，但是年后由于开学、开工延后，餐饮消费下降，预计蔬菜价格将有序回落。由于疫情影响，国内实施交通管制，居民减少出行，原油需求明显减少，多国停运至中国航班。布伦特原油价格不断下行，对通胀产生一定影响。此外，节后复工时间延长，生产放缓，PPI或持续下滑。综合来看，疫情对CPI和PPI均会造成一些负面影响，缓解前期市场对于通胀高企的担忧，同时也为货币政策放松提供了支持。

　　央行大幅投放+降低回购利率，维稳流动性。各政策部门纷纷发布缓解疫情影响通知，具体操作层面，央行大幅投放货币维稳流动性，并下调资金投放利率。预计未来货币政策将更为灵活，逆回购利率下调预示未来MLF利率也将大概率同等幅度下调，进而LPR报价也有望跟随下调10BP。而目前新发的实体经济贷款利率已挂钩LPR，也将有望相应下调。

　　债市拐点尚未到来。从海外看，近期在避险情绪下美债收益率大幅下行，1-3年期美债收益率再次倒挂，中美十年期国债利差仍高达120BP，对国内债市仍有很好的支撑作用。从国内看，疫情还未出现拐点，对经济通胀影响存在不确定性，但从方向上看，经济通胀回落较为确定，货币政策将维持宽松来进行应对，债牛的外部环境尚未发生变化。

　　上周市场回顾：货币利率回落，节后债市大涨

　　货币利率回落。节后央行加大资金投放，资金利率有所回落。具体来看，上周央行逆回购投放17000亿元，从1月24日以来逆回购到期11800亿元，公开市场净投放5200亿元。R001均值上行1bp至2.16％，R007均值下行20bp至2.46％。DR001均值下行5bp至2.01％，DR007均值下行25bp至2.33％。

　　节后债市大涨。节后一周，1年期国债收于2.05％，较年前一周下行13BP；10年期国债收于2.8％，较年前一周下行19BP。1年期国开债收于2.07％，较年前一周下行32BP；10年期国开债收于3.22％，较年前一周下行19BP。

　　本周债市策略：利率拐点未至

　　从海外看，美债收益率再次倒挂，而中美利差仍在高位，对国内债市形成支撑。从国内疫情进展看，目前湖北省外新增疑似病例尚未出现拐点，随着复工临近，人员流动加大，疫情存在反复的风险，疫情对经济和通胀的影响程度存在不确定性。为缓解市场对疫情的恐慌，我们认为央行仍将维持流动性充裕，并小幅降息。综合来看，短期基本面和资金面均对债市形成支撑，债市拐点尚未到来，展望全年，2季度后若疫情将得到有效控制，加上灾后需求的恢复，经济增速有望反弹，债市将重回基本面与政策面的博弈。

　　信用利差走扩——信用债周报

　　本周专题：河南发债城投梳理

　　近年来河南省的快速发展带来了不少投资机会。节前我们发布了专题《中部省份挖掘之河南》，从经济、财政、债务、人口流动、土地出让等角度对河南省及其各地级市进行了分析和对比研究，本篇报告是该专题的接续，是对河南发债城投平台的全面梳理和分析。截至2020年1月末河南省发债平台共62家，其中省级平台发债的有9个，郑州市（包括区县级）有19家，主体数量上占到近一半。省级平台中交通类平台最多，包括河南的两大高速公路建设运营主体河南交投和收费还贷高速公路公司，还有两家铁路投融资主体。郑州市市级发债平台有11家（包括母子公司关系的），其中郑州市财政局下的有5家，涉及业务包括国有资产处置、基建、市内交通等；国资委下的有6家，涉及业务包括公用事业、土地整理和棚改等。洛阳市共有6个发债平台，仅次于郑州，但市级平台只有2个，分别为洛阳城投和洛阳城建，分别负责旧城区和洛阳示范区的基建。其他地级市的发债平台数量均在3家及以下，大部分地级市只有1家市级平台。总的来说，河南省发债平台主要集中在省级平台、郑州市和洛阳市，其他地级市发债平台较少，多在1-3个之间。平台间业务划分较明确，除个别平台外多元化经营的情况较少。

　　一周市场回顾：净供给增加，收益率下行为主。

　　上周主要品种信用债一级市场净供给-489.38亿元，较前一周增加。二级交投减少，收益率下行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA、AAA及AAA-等级收益率均下行18BP，AA+、AA、AA-等级收益率均下行16BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行13BP，AAA等级收益率下行15BP，AAA-等级收益率下行14BP，AA+等级收益率下行12BP，AA等级收益率下行16BP，AA-等级收益率下行14BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行15BP，AAA、AA+等级收益率均下行19BP，AAA-、AA及AA-等级收益率均下行16BP；7年期品种中，超AAA等级收益率下行17BP，AAA等级收益率下行19BP，AAA-、AA+等级收益率均下行21BP。

　　一周评级调整及违约情况回顾

　　上周无信用债主体评级上调。公告2项主体评级向下调整行动，其中1项为评级下调，1项为评级展望下调。与年前最后一个交易周相比，评级下调数目减少。上周新增一只违约债券，为15康美债，其违约类型为未按时兑付回售款和利息。上周新增违约主体1家，为康美药业股份有限公司，主营业务为中药饮片生产，企业类型为上市民营企业。

　　策略展望：信用利差走扩

　　疫情影响下，信用利差走扩。本次新冠肺炎是从节前一周左右开始引发关注，我们统计了1月19日以来截至到2月7日信用债利差表现，可以看到各期限信用利差均有走扩，低评级走扩幅度相对更大。

