作者：张启迪，金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员。电子邮箱：zhangqidi1@126.com微信公众号：wallstreeteco

　　临近年底，越来越多的机构开始对2020年宏观经济形势和政策进行展望。诸多机构认为，明年中国经济有利因素较多，经济将出现企稳。叠加CPI压力，价格型货币政策方面，货币当局仍将以下调MLF、OMO利率为主，对债市前景并不乐观。也有机构虽然看淡2020年经济前景，但由于明年CPI仍可能高位运行，因此货币政策仍难宽松。尤其是在2019年11月份CPI数据发布之后，更加加重了市场的担忧，CPI很可能在2020年依然高位运行。笔者认为，2020年货币政策大概率出现全面降息，具体分析如下。

　　一、通胀问题不会掣肘央行行动

　　（一）当前CPI无法反映实体经济情况

　　从理论上来说，中央银行在制定和实施货币政策时将物价稳定作为最终目标的原因之一是CPI反映了当前实体经济的状态。如果CPI持续上升，那么说明经济可能处于“过热”状态，此时需要中央银行收紧货币政策，以避免经济过热。反之，如果CPI持续下降，那么说明经济可能处于“过冷”状态，此时需要中央银行放松货币政策，以避免经济下滑。然而，近期CPI持续上升并处于高位显然不是由于经济过热所致，而是由于猪肉价格大幅上涨引发的结构性通胀。事实上，从消费、投资以及其他经济数据均表明当前实体经济处于下行态势。单纯从经济角度来说，显然不需要通过收紧货币抑制通胀，甚至需要放松货币政策以刺激经济。

　　（二）CPI上升并未导致居民生活成本大幅上升

　　如果CPI持续上升，说明居民生活成本也将趋于上升。由于一般情况下居民收入增长难以与CPI同步上涨，CPI持续上行会降低居民收入的购买力，对普通民众生活质量将产生较大影响。因此，当CPI持续上升时，相关部门需要采取综合措施应对通胀，货币政策也需要适度收紧以抑制CPI上升。然而，当前CPI上升并不能反映居民生活成本的变化。事实上，剔除猪肉价格影响，其他生活成本反而是下降的。CPI上升对居民生活成本的冲击并不明显，更加降低了紧货币的必要性。

　　（三）CPI上升并未引发名义利率上升

　　假定短期内实际利率不变，CPI上升将会引发名义利率上涨，进而导致实体经济融资成本上升，抑制经济增长。尤其是在债务水平较高的情况下，这种影响会更加明显。而且，如果名义利率上升过快，还可能会影响金融稳定。然而，当前CPI上升并未引发名义利率上涨。虽然年初至今CPI持续上升，但市场利率依然出现了下降，并未受到CPI的影响。CPI持续上升反而进一步降低了实际利率水平，减轻了实体经济的有息债务负担。因此，从这个角度来说也不需要收紧货币政策。

　　（四）CPI上升并未引发通胀预期上升

　　现有文献表明，通胀预期与以下因素有关，一是过去三年物价水平，二是居民债务水平，三是对政府的信任度，四是对经济状况的预期。从当前经济状态来看，通胀预期既未形成，未来也很难形成，主要有以下几点原因。首先，近年来中国CPI水平一直较为稳定，只是2019年以来由于猪肉价格上涨导致CPI持续上升，并且市场普遍认为CPI上升只是短期扰动因素所致，不会长期持续。其次，当前居民债务水平较高，消费能力趋于下降，这也不利于形成通胀预期。再次，居民对政府信任度总体较高，相信政府有能力控制通胀水平。最后，目前多数人对经济前景对经济前景并不乐观，居民收入很可能持续放缓。在这种情况下，通胀预期更难形成。

　　二、2020年经济仍然面临严峻考验

　　（一）消费可能继续回落

　　从消费角度来说，当前居民债务水平持续上升，已经位于高位，并且很可能已经超过了最优水平。因此，居民债务水平上升将不再对消费起到促进作用，而是阻碍作用。耐用消费品大幅下降也从侧面证明了当前居民债务已经超过了最优水平。并且，由于实体经济下行压力仍存，居民收入仍可能延续下行趋势，上述两方面因素都可能导致居民消费进一步下降。

