效率与公平、市场与政府

　　——兼论为何我们对中国发展道路充满信心！

　　（海通宏观每周交流与思考第350期，姜超等）

　　摘 要

　　每到年底，分析师都要对明年发表展望。在2018年10月，我们发表了报告《投资中国的历史性机会》，这一年下来，中国的股市表现领涨全球，债市也走出了慢牛行情，尤其是外资进入中国资本市场的资金创下史上最大增幅，证明了全球资本对中国机会的认可。

　　而站在2019年末展望2020年，我们对未来依旧乐观。我们预计明年的经济增速有望在6％左右企稳，同时通胀将保持3％左右温和区间，而企业盈利增速有望升至10％以上，与之相应，资本市场上的股债双慢牛将有望继续延续。

　　我们将分三篇文章系统介绍我们看好中国经济和资本市场未来发展的主要逻辑。本文是第一篇，我们讨论的话题叫做“有效市场与有为政府”！

　　为什么要研究市场与政府的关系？源于当前出现了对“国进民退”的讨论，由于过去两年民企融资难，民企债务的违约大幅上升，很多人担心民营企业的地位下降，进而导致经济整体的效率下降。

　　为什么大家对民营企业的经营环境如此关心？这与中国经济转型的特殊历史背景有关。在计划经济时代，政府是资源配置的主体，但最终经济的运行失去了效率。而正是在改革开放之后，我们向市场经济转型，释放出了巨大的经济活力，最终才有了今天的伟大成就。在这样的背景下，很多人担心民营企业的未来发展受限，担心走回头路。

　　在我们看来，要理解中国最近几年的政策和经济变化，其实要放在全球经济政治形势变化的大背景下来理解。

　　在2016年之后，全球的格局发生了巨大的变化。在美国，非典型政客特朗普上台成为美国总统，在英国发生了全民公投脱欧事件。而在今年的拉美和亚洲的部分地区，也发生了让人觉得不愉快的事件。

　　所有这些变化的背后，其实有一个共同的原因，那就是贫富差距的扩大。在美国，收入最高的10％的富人，其占有的收入份额接近美国居民总收入的一半。而美国收入最低的40％人群，其扣除物价影响之后的实际收入在过去50年几乎没有任何变化。在英国也有类似的现象，收入最高的10％的富人，其占总收入的份额超过40％。在中国香港，其2017年公布的16年基尼系数为0.539，创下45年以来新高。而根据世界银行的数据，2017年智利的基尼系数为0.466，意味着贫富差距也非常大。

　　正是因为穷人的收入长期得不到改善，所以他们就会用各种方式表达不满，特朗普的支持者、英国脱欧投票的支持者其实主要都是当地的中低收入阶层。

　　从历史的角度来观察，贫富差距严重失衡的问题并不是第一次出现。根据皮凯蒂的《21世纪资本论》，上一次出现欧美最有钱的10％富人占有一半左右的收入，还是在约100年以前的1930年代。而在当前全球发生的很多现象，其实也曾经在当时发生过：

　　首先是出现了全球性的经济危机。在2008年，美国爆发了次贷危机，随后变成席卷全球的金融危机。

　　而上一次则是在1929年，美国股市暴跌，之后演变成席卷全球的大萧条。这两次危机爆发的根本原因都非常类似，经济的繁荣离不开大多数普通人，但是贫富差距的扩大使得大多数穷人没有钱消费，进而导致总需求不足并引发了经济危机。

　　其次是爆发了美国所主导的贸易摩擦。在经济危机爆发之后，美国人的反应都是一模一样，就是把矛头对准国外。他们觉得经济不好并不是自己的问题，而是别人的问题。是因为外国产品抢占了美国的市场，才导致美国的产品卖不出去。所以美国人就发动了贸易摩擦，提升关税限制外国产品进口。

　　这一次特朗普挑起了中美贸易摩擦，对中国进口产品大幅加征关税。而上一次则是把矛头对准英国，在1929年大萧条爆发之后，1930年美国就通过了《斯姆特-霍利关税法案》，将2万多种进口商品的关税提高到1830年之后的最高水平。而英国在当时是全球第二大工业国，其不甘示弱，从1931年起陆续通过关税法案，禁止在英联邦的领地销售美国的产品，随后德国、法国等也纷纷跟进，最后变成了全球贸易大战。

