作者：张启迪 金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，电子邮箱：zhangqidi1@126.com 微信公众号：wallstreeteco

　　核心观点：

　　1.全球经济：2020年全球经济下行趋势可能延续，经济运行不确定性上升。

　　2.中国经济：2020年中国经济仍将面临较大下行压力，基准情景下，预计经济增速将继续下降至5.8％。

　　3.货币政策：货币政策将坚持稳健偏宽松，预计2020年将出现3-4次降准，调降MLF利率2-3次，并且可能降低基准利率。

　　4.财政政策：积极财政将“更加积极”，预计2020年财政目标赤字率继续上调至3％，新增地方政府专项债限额将超过3万亿元。

　　5.金融市场：预计2020年股市可能震荡上涨；债券市场机遇大于挑战；人民币汇率压力可能降低。

　　一、2019年宏观经济形势回顾

　　（一）2019年全球经济形势回顾

　　2019年，全球经济形势趋于复杂化，经济增速逐季降低。全年GDP增长预计在2.6％左右，创金融危机以来最低水平。全球经济主要表现出以下特征：一是经济增长出现分化。一方面，发达经济体内部经济表现出现分化。2019年，美国经济增长依然维持韧性，劳动力市场持续维持强劲，中低收入人群薪资增速开始上升，消费者信心稳固。然而，欧元区和日本经济持续疲弱，经济下行压力逐渐加大。新兴经济体经济形势喜忧参半。中国、印度、越南等新兴经济体依然保持较高的经济增速，然而俄罗斯、土耳其、巴西等新兴经济体经济形势动荡加剧。二是货币政策全面转向宽松。2019年，先后有印度、埃及、马来西亚、韩国、印尼、南非等超过30个国家或地区先后宣布降息。美联储在2019年开启降息周期，先后连续三次降息，并且于2019年8月重启扩表。欧洲央行再次下调负利率，日本央行修改前瞻指引。三是金融脱实向虚日益明显。虽然全球多数央行逐渐加大宽松力度，然而大量的流动性并未进入实体经济，也并未推升通胀水平，而是流向资本市场，导致主要股指屡创新高，金融风险逐渐累积。

　　（二）2019年中国经济形势回顾

　　2019年，中国经济下行压力逐渐加大，各种困难和挑战明显增多。2019年是新中国成立70周年，也是全面建成小康社会的关键之年。面对不断趋于复杂化的内外部经济环境，中国政府加大政策逆周期调节力度，前三季度GDP增长6.2％，预计全年增长6.1％左右，比上年回落0.5个百分点。从需求端来看，2019年，消费对经济增长的贡献率有所下降，前三季度为60.5％，比上年同期降低17.2个百分点，为2015年以来最低水平。投资贡献率为19.8％，比上年同期降低17.7个百分点，而净出口贡献率高达19.6％，比去年同期大幅增长33.8个百分点。综合来看，内需贡献率出现下降，外需贡献率大幅上升。

　　消费增速总体回落，汽车消费成主要拖累项。2019年1-11月，社会消费品零售总额372872亿元，同比增长8.0％。其中，除汽车以外的消费品零售额337951亿元，增长9.0％。网上零售快速增长。2019年1-11月，全国实物商品网上零售额增长19.7％，增速高于同期社会消费品零售总额11.7个百分点，继续保持快速增长态势；实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重为20.4％，比1-10月份提高0.9个百分点。

　　投资增速创历史新低，制造业投资大幅放缓。2019年1-11月，全国固定资产投资（不含农户）533718亿元，同比增长5.2％，增速与1-10月份持平，创下历史新低。主要有以下三个特点：一是基建投资表现不及预期。2019年基建投资增速在专项债发力情况下逐渐企稳回升，1-11月基建投资同比增长4.0％，增速比1-10月份回落0.2个百分点。基建“需求大而融资不足”现象突出，制约基建投资增长。二是制造业投资持续低迷。2019年1-11月，制造业投资累计增长2.5％，较上年同期大幅放缓7个百分点。三是房地产投资保持韧性。2019年1-11月，房地产投资累计增长10.2％，较上年同期加快0.5个百分点。

　　对外贸易整体走弱，中美贸易摩擦实质影响持续显现。2019年1-11月，以人民币计价进出口总额累计增速为2.4％，比去年同期大幅放缓8.5个百分点。其中，出口和进口累计增速分别为4.5％和0，分别较上年同期放缓3.4和14.5个百分点。贸易结构继续优化。民营企业进出口增长10.4％，占进出口总额的比重为42.5％，比上年同期提高3.1个百分点。