　　地产、商贸、交运受冲击，周期债相对安全。疫情对地产销售带来的冲击势必会影响到房企的资金安全，资金链紧张的高杠杆的龙头企业、业务在湖北等疫情严重地区布局过多的企业以及抗风险能力弱的中小房企均需提高警惕。除了地产外，信用债存量较多的商贸、交运行业需关注后续到期压力，相比较下疫情对周期行业债的冲击要小一些，钢铁、采掘、公用事业债可能是相对安全的选择。

　　城投债有危有机，警惕尾部风险。疫情的发生，对城投而言有危有机。“危”在疫情削弱财力，局部地区债务风险升温。除了抗击疫情带来的财政支出增加，企业经营中断导致的税收减少、区域房地产市场受影响导致的基金收入减少，都会增加财政压力，债务负担重的局部地区偿债风险上升，后续关注中央拨付资金情况，以及相关政策变动，包括地方地产调控政策、特殊金融政策等等。此外地方政府关注重心的转移有可能造成债务安全监测的放松，给平台及时兑付债务增加了挑战。“机”在于稳基建重要性提升，支持城投再融资政策可能会延续。总体而言，我们认为防范政府债务风险的总基调不会变，城投再融资政策有望持续，但宽松幅度不会太大，城投债投资短期仍应以安全为上，警惕尾部风险。

　　波动加大，以稳为主——可转债周报

　　专题：四季度基金转债持仓分析

　　基金加仓转债。19Q4公募基金转债持仓938.3亿元，环比19Q3增加195.7亿元，其中债券型基金加仓转债165.5亿元，混合型基金、股票型基金分别增持24亿元、5亿元。此外，基金转债仓位上升至0.66％，持仓占转债市值的比重微升至18.27％。

　　基金重仓券：增持光大、三峡EB、明泰，减持大族、洪涛等。19Q4公募基金的重仓券包括光大转债（63.72亿）、苏银（46.03亿）、浦发（33.76亿元）。其中，光大转债是19Q4公募基金第一大增持券种，持仓市值上升了11.78亿元，之后是G三峡EB1（+6.98亿元）、明泰转债（+6.36亿元）等。而19Q4公募基金主要减持了大族转债、洪涛转债、蒙电转债等。

　　转债基金规模和转债仓位均增加，杠杆上升，业绩上涨。19Q4转债和类转债基金资产净值455亿元，环比19Q3增加47亿元。转债基金配置可转债311.66亿元，环比19Q3增加67亿元，转债持仓占基金净值的比重为68.55％，环比19Q3的60％有所上升。此外，转债基金整体杠杆率为119％，环比19Q3上升4个百分点。最后业绩方面，19Q4转债基金表现较好，53只转债基金收益全部为正，平均为6.47％；而转债基金19年全年平均收益达到21.49％。从绩优转债的持仓变动来看，大多在四季度继续重仓银行转债等偏稳健品种，并开始逐步增持汽车、有色等偏周期品种。

　　上周市场回顾：转债指数下跌

　　转债指数下跌。节前第一周转债先跌后涨，全周小幅下跌0.22％，日均成交量（包含EB）140亿元，环比大增120％，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌了0.26％。个券89涨4平151跌，正股69涨1平174跌，璞泰和希望转债上市，伟明转债退市。个券涨幅前5位分别是尚荣转债（71.37％）、振德转债（57.73％）、再升转债（21.03％）、溢利转债（17.1％）、模塑转债（16.05％）。

　　行业涨跌互现。上周转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.26％，表现差于中证转债指数（-0.22％）。从风格来看，中价混合性券表现最差，小盘券好于中大盘券。从行业来看，医药大涨，电力交运、机械制造表现较好；金融、环保建筑、周期等表现较差。

　　转股溢价率上升。截至2月7日全市场的转股溢价率均值39.45％，环比上升了4.23个百分点；纯债溢价率均值18.2％，环比下降了1.23个百分点。其中价格100元以下、100-110元、110-120元、120元以上转债的转股溢价率均值分别为105.9％、58.62％、29.82％、11.71％，环比分别变动8、9.56、1.65、-3.91个百分点。

　　2只转债发行。节后第一周转债发行重启，恩捷股份（16亿元）、奥瑞金（10.868亿元）两只转债发行。审批方面则基本暂停，无转债获批文或过会，也无新增预案。此外，上周多只转债触发强赎，如启明、洲明、旭升、安图等，赎回退出增多加上发行放缓，意味着转债市场规模未来可能会有小幅下降。

　　本周转债策略：波动加大，以稳为主

　　节后第一周权益市场出现大幅波动，受到疫情影响节后首日大跌，但之后连续反弹，创业板更是创出新高。转债市场也出现较大的波动，全周小幅收跌，估值出现回升。板块方面则出现明显的分化，医药、物流等转债标的明显上涨；部分周期、消费等行业受疫情影响明显，表现较差。而从上周五的走势来看，转债在正股上涨的背景下出现下跌，有明显的走弱迹象。我们认为，疫情影响目前尚未结束，转债短期波动加大，建议以稳为主，仍重点关注医药（百姓、现代等）、物流（圆通、顺丰）、线上娱乐（创维、游族）等防御板块。中期来看，疫情属于突发扰动，难以改变经济增长趋势，权益和转债市场如出现回调则可关注布局机会。新能源汽车（雅化、先导、璞泰）、光伏（通威、福特）、计算机（佳都、南威）、5G（拓邦）等仍是主线。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。