投资要点

存贷双高的逻辑链条

近年来，多家被曝出债券违约的上市公司的财务报表频频出现“存贷双高”的财务特征。“存贷双高”作为一种不合理的财务特征，其背后可能存在着大股东挪用资金等诸多原因，但是这些原因都有一个共同的特点：企业的货币资金或是受限或是虚报，无法正常使用，难以维系企业的正常运转。企业为了掩盖其账面资金的亏空，可能就会铤而走险，财务报表造假风险增加。

案例基本情况

康得新是一家主营业务为新材料、智能显示及碳纤维的材料高科技企业。2019年康得新发行的“18康得新SCP001”、“18康得新SCP002”等多只债券均发生违约。2019年1月16日康得新收到深圳证券交易所问询函；7月5日，证监会向其下发《行政处罚事先告知书》；11月19日，康得新被证实财务造假。此次事件不仅导致其公司信用被多家评级机构下调、实际控制人钟玉被捕，康得新股票更是多日停牌，甚至面临退市风险。

东旭光电是中国本土最大、世界排名第四的液晶玻璃基板生产商，也是全球领先的光电显示材料供应商。2019年11月19日，东旭光电的两只2016年发行的中期债券“16东旭光电MTN001A”及“16东旭光电MTN001B”发生违约，总债务规模近30亿元。同时，“16东集06”、“17东集01”等债券大范围停牌，其信用等级于2019年12月3日由A下调至BBB。

案例启示

（1）警惕存贷双高背后的财务报表造假：结合2018年底财务造假的案例，我们可以发现存贷双高与高股权质押比例这两种异常的财务信息都是需要异常警惕的。同时，还应重视该公司的业务模式是否较同行业其他公司有较大不同，若存在与该公司无实际联系的业务，则需要警惕该业务是否虚构。

（2）警惕大股东挪用资金风险：正是由于大股东把正常本应用于企业正常生产经营的资金挪用于了账外经营，或者投资于其他项目，才导致了货币资金被大比例占用，甚至账面上的货币资金根本不存在的情况。

风险提示

财务报表造假风险；大股东挪用资金风险。

一、前情回顾

近年来，多家被曝出债券违约的上市公司的财务报表频频出现“存贷双高”的财务特征，而这一特殊财务特征的背后往往可能意味着企业财务报表存在造假风险。康美药业2018年底就因存贷双高而被调查证监会问询，并于2019年5月被证实为财务报表造假，公司存在通过伪造银行单据或业务凭证的方式虚增收入的违法行为。

反思这一事件可知，“存贷双高”作为一种异常的财务报表特征，值得我们高度关注，这一财务特征往往与企业债券违约之间联系密切，其背后可能存在财务造假的违法行为。然而，并非财务报表中出现了“存贷双高”现象就一定意味着企业财务造假，企业所处行业需要、集团层面合并报表、短期存在重大支出项目以及货币资金受限等情况也会导致“存贷双高”这一现象。

今年年底先后出现债券违约的两家公司康得新复合材料集团股份有限公司（以下简称“康得新”）和东旭光电科技股份有限公司（以下简称“东旭光电”）就是两个典型的对比案例，虽然两家企业的财务报表都存在着“存贷双高”的财务特征，但背后的违约原因却不尽相同，康得新已于2019年11月19日被证实财务造假，而东旭光电目前尚未有明确的相关信息。

二、康得新债券违约分析

2.1、基本情况

康得新是一家材料高科技企业，主要从事先进高分子材料的研发、生产和销售，其主营业务主要是新材料、智能显示及碳纤维。2019年1月15日，康得新因无法偿还其2018年度超短期融资债券而违约。2018年底，因涉嫌涉嫌虚假陈述等违法违规，公司收到证监会调查通知书。2019年5月21日，公司股票交易被实施其他风险警示。

