粤开证券首席经济学家、研究院院长 李奇霖

　　粤开证券首席固收研究员 钟林楠

　　1

　　资金流向的变迁

　　“水往低处流，钱往高处走”。资本的逐利性决定了资本必然会从低收益率的领域流向高收益率的领域，在该原则下，中国社会的资金整体流向经历了从实体企业到房地产再到资本市场的过程。

　　（一）从实业到房子

　　改革开放后到2008年金融危机爆发前，全球化与人口红利等因素共同推动了中国经济的高速发展。彼时，中国对内进行市场化体制改革，对外扩大开放，极大程度上激发了市场投资热情，同时大量农村人口涌入城市，为工业企业的发展提供了充足的廉价劳动力，叠加政府的支持以及较为低廉的投资成本，这些都为投资实体企业创造了极其良好的发展条件。这一时期实体经济的投资回报率不断上升。以工业企业为例，2000-2007年，工业企业营业利润从3929亿元上涨至28170亿，资产的投资回报率从3.48％上升到7.69％，做实业有很好的发展前景，创业的人很多，大家都愿意把资金投入实体企业，以谋求长期的投资回报。

　　但随着次贷危机的爆发，中国经济受到严重的影响，政府采用的高强度刺激计划，虽然带来了2010-2011年实体投资回报率的进一步冲高，但随后产能过剩、需求下滑、企业部门债务规模膨胀等问题开始显现，做实业投资的难度加大，投资回报率开始见顶，并出现趋势性的下跌。

　　最近几年，实业投资获利的难度更是进一步提升。刘易斯拐点的到来，让劳动力成本进一步升高；房价和地价的上涨，让厂房租金对收入利润的侵蚀越来越严重；金融机构对民营企业的不平等待遇与一刀切现象越来越明显，融资难融资贵、债务压力重等问题成为大部分民营企业家的痛处；政策的不确定性与变化让营商环境与收入前景也越来越难判断。

　　在实体经济发展愈发艰难的背景下，地方政府开始转向通过基建等拉动经济。但是基建本身难以创造收益，这时候土地财政便开始大行其道。地方政府先将土地出让给开发商，开发商则以土地为抵押品从银行获取贷款并支付购地款，政府获取了充足的资金开展基建，基建的完善又为房价的上涨提供了支撑，而房地产企业则通过建房出售回笼了资金。除了这一方式之外，地方政府也可以通过组建城投公司，并通过资产划转等方式将土地划转到城投公司名下，再由城投公司借用土地向银行等社会机构融资，在获得融资后城投公司再进行相关基础设施建设，从而带动周边土地升值，为下一轮融资打下基础。

　　土地财政的维系需要大量的购房者，而当时中国则刚好能够满足这一条件。一是受传统观念的影响，房子成为中国人传统顾家思维下最好的承载物；二是曾经的婴儿潮与人口红利的尾巴，配合着加速推进的城镇化，使得城市中出现了大量的无房者，这两点给房地产市场带来了大量的刚性需求。

　　地方政府需要房地产行业来拉动经济而市场对购房也有着刚性需求，这使得房地产行业在当时获得了很好的发展，房价也处于上行通道。

　　所以2008年之后，房地产调控的政策虽然存在有过几次调整，使得房价有所波动，但上涨的趋势一直没有改变，全国房屋平均销售价格从2008年的3576元/平方米上涨到了2018年的8544元/平方米，每平方上涨了4968元，涨幅达到了138.93％。

　　这种坚实的基础盘与极高的赚钱效应，又吸引了大量闲置的资金进入，并进一步强化了房价上涨的预期，于是形成了：房价上涨—资金流入房地产市场—推动房价上涨—房价上涨预期强化这样一个闭环，这使得房子的投资属性变得越来越明显。

　　（二）从房子到资本市场

　　但正如树不能长到天上去，房价也不能无限制的上涨。涨的多了，开始脱离住宅的基本属性与基本需求，政府会介入，房价的涨幅自身也会放缓，此前闲置的社会资金便需要再度寻找赚钱的资产，而资本市场或许就是下一个蓝海。

　　从2017年“房住不炒”的基调原则出现后，我们已经看到房价涨幅开始变缓，不少一二线城市的房价甚至出现了较大的跌幅，投资者现在越来越难从房屋买卖价差上获取高额的收益，投资房地产要开始更多依赖于租金收入。

　　但是在前几年高歌猛进的房价使得房租收入对于购房成本而言是九牛一毛。现在，一线城市租售比大约为1：64，这意味着仅仅通过租金需要53年才能收回购房成本，租金回报率仅为1.89％，二线城市的租售比为1：58，租金回报率不过2.3％，而目前中长期的贷款利率在4.75％以上，这使得在房价涨幅趋缓的大背景下，投资房地产对投资者的吸引力下降，越来越多的高净值客户、企业家开始关注资本市场的发展。