　　但当时的贸易摩擦并没有解决经济危机，反而是加剧了危机。原本穷人没有钱消费，经济缺乏内需。而在贸易摩擦爆发之后，全球贸易在5年之内萎缩了2/3，外需也消失了，全球经济陷入了持续的萧条。最终，贸易摩擦演化成了全面战争。贸易摩擦其实是互相伤害，会导致双输。战争则会有赢家和输家，成为赢家可以打开输家的国门，强行销售产品，而美国也成为了第二次世界大战的最大赢家。

　　虽然历史总是惊人的相似，但并非完全相同：

　　首先，本轮贸易摩擦很难全面扩大。原因在于由于核武器的发明，现在不可能爆发战争，这也就意味着单纯的贸易摩擦只会导致双输，持续下去其实并没有意义。

　　上个月我在美国路演交流，拜访了很多美国的大机构客户。在交流的过程中，他们反馈的信息其实和我们国内的认知是一样的，也就是都认为中美贸易摩擦会导致双输，因而未来中美贸易摩擦必然会短期缓和。目前，中美已经就第一阶段协议文本达成一致，中美双方已经同意暂停增加额外的关税，甚至过去增加的关税也有所下调。

　　其次，两次危机持续的时间不一样。1929年的大萧条持续了很多年，美国经济的名义总量直到1941年才恢复到1929年的最高峰。而2008年的金融危机很快就结束了，美国经济的名义总量只在2009年有所下滑，到了2010年就创出了历史新高。

　　为何会有这么大的差别，我们发现这与货币供应量的差异有着巨大关联。在29年大萧条发生之后，银行大量倒闭，使得美国的货币供应量大幅的萎缩。而货币是经济运行的血液，货币的消失使得企业关门员工失业。

　　而在08年金融危机爆发之后，时任美联储主席伯南克吸取了大萧条的教训，迅速启动了量化宽松货币政策，通过“直升机撒钱”的方式，避免了银行倒闭和货币供应萎缩，也使得经济迅速恢复了正常。

　　但是货币放水最主要的作用其实是在金融市场。在金融危机之后，美国股市持续大幅上涨。但由于金融资产主要都被有钱人所占有，因而货币放水虽然拯救了美国经济，但同时也加剧了美国的贫富差距。也就是说，货币放水并没有解决美国贫富失衡这个根本问题，而只是延缓了危机的爆发。

　　而真正让美国走出危机的既不是战争，也不是货币放水，而是罗斯福新政。

　　在1929年危机爆发之后，时任美国总统是胡佛。胡佛所代表的是美国传统的自由主义，他认为，美国制度是个人奋斗的自由放任主义，正是通过这种创造性和事业心，美国的人民才变得无比强大。胡佛认为经济危机是暂时现象，政府什么都不用做，靠时间经济可以自然修复。然而直到他下台为止，经济危机都看不到任何结束的迹象。

　　到了1932年，罗斯福成为美国总统，在他上台以后，就开始实施百日新政，期间出台的最重要的两部法律分别是《农业调整法》和《全国工业复兴法》。这两部法律的内容我们中国人听了以后会觉得非常熟悉：比如说禁止企业随便扩产，保护钢价、煤价等工业品价格，这其实就是我们过去几年做过的去产能；比如说企业必须给员工提供最低工资；比如说当时很多美国人找工作也要找政府帮忙，因为很多工作是政府的公共工程，这其实就是我们经常搞的基建投资。

　　因此，罗斯福新政的核心思想其实是政府出面干预经济。因为当时美国的经济已经陷入了恶性循环，工业品价格下跌导致企业收入下降，企业为了节约成本，只好给工人降工资，而工人的工资下降之后，买不起面包牛奶等农产品，导致农产品价格下跌，而农产品价格下跌使得农民收入下降，又买不起工业品，导致工业品进一步下跌。而在政府强势介入之后，通过政府的公共工程给很多人找到了工作，增加了工资，支撑了农产品和工业品消费，加上过剩产能的去化，使得农产品和工业品价格止跌上涨，这又提高了农民和工人的收入，支撑了消费和经济的进一步回升，从而回到了良性循环。

　　时至今日，大家对于政府干预经济早已习以为常，但在当时的美国，由于习惯了自由放任，因而很多人对于政府干预经济的行为非常难以接受。反对者认为罗斯福新政干涉了美国人的自由权利，因而层层上诉到了美国最高法院。而在1935年，美国最高法院先后判定新政的两部重要法律《农业调整法》和《全国工业复兴法》违反了美国宪法，因而禁止在美国实施。