2.2、康得新“存贷双高”特征初判

从近五年财务报表的数据来看，康得新存在典型的“存贷双高”问题。康得新2014年年报显示其货币资金为41.93亿元，有息负债为42.95亿元，此时其资金与负债的规模相当，且没有出现企业账上有钱却无法偿还的现象，但是自2015年以来，康得新的货币资金与有息负债就在同时不断逐年上涨，且每一年货币资金的绝对数额都远远大于有息负债的绝对数额。

2016年康得新有息负债仅57.1亿元,货币资金却已高达153.89亿元，是其两倍有余。2015-2017年公司货币资金同比增速分别达到140.56%、52.42%、20.24%，2017年12月31日年报显示的公司货币资金已经增长至2014年末的4.41倍。公司有息负债集中在短期借款、长期借款、应付债券，截至2017年末，公司有息负债规模达到110.0亿元，2015-2017年公司有息负债同比增速分别达到20.14%、10.58%、92.9%，2017年末的有息负债规模也增长至2014年末的2.56倍。

此后公司有息负债的规模就一直保持在较高水平，此外公司一年内到期的长期借款近两年迅速攀升，截至2019年6月30日，公司一年内到期非流动负债达3.4亿元，且全部为一年内到期的长期借款。最新数据显示，2019年9月30日，康得新三季报合并报表显示，公司账面仍存有超140亿元的货币资金，却无法偿还不到20亿的债券。

从相对规模上来看，总体上公司货币资金和有息负债在总资产中的比例呈现上升趋势，2014年-2017年公司货币资金在总资产中的比重由38.55%上升至54.00%，2017年公司货币资金规模已占总资产的超过一半。2015-2017年公司有息负债在总资产中的占比由28.09%上升至32.12%。

2.3、康得新违约原因分析

我们经过梳理发现，康得新债券违约的主要原因是大股东占用资金。康得新在其5月7日的公告中，承认北京银行西单支行(以下简称“西单支行”)与康得投资集团有限公司签署了《现金管理合作协议》，并在该同一支行开立了子账户，与康得投资集团账户组成总、分、支树状账户结构，北京银行西单支行称，“该账户在我行有联动账户业务”。

所谓的联动账户，是指集团公司及各子公司在同一家银行开设独立的账户，并事先与银行签订协议形成“母子”账户，约定子账户中的现金头寸，会自动转入到母账户中，由集团总部对所有资金进行统一管理，这样的做法虽说会有利于提高资金使用法人效率和管理水平，但却直接导致了子公司财务报表上，虽显示有存款结余，但账户实际余额却为“0”的情况发生。

其实，从康得新的高股权质押比例也可以侧面反映出其货币资金的缺乏。截至2018年9月，康得新第一大控股股东康得集团持有本公司股份 8.51亿股，占总股本的24.05%，其中质押股份为7.88亿股，占康得集团持有本公司股份的 92.59%，占公司总股本的 22.26%。第二大股东浙江中泰创赢资产管理有限公司质押股份数量2.74亿股，占总股本7.75%。

由此可以推测，在康得新一案中，这些资金极有可能已被大股东挪用于账外经营。康得新的第一大股东康得投资集团在将其股权质押获得资金后，利用西单支行的掩护，将其资金挪用于投资康得碳谷科技项目暨年产 6.6万吨高性能碳纤维项目。2018年公司负债规模还在攀升，截至2018年末，公司债务余额为375.90亿元，其中短期债务184.27亿元。

同时，账外经营带来的另一个能够直接反应在财务报表上的结果就是税收负担的减少。该碳纤维项目公司注册资本140亿元，康得集团和康得新分别出资100亿和20亿，与该项目直接相关的康得碳谷实业（荣成）有限公司成立于2017年11月15日。

从康得新财务报表显示的数据来看，自2017年接受投资后，2018年中报到2019年中报上增值税、企业所得税申报缴纳数额急剧下降，整体税负大幅减轻2019年中报显示，康得新缴纳企业所得税仅为去年的1/5。同时，康得新的经营活动净现金流量也在不断下降，由此可以得到结论，康得新债券违约的主要原因可能就是大股东挪用资金进行账外经营。