　　一方面，中国经济转轨，科技创新与债务去化需要依靠成熟发达的资本市场支持，政策上资本市场在未来具有较大的红利，随着资本市场的制度建设逐渐完善，投资者将拥有更好的投资环境与投资标的。

　　另一方面，中国资本市场依旧具有很多投资机会等待发掘。2019年12月A股平均市盈率仅为14.28，B股平均市盈率仅为9.03，同期美国纳斯达克平均市盈率达到了34.1，道琼斯平均市盈率也达到了22.04，美国股市的市盈率明显高于中国股市，这在一定程度上反映出中国资本市场未来仍有较大的投资价值。

　　因此，未来投资资本市场是一个相对来说比较好的选择。而随着资金转向资本市场，具有专业知识背景与投资经验的机构投资者的重要性也将逐渐显现。

　　2

　　逐渐取代散户的机构投资者

　　资本市场虽有不菲的投资价值，但风险与收益相伴，较高的波动性与风险使散户很难持续从股市获利，加上机构投资者投资经验越发丰富，投资能力不断增强，股市对散户越发不友好，散户逐渐退出股市，专业的机构投资者在股市中则扮演着越来越重要的作用。

　　（一）愈发艰难的散户

　　中国资本市场上的投资者类型大致上可以分为四类：一是一般法人如非金融类上市公司；二是专业机构投资者如公募基金、券商等；三是自然人投资者，即除了一般法人和专业机构投资者之外的境内投资者，以个人投资者（散户）为主；四是境外投资者。

　　其中，散户的持股市值占比为19.62％，仅次于一般法人，是资本市场的主要参与者。2018年末，其持股账户数达到了3851万户，占总持股账户数的99.78％。

　　同时，散户也是市场交易行为的主要发起者，交易换手十分频繁。2017年，其交易占比达到了82.01％，而这一时期机构投资者的交易占比仅为14.76％。

　　但高频率的交易换手行为并没有给散户带来更高的收益，很多交易者缺乏专业的知识储备，投机心理较强，往往容易成为“韭菜”。

　　据统计，2017年自然人投资者盈利金额仅为3108亿元，而机构投资者的盈利金额达到了11156亿元，是自然人投资者的3.59倍。同年自然人投资者和专业机构投资者的持股市值分别为21.17％与16.13％。专业机构投资者以更少的持股金额，更少的交易次数获得了远超自然人投资者的收益。

　　近几年，由于市场并未出现“大牛市”，散户的处境变得比较困难，赚钱难度进一步提升，资本市场表现出了明显的“去散户化”趋势。散户持股市值占比从2007年的48.29％一路下降到了2018年19.62％，交易占比从2014年的86.91％下降到2017年的82.01％。

　　机构投资者在股市中扮演着越来越重要的角色。机构投资者的持股账户数从2008年的2.14万户上涨到2018年的4.54万户，占比从0.07％上升到0.12％。境内外非自然人投资者的持股占比从2007年的51.71％上升到80.38％。

　　（二）机构投资者重要性凸显

　　困境方显英雄本色。大牛市行情下，无论是机构投资者还是散户都能从中获利，而在非大牛市行情下，机构投资者的专业性才能够更好的凸显出来。

　　我们预计未来的几年股市仍将具有较强的赚钱效应，但难以出现如同2005-2007、2014-2015年这样的大牛市，机构投资者将迎来大展身手的好时代，去散户化的趋势将进一步加重。

　　1、两轮大牛市从何而来？

　　2005-2007年股市走出一轮波澜壮阔的牛市行情，上证综指从2005年的6月的998点一路上行2007年的6124点。

　　这一次牛市由多重因素共同导致：一是居民“存款搬家”，当时我国一直维持较低的利率水平，一年期银行存款利率在3％左右，考虑到通胀因素，存款收益对居民没有太多吸引力，加上居民理财意识加强，当股市上涨时，大量居民存款从银行流向股市。

　　二是宏观经济的快速发展以及上市公司盈利能力增强，当时我国经济正处于快速发展阶段，2005年以来GDP同比涨幅均在10％以上，快速发展的经济为实体经济的发展提供了良好的环境，企业的盈利不差，使得人们对股市行情的信心增强。

