目前一些经济分析师认为，中国当前面临的是最大风险是通缩。他们的一个重要依据是，除了猪肉价格上行之外，其他商品价格事实上都在下行。

　　但我还预备说的是，这种观察会害死人。

　　原因很简单，其实通胀不只有物价上涨这一种形态，还有另一种形态，叫：资产价格通货膨胀或存量通货膨胀。

　　现任早稻田大学金融研究所顾问的前大藏省官员、日本著名经济学家野口悠纪雄（YukioNoguchi）在回顾日本泡沫年代时，注意到一个非常有趣的现象，他说：

　　“20世纪80年代后期至90年代，日本经济呈现出前所未有的特异现象，这就是资产价格的异常暴涨与暴跌。

　　这里所说的‘资产’，是指股票土地等可以实现经济价值增值的手段。20世纪80年代后期，资产的价格，即股价与地价迅速上涨，出现了所谓的‘资产价格通货膨胀’‘存量通货膨胀’现象，其基本特征是在一般产品与服务的价格基本稳定的情况下，只有资产价格暴涨。”

　　事实上，这种现象不独发生于日本，也发生于美国。1995年至1998年及2001年至2004年的美国，就是最好的证明。在这两个时段里，美国就如当年的日本一样，他们的CPI都非常稳定，只有股价和地价在非正常的上涨。日美两国间，除这点趋于一致外，还有一点也趋于一致，那就是货币的极度宽松。

　　日本方面，为摆脱日元升值造成的经济困境，补贴因为日元升值而受到打击的出口产业，以此来刺激经济的持续发展。当时的日本政府，采取了积极地财政政策和宽松的货币政策，以此来作为反萧条的对策。1987年5月，日本政府决定减税1万亿日元，同时追加5万亿日元的公共事业投资，同年7月又补增2万亿日元财政开支。与此同时，从1986年1月起，日本银行连续5次降低利率，将中央银行贴现率从5％降到1987年的2.5％[1]。结果正如野口君所描述的：日本经济呈现出前所未有的特异现象：在一般产品与服务的价格基本稳定的情况下，包括股票和房地产在内的资产价格却在暴涨。

　　美国方面。早于1987年10月19日，也就是格林斯潘出任美联储主席后的第69天。这一天，道琼斯30种工业股票价格指数急跌508点，相当于道琼斯指数中的股票市值一天损失22.6％，幅度几乎是众人皆知的1929年股市崩盘单日下跌幅度的两倍。格林斯潘在危机中展示了自己的“魄力”，当天股市收盘后，美联储大量买入国库券，巨额现金直接流入卖出国库券的银行家手中，风声鹤唳的金融系统被注入了大量流动性。第二天股市开盘之前，格林斯潘发表了简短的声明：“美联储会始终坚守它作为中央银行所应负的使命，随时准备为经济和金融系统提供流动性。[2]”这种政策在其任期内一直得到了延续。到1994年5月，在向参议院银行委员会所做的发言中，格林斯潘对美联储自1987年以来的做法和理由做了如下解释：

　　“由于觉察到债务递增带来的资金压力所引发的后果，我们从1989年春季开始对货币市场放松管制。家庭和企业不愿再借贷和消费，贷款人也不再愿意授信，这就是我们所说的信用紧缩现象。为了尽全力克服上述金融压力，我们在1992年整个夏天逐步调低了短期贷款利率，直到1993年末，我们都将该利率维持在少有的低水平。”[3]

　　伴随着货币宽松而来的是，美国进入了互联网泡沫时期。下图是由诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学（Yale University）的经济学家罗伯特.希勒（RobertJ. Shiller）绘制的，展现的是美国自1871年1月-2000年1月实际（扣除物价上涨因素影响）标准普尔综合股价指数以及同一时期相应的实际标准普尔综合收益的曲线图。正如罗伯特.希勒教授所指出的，“不难看出，当今市场的表现与过去迥然不同。[4]”的确是如此，自1992年开始到2000年为止，股价近乎直线上升。