　　但是斗争并没有结束，美国法律同样规定，如果获得了国会两院3/4选票，以及3/4以上州的同意，宪法也可以修改。罗斯福新政虽然遭到了美国大量精英人士的反对，但是得到了广大老百姓的拥护。在1936年，罗斯福以523票对8票的压倒性优势，连任成为美国总统。而在连任成功之后，罗斯福就发起了对最高法院进行全面改组的威胁，从而换来了最高法院的妥协，罗斯福的新政得以延续。

　　在罗斯福上台之前，美国政府是一个典型的小政府。从1920年到1932年，美国政府债务长期维持在200亿美元左右，政府债务率的均值为24％。而在罗斯福上台之后到第一个任期结束，美国政府总债务规模升至340亿美元，政府债务率升至40％左右；而到了罗斯福的第三个任期结束，由于二战的爆发，美国政府总债务升至2000亿美元，政府债务率升至约100％，美国政府已经变成了一个典型的大政府。

　　得益于罗斯福新政，美国经济不仅成功地走出了大萧条，而且大幅缩小了贫富差距。在罗斯福逝世的1945年，美国名义GDP总量已经恢复到了2280亿美元，比1932年的595亿美元增长了近3倍；同时美国最富有10％人群的收入份额从1932年的47％降至1945年的36％，重新降至历史最低水平，为美国战后的繁荣时代奠定了良好的基础。

　　了解了100年以前美国从大萧条中恢复的历史，我们就可以深刻地体会到美国模式的强大之处：

　　一方面，美国在经济领域充分发挥了市场的效率。市场经济是一种竞争型的经济，市场经济的赢家往往会获得巨大的奖励。在美国的各个领域，只要能做到最好，都可以成为亿万富豪，诸如篮球明星乔丹，投资大师巴菲特，创新型企业家贝索斯、盖茨、乔布斯等等。正是靠着市场经济制度的效率优势，美国成为了全球的创新中心，引领了全球科技的发展。

　　但是市场经济其实也有着自己的缺陷，会导致贫富差距扩大。原因在于市场经济会导致优胜劣汰，赢家受到奖励，而输家则被淘汰。虽然有能力和有才华的人会受到奖励，但毕竟世界上的多数人都是普通人，未必有那么多能力和才华，因而长期靠市场经济来配置资源，必然会导致财富向少数赢家集中，贫富差距持续扩大。

　　问题在于，经济的正常运转，其实离不开大多数普通人的支撑。乔丹的球打的再好，也需要有人去看，贝索斯的亚马逊需要有人去逛，苹果的手机需要有人去买，但如果绝大多数的普通人没有钱去消费，其实就会导致经济危机的出现。这也就是为什么美国这么发达的国家，每隔一百年左右也会爆发一次严重的经济危机。原因就是在长期靠市场配置资源之后，贫富差距会日益扩大，最终会到达不可持续的程度。

　　而美国的强大之处在于另一个制度安排，就是在政治上给了普通人很多选票。因而在贫富差距严重失衡，中低收入阶层感觉看不到希望的时候，可以用选票来改变自己的命运。上一次，美国人选择了罗斯福当选总统来改变自己的命运；而这一次，美国人选择了特朗普。罗斯福新政的核心内容是政府干预经济，来实现经济的公平发展。而特朗普的主要政策其实也是均贫富，特朗普的减税主要是为了帮助美国的穷人和中产阶级，而特朗普发动贸易摩擦也是为了帮助美国的农民和工人。

　　也就是说，美国一方面在经济领域用市场制度来实现效率，另一方面在政治领域可以约束政府来实现公平，因而可以实现长期稳定的增长。

　　与美国相比，我们发现世界上的很多地区的发展模式其实都存在根本性的缺陷。

　　例如欧盟一体化可以极大地提高效率，但同时也带来了贫富差距扩大的问题。然而由于欧盟天生在政治上有巨大缺陷，并非一个统一的国家，因而在爆发欧债危机之后，英国人的第一反应就是抽身而去，不愿意和意大利、希腊这些欧盟的穷亲戚同甘共苦。而即便在意大利、法国和德国，反对欧洲一体化的极右翼势力也在纷纷崛起。

　　而在印度，也存在着严重的贫富差距。2018年《世界不平等报告》的数据显示，在全球各个国家和地区的贫富差距排名中，印度仅次于中东地区，在全球高居第二位，2016年时印度前10％富人的收入占总收入的比重达到55％。而印度贫富差距如此巨大，与其历史悠久的种姓制度有关，少数高种姓占有了巨大的财富，而大多数的中低收入阶层则被灌输了接受现实的理念，其贫富差距难以改变，这就制约了其经济的发展。