　　三是资本市场制度的完善，当时“股权分置改革”向前推进，相关配套措施也在完善，增强了人们的信心。

　　2014-2015年股市经历了第二次大牛市，上证综指从2014年3月的1974点一路飙升到2015年6月的5178点。

　　与此前不同，这是一轮水牛。一方面2014-2015年货币政策偏宽松，2015年上半年央行连续两次降低金融机构存款准备金率、三次下调人民币存贷款基准利率，并通过其他公开市场操作工具向市场注入大量流动性，宽裕的资金面为股市上涨提供了充足的资金支撑；

　　另一方面融资融券、场外配资等加杠杆手段缺乏有效的监管，投资者加杠杆的手段较多，进一步推升了股市上涨。

　　仅看融资融券数据，2014年12月19日融资融券余额就已经破万亿，同比涨幅达到196.34％，此后又在2015年5月20日突破了2万亿，同比涨幅更是达到了惊人的406.95％。

　　随着赚钱效应的逐渐增强，大量散户蜂拥入市， 2013年新开户总数不过257万户，但是2015年新开户总数达到了4013万户，其中有4007.5万户是散户，又进一步带动了股市上涨。

　　2、结构性行情下更考验投资专业性

　　在这两轮大牛市中，无论是个人投资者还是机构投资者，大部分都获得了不错的收益，但投资者常在而大牛市不常有，类似的“千股涨停”现象可能很难在此后几年再次出现。

　　因为一方面宏观经济处于转轨期，短期出于实现全面建设小康社会的目标，经济可能会出现阶段性企稳，但人口红利的消失、债务驱动经济发展的模式效率变低等原因使经济长期向下的趋势没有发生根本性改变，企业盈利难以迎来全盘的趋势性好转。

　　另一方面水牛和存款搬家造就牛市的基础不再。此前两轮大牛市一是由存款搬家主导，一是由流动性主导，但是随着金融去杠杆、金融监管体系的完善与货币政策更为克制，类似于2014-15年的水牛很难出现，而经历过两轮股市牛熊转换的投资者在行为上会相对理智，叠加股市“去散户化”，居民存款搬家驱动股市的可能性也不大。

　　但即使如此，股市依然会具有较高的赚钱效应。因为在实业难做、买房赚钱效应变差的环境下，大量的社会资金需要找到新的赚钱资产。中国金融对外开放速度的加快、资管打破刚兑改变低风险偏好的趋势，外资与理财未来将加大权益资产的配置，必然会有行业与标的脱颖而出。

　　中国虽然当前仍处于经济转型时期，全面的经济好转尚未到来，传统行业难有明显起色，但是部分新兴行业如5G科技，已经获得了良好的发展。纵观2019年股市，电子科技、食品饮料行业的年度收益率遥遥领先，这或许将成为未来新的投资方向。

　　此外制度红利支持，高债务的化解需要发展股权市场，同样创新也需要依靠多层次的资本市场才能迎来春天。2019年中国资本市场的制度建设已经变得更加完善，6月科创板开板，7月科创板首批公司正式上市，注册制落实 ，此后“11条”金融业对外开放措施出台、“深改12条”出炉以及扩大股票股指期权试点等制度利好措施不断，未来我们有理由相信还有新的制度红利助力股市的长远发展。

　　在大牛市下，机构投资者的作用可能并不显眼，但当股市归于平静，而又存在结构性机会的时候，优势的机构投资者择时择股的作用便得以凸显。

　　以2019年为例，普通股票型基金全年上涨48.87％，偏股型基金上涨46.62％，均跑赢大盘指数，其中收益排名前5％的基金平均年度收益率达到了80.13％，前10％的基金年度收益率则达到了73.12％，还有6只基金年度收益率超过100％。

　　3

　　对机构投资者的几点建议

　　未来的金融市场将是机构投资者的舞台，国内机构与境外机构同台竞技，为了在激烈的竞争中获得生存空间，金融机构必须要做好准备。

　　第一，中小机构坚持差异化经营，集中力量干大事。

　　强者恒强而弱者恒弱，这种马太效应近几年在金融行业表现的十分明显，头部机构越发强盛，行业集中度不断上升，而中小机构的生存环境则越发艰难。

　　以证券行业为例，激烈竞争的行业特征往往使得头部券商在形成品牌效应后，获得更好的发展。2016年以来，净利润最高的前五和前十家券商占行业净利润的比重一路上行，截至2018年末前五家和前十家券商占行业净利润的比重分别为45.34％、73.85％，相较于2016年分别上涨了16.56％和27.06％。

　　基金行业上同样如此。根据Wind数据，2019年前5％的基金公司资产管理规模占总资产管理规模比重达到了33％，相比于2011年增加了13％，非货币基金规模占比也达到了29.34％，相比于2011年增加了8％，基金行业头部化趋势明显。其他诸如银行、保险等行业也存在这一趋势，各类机构投资者“二八分化”明显。

