黄江东:注册制奠定市场长期健康发展制度基础

1评论 2020-01-20 03:56:06 来源:中国证券报 疫情对A股影响持股跟踪

  新证券法进行了多项制度创新或“大修”,但注册制是重中之重。证券发行注册制以市场化、法治化为基本原则,放松过度行政管制,还权于市场,真正构建以信息披露为核心的市场体系,最终形成发行人负主体责任、市场定价格、中介看好门、执法打违规、司法保底线等有关各方“归位尽责”的股票发行体制,奠定我国资本市场长期健康发展制度基础。

  推行注册制

  新证券法注册制的主要内容,一是全面推行注册制。新证券法第九条规定:“公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册,任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤,由国务院规定。”这从根本上奠定了证券发行注册制的法律基础,而且是全面、而不是局限于某个板块实施注册制。

  二是降低了股票发行门槛。新证券法第十二条在有关新股发行条件中将“具有持续盈利能力”修改为“具有持续经营能力”,虽一词之差,却是非常重要、具有根本意义的修改。要求具有持续盈利能力、财务状况良好,则意味着发审部门要对企业做出投资价值上的判断,这本身是过于艰巨、甚至是不可能完成的任务;而且堵塞了短期亏损但具有较好发展前景的企业上市之路,不利于资本市场拥抱新经济、新业态,支持服务实体经济。在已经实施的科创板相关规则中,对发行条件做了相当灵活的规定,从收入、利润、市值、研发投入等方面设置了五套标准,企业只要符合其中任意一套即可。此外,新证券法还对部分发行条件进行了优化完善。比如,将原来“财务会计文件无虚假记载”修改为“被出具无保留意见审计报告”,这样更具可操作性;将“无其他重大违法行为”修改为“最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪”,可以较好解决原来实践中困扰很大的“重大违法”如何认定的问题,又将负面清单限定在几类经济犯罪上,更为合理。

  三是重新定位了证监会与交易所在股票发行中的职责。新证券法第二十一条规定:“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门依照法定条件负责证券发行申请的注册。”“按照国务院的规定,证券交易所等可以审核公开发行证券申请,判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求,督促发行人完善信息披露内容。”这就较清楚地将注册制下的职责分工重新划分为“交易所审核+证监会注册”,这显然改变了以往的发行审核制度。

  四是强化了欺诈发行责任人的法律责任。新证券法规定了欺诈发行责任人的回购责任,“可以责令发行人回购证券,或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。”除此之外,还在法律责任部分大幅提高了欺诈发行的行政处罚金额。并且大幅提高了保荐人及证券服务机构的法律责任。

  准确理解注册制

  对于注册制,市场各方关注度很高。据笔者观察,似乎存在以下几种误解:

  注册制下股票发行还要不要审?有观点认为,注册制就是“注册”,不需要再审。笔者认为,无论从理论上还是从实践上看,注册制都不是不审,只是谁来审、怎么审、审什么的问题。从理论上看,证券市场存在信息不对称和鲜明的外部性,因此证券发行都是有条件的,信息披露的质量是有要求的,这些都不能没有审核。从境内外实践来看,无论是美国模式(SEC实质审核为主),还是我国当前科创板的实践(上交所实质审核+证监会注册),注册制从来不意味着不审,这种主要通过问询方式进行的“审核”甚至达五、六轮之多,不可谓不严厉,只不过这里所指的“审”不是行政审批,而是一种事实上的问询、判断、把关。

  注册制下是不是谁都可以上市?有观点认为,既然是注册制,那就是市场大门敞开,只要按要求做好信息披露,谁都可以发行上市。笔者认为,这显然理解有误。无论中外,注册制并不是取消发行条件。就我国当前的实践来看,应从两个方面来理解:一方面,注册制下发行条件确实更为宽松、灵活、包容性强。最典型就是取消对企业盈利的硬性要求,而代之以多样、可选的条件,使那些目前虽未盈利但长期有发展前景的新兴业态企业有可能发行上市。另一方面,发行仍然有诸多法定基本条件。除了五套可选指标至少需符合其中之一外,还有“具备健全且运行良好的组织机构”以及证监会“规定的其他条件”(如,会计基础工作规范、内部控制制度健全等)。实际上,目前已出现多起因不符合基本条件而被否的案例。在科创板实践中,因不符合科创属性而被否的公司也不是个例。

  注册制是不是只将审核地点从证监会移到了交易所?有观点认为,注册制下虽没有行政审批的形式,但仍然审得很严,只是将审核地点从证监会移到了交易所而已,实质意义有限。笔者认为,从行政许可变更为注册,这种形式变化本身就具有重要积极意义。实际上,注册制下发行条件放宽、发行效率大大提升、发行过程更加规范透明、各方责任更加清晰明确、司法保障更加配套到位,这些是中国证券市场向市场化、法治化方向迈进的重要一步,对市场的长期健康发展具有不可估量的基础作用,不是“换汤不换药”。

  结合我国科创板当前的实践,笔者认为,至少要从以下方面来全面、准确理解我国当前的注册制。

  一是发行门槛明显降低。主要体现在对企业财务方面要求的降低,发行条件更加灵活、包容,更加清晰、可操作。

  二是发行审核主体重新定位。简单讲就是“交易所审核+证监会注册”,证监会逐渐退隐至后台,更多回归监督作用(仍保留最后否决权)。

  三是发行审核效率大大提升。从以往动辄排队几年,到目前科创板3个月的审核期限,发行上市效率得以质的提升,更有利于发行企业和其他市场参与者形成稳定的预期。

  四是发行过程规范透明。注册制下全程实行电子化审核,所有信息披露文件、问询意见、反馈材料均全程上网,全部审核过程、标准置于市场监督之下,更有利于实现市场三公原则。

  五是法律责任更加严格。欺诈发行的法律责任大大加重,相关中介服务机构的法律责任均显著加重。同时,还首次设立了股份回购制度。

  六是配套制度更加完善到位。为了配合注册制有效实施,新证券法新增了“信息披露”和“投资者保护”两章,更加强调完善了信息披露制度,尤其是创设了投资者适当性管理、先行赔付、支持诉讼、代表人诉讼等诸多强有力的投资者保护制度。

  笔者认为,新证券法全面推行注册制和上交所科创板的顺利推出,具有重要的里程碑意义,是我国资本市场向市场化、法治化、国际化迈进的坚实有力的一步,尽管其并不完美且实践效果还有待检验,但有理由相信,这将奠定市场长期健康稳定发展的制度基础。

关键词阅读:注册制

责任编辑:付健青 RF13564
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