　　相比之下，我们中国模式其实是为数不多的可以和美国媲美的模式。

　　一方面，有了计划经济时代的教训，我们的政策明确把发展市场经济放在首要位置。十八届三中全会全面总结改革开放以来的历程和经验，指出“使市场在资源配置中起决定性作用”，这意味着市场在所有社会生产领域的资源配置中处于主体地位。

　　市场经济的发展给中国带来了翻天覆地的变化。经过改革开放40年的发展，我们的GDP已经位列全球第二位，人均GDP达到1万美元，接近1.2万美元的全球高收入国家门槛。而在中国经济发展中，市场化的民营经济已经成为重要的经济主体，贡献了50％的税收，60％的GDP，使用了70％的转移劳动力，提供了80％的就业岗位。民营企业优秀代表的阿里和腾讯已经位列全球上市公司十强，华为成为全球最大的电信设备商和第二大手机生产商。

　　但是，经过改革开放多年的发展之后，我们也出现了和美国类似的贫富差距问题。从基尼系数来看，到2009年时已经达到49％，远高于1977年的18.6％。而根据世界不平等数据库，1978年时中国最富有10％人群所占有收入份额为27％，而到2011年已经达到42.9％。

　　如何实现更加公平的发展？核心是共同富裕。早在改革开放之初，邓小平同志就高瞻远瞩的提出，“要让一部分人先富起来，先富带动后富，最后达到共同富裕。”我们政府始终坚持把共同富裕作为中国特色社会主义的根本原则，这其实就是我们特有的制度优势。十八大报告把“必须坚持走共同富裕道路”作为夺取中国特色社会主义新胜利的八项基本要求之一。

　　如何改善贫富差距？靠市场经济解决不了这个问题，而只能靠政府的再分配来发挥作用。在十八届三中全会中，同时也明确提出要“更好发挥政府作用”！

　　正是在这样的背景下，我们政府在2013年首次提出了“精准扶贫”；在十八届五中全会中，把推进扶贫开发纳入了“十三五”的十大目标任务；而在2015年正式提出要打赢脱贫攻坚战，而到了2017年进一步提出打赢“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治”三大攻坚战。

　　而在过去的几年，中国的贫富差距逐渐出现了缩小的迹象。到2018年，我国基尼系数略降至46.8％；根据世界不平等数据库，2015年中国最富有10％人群所占收入份额小幅降至41.4％。中国农村居民收入增速在2010年以后开始持续超过城镇居民收入增速，而在2013年以后中国乡村消费增速持续高于城镇消费增速。

　　如果我们仔细体会十八大以来的各项政府政策，包括打赢三大攻坚战，三去一降一补，其实都是为了实现更加公平的发展。以去杠杆为例，过去我们长期靠货币和债务发展，其实会导致少数人靠举债获益。而在去杠杆之后，货币和债务增速大幅下降，其实就可以抑制贫富差距的扩大。其中虽然有部分民营企业受影响，但我们发现出问题的主要都是过去举债投资过度的民营企业，而靠自身稳健经营的很多民营企业并没有出问题。

　　回到最初的问题，目前有部分人在担心“国进民退”的问题，甚至提出了对于去杠杆的质疑。但在我们看来，提出这些问题的人其实是把效率放在首位，其实还是在怀念过去的高速增长时代。但是目前中国的人均GDP已经达到了1万美元，当前最重要的问题已经不单单是发展的效率，而公平的发展也同等重要。因此，适当的降低发展速度，而换来更加公平的发展，其实反而更可持续。

　　由此可见，中国模式可以与美国模式媲美。都是兼顾效率与公平，一方面发挥市场配置资源的效率，同时政府也能有所作为，降低贫富差距，实现更加公平的发展。

　　因此，我们对于中国的发展模式充满信心，相信我们正走在正确的道路上，因而哪怕短期的发展会遭遇波折，但是长期的中国经济和资本市场必然充满希望！

　　一、经济：短期依然平稳

　　1）地产销售稳定。12月前20天，四大一线城市地产销售同比下降18.2％，11个二线城市地产销售同比上升5％，18个三四线城市地产销售同比上升21.2％，其中占比最大的三四线城市地产销售增速仍高。