再来看康得新挪用资金进行账外经营碳纤维的康得碳谷科技有限公司（以下简称“康得碳谷”）。该公司自2014年成立开始，每一年年报的资产状况信息都选择不公示，企业经营状况一直无从得知，直到2019年7月31日晚，根据康得新发布的公告，康得碳谷召开临时股东会议，钟玉、康得集团、康得新通过康得集团及其关联方将曾经投资的全部出资500亿元资金予以抽逃，“康得碳谷”这个世界级的碳谷项目缺乏了如此大量的资金流动性支持，难以继续运转。

其实，从康得碳谷的体量就不难看出端倪，其总投资约500亿元占地6600亩，建设年产6.6万吨高性能碳纤维、万吨碳纤维复合材料产业园。项目建设期自2017年至2022年，分五期建设，如此大的规划要想要与过快的步伐互相协调是极为困难的，而康得碳谷投资的失败也就成了康得新资金链断裂、债券违约的导火索。

2.4、康得新财务造假被证实

对于康得新异常的货币资金问题，早在2017年就引起了各方怀疑。深交所曾于2018年5月对康得新的2017年年报下发问询函，要求说明康得新货币资金的存放地点、存放类型、是否存在抵押等权利限制情况，并要求其审计师说明未将货币资金项目列为关键审计事项的原因及相关审计程序是否充分。康得新最终以“公司处于快速发展阶段，需要储备足额营运资金”为由予以回复。

中小板公司管理部于2019年1月16日向其下发问询函，要求其就账面货币资金150.14亿元、子公司张家港康得新光电材料有限公司由政府指定平台代收代付、是否存在财务造假等问题做出书面说明，并在2019年1月18日前将有关说明材料报送深交所并对外披露，但康得新并未披露相关说明材料。2019年11月19日，康得新被证实财务造假，其采用的手段主要有：

虚构销售业务：在纯贸易业务于另一类委托加工业务中，货物实际的物流是不经过康得新的，康得新从供应商处购买货物，让供应商直接把零配件送到委托加工的工厂，工厂加工完成之后直接发货至终端客户，根据一般商业实践和交易所的监管实例，这类业务的实质应该被确认为代理，按照净额法而非总额法记账。从而通过虚构销售业务的方式虚增利润。

虚增收入：用PET等外品假冒ITO膜、3D膜、防爆膜等光学膜报关运到海外处理，亏本送人，冒充光学膜出口，在账面虚增业务收入，从而虚构利润总额119亿元。

除了销售业务虚构和收入虚增外，康得新还存在通过虚构采购、生产、研发费用、产品运输费等方式虚增营业成本、研发费用和销售费用、未在年度报告中披露控股股东非经营性占用资金的关联交易情况等多项违法违规事实。

在康得新发生了第一期债券违约之后，评级机构就纷纷下调其评级：惠誉将康德新评级下调至RD（限制性违约）；穆迪将其信用评级从B3降至Ca；新世纪评级也曾宣布将康得新的主体信用等级由AA级下调至BBB级，并将公司列入负面观察名单。

通过康得新财务报表中“存贷双高”这一特殊的财务特征入手进行分析，我们可以发现，之所以账面有资金却难以偿还其债务，是因为其账面资金其实并不存在，而是被股东用于康得碳谷等一系列项目的投资运转，为了隐藏公司的账外经营情况而铤而走险，进行财务报表造假。

三、东旭光电债券违约分析

3.1、基本情况

东旭光电是国内领先的集液晶玻璃基板装备制造、技术研发及生产销售于一体的高新技术企业， 1996年在深圳证券交易所挂牌上市，是中国本土最大、世界排名第四的液晶玻璃基板生产商，也是全球领先的光电显示材料供应商。2019年11月19日，东旭光电的两只2016年发行的中期债券“16东旭光电MTN001A”及“16东旭光电MTN001B”发生违约，债券违约余额近30亿元。