　　二、2020年宏观经济形势展望

　　（一）2020年全球经济形势展望

　　展望2020年，全球经济下行趋势可能延续，主要有以下几个原因：一是全球经济增长动能不足。一方面，大型经济体经济仍面临下行压力，美国经济维持扩张难度越来越大，欧洲、日本和中国经济仍可能继续走弱；另一方面，新兴经济体面临的内外部环境仍然脆弱，限制了未来继续增长的空间。

　　二是全球贸易摩擦未见根本好转。当前，虽然中美贸易谈判取得积极进展，第一阶段协议已经完成，然而后续执行阶段及第二阶段协议的谈判进程依然存在较大不确定性。任何贸易摩擦的后续进展都将对经济预期产生较大影响，导致市场出现动荡。与此同时，美欧、美日、日韩等地区的贸易摩擦仍在持续，后续发展依然存在不确定性。

　　三是全球政策调整空间有限。货币政策方面，未来一段时间内，全球主要央行大概率仍将继续宽松。然而，在经历了前期宽松政策周期后，当前货币政策空间普遍收窄，金融风险也趋于上升。财政政策方面，高债务问题限制了发达经济体的财政政策扩张空间。根据国际清算银行的数据显示，截至2019年第二季度末，发达经济体政府债务占GDP比重平均达到108％，为历史最高水平，预计2020年政府债务水平将进一步上升。

　　（二）2020年中国经济形势展望

　　2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，也是实现第一个百年奋斗目标、为“十四五”发展和实现第二个百年奋斗目标打好基础的关键之年。2012年，党的十八大报告明确提出“确保到2020年实现全面建成小康社会宏伟目标，实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”。考虑经济普查的影响后，以2019年GDP实际增速6.1％计算，2020年GDP实际增速达5.6％即可完成GDP“翻番目标”。因此，5.6％是经济增速的终极底线。综合内外部因素分析，2020年中国经济仍将面临较大下行压力，基准情景下，预计经济增速将继续下降至5.8％。

　　第一，消费仍可能小幅下滑。2020年居民消费将面临以下不利因素：一是随着居民杠杆率不断上升，居民债务压力持续加大。根据国际清算银行的数据显示，截至2019年第二季度末，中国居民债务/GDP比率已经高达54.6％，如果再加上并未计入的住房公积金贷款以及民间借贷数据，居民杠杆率将高达62％。这一数据超过全部主要新兴经济体和多数发达经济体，仅次于美国。二是居民收入持续下降。2019年前三季度，城镇居民可支配收入实际同比增长5.4％，创10年来最低水平。鉴于宏观经济下行压力仍存，预计这一趋势仍可能延续。三是人口老龄化不断加剧，社会总抚养比上升，进一步限制了消费的增长空间。

　　第二，投资增速将低位企稳。基础设施投资方面，2020年基础设施投资仍将是财政政策的着力点，预计专项债发行规模将有所增加，以便于更好地发挥稳增长的作用，基础设施投资增速也有望继续回升。房地产投资方面，鉴于当前居民债务水平已经较高，再加上房地产调控主基调很可能不会发生变化，预计房地产市场仍将继续降温，房地产投资增速也将出现下降。制造业投资方面，由于民营企业融资难融资贵问题短期内难以出现较大改善，叠加经济下行压力，预计制造业投资增速仍将疲弱。

　　第三，出口形势仍不容乐观。2020年，受全球经济增速下降以及贸易保护主义等因素影响，全球贸易环境难出现显著改善。然而以下因素有助于一定程度上稳定出口：一是中美贸易摩擦缓解有利于对美出口出现一定恢复；二是对东盟等新兴经济体出口有望延续良好态势；三是RECP有望签署，将给出口增长带来新动能。

　　三、2020年中国宏观经济政策展望

　　（一）货币政策将坚持稳健偏宽松

　　展望2020年，货币政策有望维持2019年的趋势，继续坚持稳健偏宽松的政策倾向。主要有以下几点原因：一是2020年经济仍然面临严峻考验；二是实体经济债务压力依然繁重；三是全球主要央行货币政策都基本转向宽松，美联储2019年降息3次，并且于2019年8月重启扩表；四是人民币汇率较为稳定。数量型政策方面，预计2020年将出现3-4次降准，以满足财政政策扩张以及实体经济融资需求。价格型政策方面，预计将调降MLF利率2-3次，进一步引导市场利率水平持续下行。如果一季度后经济下行压力继续加大，不排除降低基准利率的可能性。