　　2）汽车销售稳定。12月上半月乘联会乘用车零售批发增速降幅分别为-14％、-8％，降幅均比第一周收窄，目前预计全月降幅有望比11月继续收窄。

　　3）生产略有回落。12月前三周发电耗煤同比增长8.7％，比11月明显回落，但仍高于9月份增速，意味着12月生产或比11月略有减速，但仍高于3季度水平。

　　二、物价：通胀预期回升

　　1）食品价格继涨。上周猪肉价格环比下跌0.8％，但蔬菜价格大幅上涨，禽蛋价格涨跌互现，食品价格整体上涨0.9％。

　　2）CPI小幅回落。12月以来猪价整体比11月回落，但蔬菜价格出现反弹，截止目前12月商务部食用农产品价格环比下跌1.2％，预计12月CPI食品价格环比下跌0.5％，12月CPI小幅回落至4.2％。

　　3）PPI显著回升。12月以来国内油价上调，煤价保持稳定，钢价小幅上涨，截止目前12月港口期货生资价格环比上涨0.3％，预计12月PPI环涨0.2％，12月PPI同比降幅大幅缩窄至0.3％。

　　4）通胀预期回升。由于11月以来猪价涨势放缓，12月CPI有望短期回落。但由于11月以来生产资料价格上涨，叠加去年的低基数效应，未来两月的PPI有望明显回升，我们预计20年1月PPI同比有望由负转正，总体看短期通胀预期仍趋回升。

　　三、流动性：短期保持充裕

　　1）货币利率回升。上周货币利率回升，其中R007均值上行10bp至2.62％，R001均值上行11bp至2.32％。DR007上行5bp至2.43％，DR001上行10bp至2.25％。

　　2）央行大幅投放。上周央行重启逆回购操作，逆回购投放货币6300亿，同时MLF投放货币3000亿，而上周公开市场到期回笼3360亿，上周央行净投放5940亿。

　　3）汇率保持稳定。上周美元指数小幅反弹，人民币兑美元汇率保持稳定，在岸和离岸人民币分别稳定在7.01和7。

　　4）流动性短期充裕。上周央行下调14天逆回购招标利率5bp，但并非宽松利率加大，而是顺应前期7天逆回购利率的下调。年关将近，央行近期大幅加大逆回购投放力度，加上年末通常有万亿元财政放款，足以应对年末考核压力，短期流动性有望保持在充裕状态。

　　四、政策：做好“六稳”工作

　　1）做好“六稳”工作。国务院总理表示，今年全年发展主要目标任务能够较好完成，明年我国经济发展可能遇到更大的下行压力、面临更复杂的局面，各级政府工作任务艰巨，责任重大。要全面做好“六稳”工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定，保持经济运行在合理区间，推动高质量发展，确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官。

　　2）促进房地产市场平稳健康发展。国务院副总理在住建部召开座谈会强调，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，保持定力，不将房地产作为短期刺激经济的手段。要坚持因城施策，落实城市政府主体责任，紧紧围绕稳地价、稳房价、稳预期的目标，完善长效管理调控机制，做好重点区域房地产市场调控工作，促进房地产市场平稳健康发展。要完善住房保障体系，进一步加强城市困难群众住房保障工作，大力发展和规范住房租赁市场，着力解决新市民、年轻群体的住房困难。

　　3）银行理财正按新规方向有序调整。根据新华社消息，银保监会已经注意到部分银行反映的理财业务存量处置过程中的困难和问题。按照资管新规补充通知精神，过渡期结束后，由于特殊原因而难以处置的存量资产，可由相关机构提出申请和承诺，经金融监管部门同意，采取适当安排，妥善处理。

　　五、海外：美国核心PCE同比略降，欧元区制造业PMI不及预期

　　1）美国核心PCE同比略降。上周五，美国公布三季度GDP环比折年率终值2.1％，与修正值持平，但消费增幅上调0.3个百分点至3.2％。同日公布的美国11月PCE指数同比增长1.5％，高于前值1.3％，核心PCE同比1.6％，略低于前值1.7％。

　　2）欧元区制造业PMI不及预期。上周一，欧元区公布12月Markit制造业PMI初值45.9，不及预期和前值，服务业PMI回升至52.4；12月德国、法国制造业PMI分别回落至43.4和50.3。

　　3）英国、日本公布利率决议。上周四，英国央行公布利率决议，维持基准利率在0.75％不变，并一致同意维持4350亿英镑资产购买规模不变。上周四，日本央行公布利率决议，维持政策利率在-0.1％的水平，维持10年期国债收益率目标0％不变，日央行预计经济可能继续保持扩张，如有需要，将维持利率在当前或更低水平。

　　4）英国议会通过脱欧协议。上周五，英国议会下院以358票对234票的结果通过脱欧协议法案，英国首相约翰逊承诺明年1月31日前让英国脱欧，该法案还禁止延长2020年后的脱欧过渡期，这意味着英国需要在明年内与欧盟达成新的贸易协定。