东旭光电在2019年11月19日收到《深圳证券交易所关于对东旭光电科技股份有限公司的问询函》后便一再推迟延期回复时间，迟迟未能给出合理解释。在此期间应于2019年12月2日付息及回售部分本金兑付的另一只债券“16东旭光电MTN002”，也由于流动性紧张，未能兑付，再次违约。2019年12月10日，东旭光电凭借资产收购计划复牌但仍旧跌停。

3.2、东旭光电“存贷双高”特征初判

东旭光电从2014年末之后，货币资金与有息负债同时大幅度快速增长。2015及2016年公司货币资金同比增速分别达到288.25%及109.97%，2017年12月31日年报显示的公司货币资金已经增长至2014年末的8.56倍。截至2017年末，公司有息负债规模达到1.94亿元，2015-2016年公司有息负债同比增速分别达到127.90%及68.85%，2017年末的有息负债规模也增长至2014年末的4倍左右。

从相对规模上来看，总体上公司货币资金和有息负债在总资产中的比例呈现上涨趋势，2014年货币资金占总资产的比例仅为25.64%,之后就逐年攀升，2016年该比例就升至55.64%，公司货币资金规模已占总资产的超过一半。2014-2016年公司有息负债在总资产中的占比由38.98%上升至39.95%。此后公司有息负债在总资产中的比重就一直保持在30%左右。从2016年开始，东旭光电的货币资金和有息负债规模就在一直保持在高位。

整体来看东旭光电高股权质押比例的情况比康得新更为显著，也更能反映其“存贷双高”的货币资金亏空。根据2019年11月18日的最新数据，东旭集团有限公司持股9.15亿股，占总股本比例达15.97%，为东旭光电的第一大股东，石家庄宝石电子集团有限责任公司和上海辉懋企业管理有限公司分别持有5.80%及4.58%，为东旭光电的第二及第三大股东。

东旭光电公告披露前十大股东合计质押其股份数占其持有的69.27%，其第一大股东东旭集团有限公司未解押股权质押数量8.00万股，占总股本的13.95%，占所持有股份的比例更是达到了87.39%。

3.3、东旭光电债券违约分析

东旭光电也存在着大股东挪用资金的问题，但是截至目前并未被证实财务造假。经过梳理，东旭光电控股企业——东旭（昆山）显示材料有限公司（以下简称“东旭昆山”）的项目投资资金存在异常。工商登记显示，东旭昆山成立于2015年，注册资金为50000万元，其中东旭光电投资40000万元，占比80%；昆山市国企国创投资集团有限公司（以下简称国创投资）投资10000万元，占比20%。

东旭光电在当年就公告定向募集资金总额80亿元，用于安徽芜湖8.5代玻璃基板和昆山第5代TFT-LCD用彩色滤光片(CF)项目。公告显示，董事会审议通过其与大日本印刷株式会社签署项目合作协议，决定引进DNP拥有的第五代彩色滤光片生产线和技术，在东旭昆山新建三条G5彩色滤光片生产线。根据招标书，该项目的建设周期为2017年01月至2017年12月，可截止2018年底，该项目只完成了投资进度的30.92%。

然而值得关注的是，自2017年年底开始，东旭光电对东旭昆山却在不断增资。2017年12月31日注资40000万元；2019年5月31日前注资20000万元；6月底再次注资20000万元。通过连续增资，东旭昆山注册资金一下达到13亿元。

同时，东旭光电还在不断对其提供大额连带责任担保。发生在2018年底的两次担保金额都为1亿元，东旭光电2019年三季报显示，今年第三季度其还向东旭昆山CF项目资金注资5.51亿元。而东旭昆山的利润表显示其自2015年至2018年便处于连年亏损的状态，且亏损金额不断增加，截止2018年9月30日，归属母公司股东净利润已跌至-237.09万元。与此同时，东旭光电2018年年报与2019年中报合并报表都显示其企业所得税与增值税申报缴纳金额均存在下降的情况。