　　（二）投资仍存下行压力

　　从投资角度来说，企业投资方面，在非金融企业部门杠杆率依然维持在高位并且民营企业融资难融资贵问题尚未得到有效解决的情况下，企业投资仍可能继续下降。政府投资方面，虽然政府会加大宽财政的力度，但由于财政政策总体定位依然是微刺激，主要起到托底经济的作用，恐难以扭转趋势。另外，鉴于未来一段时间内房地产企业债务到期规模较大，再融资压力上升，居民购房能力下降，房地产投资面临下行压力也将较大。

　　（三）出口前景并不乐观

　　虽然美国2019年11月份非农数据超预期，薪资增速依然保持较高水平，然而当前美国经济复苏已经处于晚期阶段，即使是2020年不陷入衰退，经济走弱依然很可能出现。当前发达经济体中只有美国经济相对较好，新兴经济体普遍面临下行压力。鉴于美国占全球经济比重逐渐下降，已无法主导全球经济走势，即使美国仍能维持当前态势，也难以扭转全球经济下行趋势。因此，从外需环境来说，2020年仍然面临考验。

　　三、单靠降低MLF利率引导利率下行难度较大

　　（一）当前货币政策传导不畅问题依然突出

　　2018年以来，为了疏通货币政策传导机制，进一步增强金融支持实体经济的力度，人民银行采取了一系列措施：一是推动银行发行二级资本和永续债，破除银行信贷的资本约束；二是综合运用定向降准、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、再贷款、再贴现等工具，加大货币投放力度，引导市场利率水平下行；三是采取了“三支箭”的政策组合定向支持民营企业融资。然而，上述举措实施之后，当前民营企业融资难融资贵问题似乎仍未得到有效解决。从债券信用利差来看，目前民营企业信用利差依然维持在高位，显示货币政策依然传导不畅。2019年年初至今虽然民营企业信用利差出现了小幅下降，但下降幅度大幅低于央企和地方国企信用利差的下降幅度。近期主承销商普遍反映当前发债依然十分困难，投资人认可度较低，发行利率也较高。

　　（二）疏通货币政策传导机制是长期工程

　　货币政策传导不畅，表面上是货币政策的问题，但实际上主要是结构性问题所致。一是地方政府存量债务规模较大，再融资需要消耗较多的流动性，尤其是在宽财政稳经济的政策思路下，这种影响较为明显。二是国企非中性造成所有制歧视，并且国有企业存量债务规模也较大，对流动性占用明显。三是房地产过度繁荣，能够接受比民营企业更高的融资成本。以上使得民营企业融资环境迟迟得不到改善，这在货币供应增速回归合理水平后表现的更加明显。此外，民营企业违约率不断上升也加重了市场的避险情绪，投资人“飞向质量”（flight to quality）投资倾向明显，加重了货币政策传导不畅的问题。

　　而货币政策传导不畅的结果是金融条件分层。虽然民营企业、地方政府、国有企业以及房地产企业都在同一个金融系统中，但他们面临的利率环境和流动性环境大不相同。货币政策属于总量政策，对解决结构性问题效果有限。即使政策意图是结构性问题，但最终的影响基本还是总量性的。另外，结构性问题本身并不属于货币层面的问题，围绕货币政策层面疏通货币政策传导机制难以起到效果。这也是为什么央行采取了大量政策疏通货币政策传导机制，但效果依然十分有限的原因。因此，疏通货币政策传导机制、提高货币政策效率是一项长期工程，绝非一日之功。需要在稳存量的基础上引导增量资金的流向，逐步改善融资结构。在这种情况下，短期内只有通过全面降息才能够传导至民营企业，降低民营企业的融资成本。