　　（二）积极财政将“更加积极”

　　鉴于2020年经济下行压力依然较大，中美贸易摩擦以及全球经济金融环境依然存在不确定性，继续依靠积极的财政政策托底经济仍将是宏观经济政策的主基调。一是财政赤字率可能上调。预计2020年财政目标赤字率很可能继续上调至3％，由此对应的全国财政赤字规模超过3万亿元。其中，中央和地方政府财政赤字规模预计分别为2万亿元和1万亿元。二是专项债发行限额可能继续提升，预计2020年新增地方政府专项债限额将超过3万亿元。但同时也应该看到，2020年地方政府偿债将进入高峰期，2020年地方政府债务偿还金额将增加至2.1万亿元，财政政策空间恐将进一步受到制约。

　　四、2020年中国金融市场展望

　　（一）股票市场存在机会

　　2020年，股市可能震荡上涨。主要有以下几个原因：一是从估值的角度来说，当前A股估值依然较低。截至2019年底，上证A股平均市盈率为14.28，深证A股平均市盈率为26.25，均为历史较低水平。二货币环境较为有利。在货币政策仍将维持稳健偏宽松的环境下，预计2020年市场中枢利率水平仍将下移，流动性也将较为充裕，有助于推动股市持续上行。同时，监管部门严控资金流向房地产市场有助于资金流向股市。三是国际资本流入境内股市的规模仍可能继续上升。近年来，境外投资者持有境内股票规模持续上升，已经由2014年初的3448.43亿元上升至2019年9月末的1.77万亿元。随着全球低利率时代的来临，A股在全球范围内的相对配置价值逐渐凸显。再加上中国资本市场不断扩大对外开放，中国市场指数被纳入国际指数越来越多，海外投资者，特别是主权财富金、养老金、保险公司等机构投资者会进一步加大中国股票市场的配置力度。四是中美贸易摩擦暂时缓解有助于改善市场情绪，提升投资者风险偏好。

　　（二）债券市场机遇大于挑战

　　展望2020年，债券市场面临一系列有利因素。一是国际资本流入境内债市的趋势有望延续。近年来，境外投资者持有境内股票规模持续上升，已经由2014年初的3989.81亿元上升至2019年9月末的21840.75亿元。随着全球央行开启宽松进程，利率水平持续走低，境外资金进入境内市场很可能将继续上升。二是国内经济下行压力加大将迫使货币政策继续维持偏宽松的政策倾向，流动性环境仍将较为友好。短期内，受制于通胀因素，货币政策宽松力度将受到一定限制。然而，一旦通胀压力缓解，货币政策宽松力度可能将继续加大。利率债方面，预计2020年10年期国债收益率中枢在3.0附近。如果经济下行压力加大，预计将继续下行。信用债方面，预计债券违约压力将有所减轻，主要原因是2020年民营企业债券到期规模将有所下降，而城投和房地产企业债券到期规模比2019年均略有上升。在房地产下行压力趋于上升的背景下，房地产企业债券违约压力将趋于上升。

　　（三）人民币汇率压力可能降低

　　2020年，人民币汇率利多因素明显增多。一是中美贸易摩擦呈现缓和态势。第一阶段协议已经达成，有利于稳定金融市场预期。二是美联储仍将持续宽松。虽然当前美国经济仍然维持韧性，然而由于监管政策以及美国政府债务水平不断上升，美联储扩表仍将持续。当前美国经济复苏已处于晚期阶段，一旦美国经济出现走弱信号，美联储仍将继续降息。三是境外投资者将持续增加对境内金融资产的配置力度。随着全球进入低利率时代，中国与发达经济体息差水平持续拉大，再加上中国不断加大对外开放，预计国际资本仍将持续流入境内资本市场。四是美元指数走弱概率上升。当前美国经济复苏已进入晚期阶段，受制造业持续低迷、投资和出口疲弱以及非金融企业债务风险不断上升，美国经济下行压力正在加大，美元指数走弱概率也将上升。然而，考虑到中美贸易冲突的长期性、艰巨性和复杂性，中美贸易面摩擦不确定性依然较大，贸易摩擦进程仍将在短期内对人民币汇率产生较大影响。