　　在这种环境下，中小机构必须要实施差异化、特色化经营战略。因为大机构无论是在资金、人才还是其他相关方面都远超中小机构，这使得中小型公司很难与大型公司进行全方位的竞争，和大机构一样从事“大而全”的业务只会使得小机构在大机构的缝隙中活的更为艰难。

　　中小机构应该基于自身的优势，通过差异化经营，将有限的资源集中在某一个专业领域，深耕某一细分领域从而与大型机构实现差异化经营，获得比较优势。

　　现实中很多中小银行或通过深耕本地市场，发挥地域优势；或通过专精某一领域如零售业务；或通过提供专业化服务如“平台化服务”等方式已经获得了良好的发展。很多中小券商通过专攻某一业务如资管、投行业务也有成功的先例。与其大而全，不如小而美。

　　第二，监管套利不能长久，投研方是王道。

　　曾经金融创新层出不穷，面对尚不完善的监管体系，套利行为不断出现。比如2008年后市场融资需求旺盛但难以直接从银行直接获取信贷资金，多重嵌套的通道业务获得了大发展，推动了各家资管规模的扩张，还有2014-2016年的资金空转，同业互买，金融机构不用怎么依靠投研，便可借助牌照与监管漏洞做监管套利，大幅扩张规模。

　　但从2017年金融去杠杆开始，严监管成为了主旋律，监管套利的机会接连被抹平，统一监管成为了趋势，再继续依靠所谓的“金融创新”来寻求监管套利做大规模的难度与风险越来越大。

　　在未来净值化的时代，机构的投资业绩将非常直观的展现给产品持有人，风险因子回归，谁能带给投资者更好的业绩与更小的回撤，谁就能占据竞争的主动权，而更好的业绩与更小的回撤需要更强的投研实力。

　　因此，机构投资者在未来必须要以投研为核心，抛弃过去做监管套利的思想，扎扎实实的做好产品与业绩。

　　一来利用金融同业的力量，加强投研的合作交流。在之前，不同的机构投资者所侧重的点可能不太一样，券商、基金等研究所集聚了大量的研究人才，但如银行、理财子公司等机构的投研能力则较弱，那么不同的机构投资者之间可以通过彼此合作实现共赢。

　　二来对部分成本比较敏感的机构，可以将投研力量专注于某一领域，将其做成其龙头与优势领域。

　　三来关注金融科技的作用，将金融科技运用至投研领域，提升投研实力。

　　第三，“同业”与“零售”齐头并进。

　　曾经同业理财以及“委外”业务发展迅速，彼时，市场流动性较为充足，监管也比较宽松，非银资管只要能够与机构维持好人脉关系，进入相关机构的“白名单”，便能够很容易的从客户处获取充足的资金，这也使得当时机构都专注于做同业业务，忽视了量散麻烦的零售业务。

　　但这一趋势在2016年随着金融去杠杆政策的推进出现了改变，密集出台的监管政策使得同业负债与同业投资等业务的发展受到了严重的打击，中小银行负债扩张的压力进一步增加，同时政策也在引导银行回归存贷业务本业，未来银行或许会更多的以存贷业务为主。

　　除了监管的收紧，其他一些因素也使得同业业务趋于萎缩。一是银行的信任危机，中小银行由于自身管理能力尚有所欠缺开始发展委外业务，但是在16年年底开始的“债灾”中，非银结构的表现差强人意，委外产品依旧受到了“债灾”冲击，出现明显浮亏，而当产品到期或提前赎回时，非银机构往往很难兑现之前承诺的高收益，这无疑使得银行对非银机构的投资能力产生了巨大的不信任，银行开始不愿意再与非银开展同业合作。

　　另外，由于信息的不对称，委外业务中存在很强的道德风险。银行与非银之间的利益选择并不一致，非银在从银行处获取资金后，出于自身利益考虑可能会投资风险较高的产品以谋求获取更高的利益，但这无疑会损害银行的利益。道德风险的存在使得银行对开展委外业务更加谨慎。

　　受监管影响以及信任危机的影响，同业业务的发展陷入泥潭。从负债端来看，当同业业务逐渐萎缩的时候，零售业务的重要性便开始凸显。未来，机构在负债端应该更加重视零售业务的发展潜力，开拓新渠道。

　　在发展零售端时，一可以借助传统的渠道如银行、证券公司营业部等现有渠道开展零售业务；二也可以借助互联网金融平台等开拓新的销售渠道，且借助互联网开拓零售业务的成本较低，而互联网所面对的客户也更容易接受净值型等新型产品。