　　（三）降低MLF利率引导利率下行空间有限

　　虽然降低MLF或者是OMO利率能够一定程度上引导市场利率下行，然而恐难以达到预期效果。当前，商业银行负债来源较为多元化，单纯降低上述利率只能改变商业银行的边际成本，并不能有效影响其存量负债成本。再加上当前商业银行自身经营压力也较大，大量坏账尚未完成剥离，降低MLF或者是OMO利率的同时也会降低商业银行的盈利能力，不利于金融稳定。总之，由于银行负债成本的制约，民营企业融资成本依然难以降低。因此，短期内依然需要通过全面降息才能有效降低银行的负债成本，进而传导至民营企业。

　　四、实体经济债务压力依然繁重

　　当前，各部门面临债务负担均较为繁重。根据国际清算银行的最新数据显示，截至2019年第二季度末，政府部门杠杆率（债务/GDP比率，下同）为52.4％，比去年年底上升了2.6个百分点。然而，国际清算银行在对中国政府债务的核算中低估了隐性债务的规模。如果将隐性债务规模计算在内，当前政府部门杠杆率可能已经超过了70％。非金融企业部门杠杆率为154.5％，比去年底上升了2.2个百分点，位列全球第一。横向比较来看，不仅大幅高于发达经济体，而且高于主要新兴经济体。居民部门杠杆率为54.6％，比去年底上升了2个百分点。并且，居民杠杆率还存在被低估的问题。国际清算银行居民债务的核算口径中未统计住房公积金贷款以及民间借贷数据，如果全部计入，当前居民部门杠杆率可能已经接近70％，这一水平不仅已经全面超过主要新兴经济体，而且超过多数发达经济体，仅次于美国。整体经济杠杆率为261.5％，比去年底上升了6.9个百分点，仅次于日本。假设三部门全部债务平均利率为6％，不考虑还本因素，政府部门每月需要付息3150亿元，非金融企业部门每月需要付息7750亿元，居民部门每月需要付息3000亿元。在债务压力十分繁重的情况下，迫切需要降息以减轻债务负担。

　　　　五、降息四大约束条件都已放松

　　从当前情况来看，全面降息面临的约束条件都已大幅减轻。第一，全球主要央行货币政策都基本转向宽松。美联储2019年降息3次，并且于2019年8月重启扩表，扩表力度持续加大。虽然美联储认为2020年不会降息，然而鉴于美国经济已处于晚期阶段，一旦美国经济出现走弱迹象，美联储依然会继续降息。欧洲和日本已位于零利率附近，未来大概率持续宽松。外部金融条件趋于宽松为国内降息提供了良好的金融环境。

　　第二，人民币汇率较为稳定。由于与其他发达经济体息差较大，外汇流入股票和债券市场资金持续增多。再加上中美贸易问题已达成一阶段协议，短期内人民币汇率仍将维持坚挺。上述原因使得即使降息对汇率影响也相对有限。

　　第三，金融杠杆率已得到有效控制。近年来，监管层采取了一系列措施抑制金融杠杆率继续上升。金融部门杠杆率自2016年末达到峰值后持续下降。由于各项严监管政策，银行表外业务收缩明显，金融去杠杆已取得阶段性成果，杠杆率已经得到有效控制。目前相关部门已经设立了一套有效的宏观审慎监管体系，即使降息也难以推动杠杆率上升。

　　第四，房地产市场已明显降温。从大趋势来看，中国房地产市场已处于拐点位置，有以下几点原因：一是前期房地产市场经过多年高速发展，目前已处于过度繁荣状态；二是当前城镇化已经告一段落，无论是地方政府、房地产企业还是居民部门都已积累大量负债，短期内无力推动新一轮城镇化；三是人口老龄化已经到来，劳动力峰值已过，对房地产需求将趋于下降；四是居民收入面临下行压力；五是居民债务水平已经较高且增速依然较快，无力推动房价继续上涨。因此，即便是降息也难以推动房价出现新一轮上涨。

　　综上所述，鉴于通胀问题不会掣肘央行行动、2020年经济仍然面临严峻考验、单靠疏通机制降低融资成本难度较大、实体经济债务压力依然繁重以及降息四大约束条件都已放松，货币政策大概率出现全面降息，具体时点可能在2020年第二或第三季度，债市将延续牛市，并且前景将好于2019年。