通过东旭光电财务报表中“存贷双高”这一特殊的财务特征入手进行分析，我们可以发现，东旭光电的债券违约也是由于其股东将资金挪用于亏损项目，但由于东旭光电的财务造假嫌疑具有不确定性，其债券违约的原因可能在于过度扩张导致资金占用。

近年来东旭光电投资了包括一个30亿布局的新能源汽车项目及一个年报披露进展顺利的6.2亿赣西危废项目在内的多个额度超过5亿元以上的项目，多数都面临停工、实际并未启动或者资金不足的情况。

四、案例启示

4.1、警惕存贷双高背后的财务造假

经过以上分析可以发现，存贷双高的企业债券违约其实是有迹可循的，存贷双高很可能与高比例股权质押同时存在。从2018年底的康美药业财务造假案例我们可以发现，存贷双高和高比例股权质押这两种异常特征如果同时出现，我们需要高度警惕企业的财务报表造假风险。

我们认为基于存贷双高，可以从分析以下几个指标判断是否不合逻辑，以此进一步探究企业的财务报表造假风险：

（1）毛利率水平：关注毛利率水平是否与同行业平均水平存在较大差异，警惕企业虚增收入；

（2）货币资金收益率：关注企业的利息收入/平均货币资金余额，如果货币资金的收益率远低于银行同期的定期或活期存款利率，需要引起高度警惕，报表上的货币资金可能受限甚至根本不存在。

（3）大股东的股权质押比例：大股东质押比例较高一般意味着企业融资需求较高、货币资金周转受限，如果企业货币资金高企且股东质押比例较高，我们认为需要引起高度关注。

另一方面，还应重视该公司业务情况及重大在建工程进展情况。（1）若该公司较同行业其他公司有较大不同，并存在与该公司无实际联系的业务，则需要警惕该业务及基于该业务的资金流是否虚构；（2）若该公司有大规模在建工程及投资项目，则需关注其规模是否过大、是否与其公司生产能力匹配、是否会造成资金占用等情况。若发现上市公司同时具备以上特征，则需要重点关注其财务报表造假的可能性。

4.2、警惕大股东挪用资金风险

通过以上的分析，可知康得新与东旭光电两家企业债券违约的背后都存在着大股东挪用资金的问题。结合两家企业财务特征中的“存贷双高”与高股权质押比例两个特征来看，正是由于大股东把正常本应用于企业正常生产经营的资金挪用于了账外经营，或者投资于其他项目，才导致了货币资金被大比例占用，甚至账面上的货币资金根本不存在的情况。

大股东挪用资金可能是两方面的原因：一方面是集团的流动性紧张，需从上市公司周转资金；另一方面很可能是公司所处行业景气度下降，因此大股东将上市公司的资金转移出去投资其他行业，希望能够予以弥补。

为了应对这个问题，我们可从以下几个方面加以关注：

（1）上市公司的投资动向：若公司进行大规模过快的扩张，需要关注快速扩张背后是否存在账面资金挪用的可能，重点关注投资项目的建设发展情况、盈利情况及投资回报情况；

（2）应收账款账龄：若上市公司财务报表显示其账面与大股东之间存在大量账龄久远的应收账款，需重点关注该笔应收账款坏账的可能性，该笔资金是否可能已被股东挪用；

（3）预付账款与实际采购物流匹配情况：股东占用资金还有可能的操作是借记预付账款科目，但实际采购物品却迟迟没有到账，需要关注企业的资金流与货物流是否匹配；

（4）与大股东的联动账户：一般来说，对企业与大股东之间是否存在联动账户的识别比较困难，但是可以重点关注企业与大股东之间的资金划转关系，是否明显存在一增一减的情况，警惕大股东从联动账户挪用企业资金。

五、风险提示

财务报表造假风险、大股东挪用资金风险。