　　资料来源：罗伯特.希勒著，非理性繁荣

　　道琼斯股票平均指数从1928年到1982年升高了300％。然而，在接下来的20年里，道琼斯股票平均指数更是以令人惊讶的速度再度升高了1200％；这一增长速度是美国在前54 年的增长速度的整整4倍，而花费的时间却比以前少70％。其中以1994年至1999年为例，1994年年初该指数还在3600点附近徘徊，但到了1999年，却已突破了11000点大关。也就是说，于短短5年时间内，以道琼斯指数为代表的股市价格整整翻了两番。席勒的《非理性繁荣》一书正是在这一背景下写成。当然，也正如席勒所担忧的，很快互联网泡沫被破灭了。

　　当互联网泡沫破灭，格林斯潘立即意识到美国的总需求正在迅速下降。基于对经济全面衰退的担忧，作为回应，格林斯潘再次祭出他的杀手锏：从2001年9月起，美联储连续11次降息，创下了1981年以来“最为猛烈的降息轮回”[5]。直到2003年6月，联邦基准利率降低到韩战以后50年来的最低点：1％，并一直维持在历史低位近一年时间，直至2004年6月再次升息。伴随着货币宽松而来的是，美国的住房价格开始异动。席勒在《非理性繁荣》（第二版）里这样写道：

　　“尽管房价的涨势出现得相对较晚，但是这种飙升行情与20世纪90年代中期股票市场的行情十分相似，房地产价格从1998年开始上涨，而股市的飙升始于1995年。1997-2004，美国的实际住房价格整体上升了52％。在美国一些热点地区房价的涨幅高于52％，其他地区低于这一数值。尽管比不上1995-2000年间股票市场的三轮上涨，但比较美国住房价格的长期历史趋势，这一涨幅还是很惊人的。”

　　当然，美国的这两次，也都只是野口君所提及资产价格通货膨胀而已，除了股票及楼市价格在暴涨外，一般产品与服务的价格也基本稳定。也就是说，所谓的资产价格通货膨胀，其实关乎的是一个有关在货币超发情况，资产价格涨的厉害，但却没有引发恶性通胀的经济现象。

　　为何物价不涨资产价格却猛胀？

　　那么，为什么会出现这种现象呢？遗憾的是，野口教授只是提到了这种现象，但却并没有为这种现象给出他的解释。我想可能的解释，还真在于，股市和房地产是超发货币的蓄水池。

　　要想理解这个问题，先来看段周其仁教授的论述：

　　“给定流通中的货币偏多、加息又不能一步到位的现实，较高的市场成交价不但只不过‘反映’通胀，其本身也会‘释放’部分通胀的压力。先这么想吧：人们花钱买了米、买了面，或者买了车、买了房，这部分花出去的钱就转为商品实物，或转为实物资产。到手的米、面、车、房当然可以再卖，再次转为货币资产和货币购买力，但一般不是那么容易。因为商品或需要马上消费，或资产再变形有交易费用的麻烦。更重要的是，既然因为不看好货币的保值功能才加入花钱者的行列，这部分人一般就不再偏好持币，宁愿持有商品和实物资产。这样一来，原来他们手持的流动性，是不是就‘消停’了？

　　有读者会说，那可不一定。买家付钱持物，那卖家不是正好倒过来，售出物品、收回货币吗？那些卖米、卖面、卖车、卖房的，他们收到了钱再花出去，存量货币资产继续流动，市场里的货币购买力并没有减少，买方以货币购买力压迫物价上升的压力岂不是依然存在吗？

　　好问题，终于点到了货币的迷人之处。货币（currency）者，流通之中的钱是也。所以货币的显著特点是不断地在市场里转。买家付账、卖家收钱，完成一次流通。轮到卖家花钱的时候，他又充当买家，付出货币得到商品，钱又完成一次流通。如此生生不息，钱在市场里不停地打转，协助专业化分工的社会生产体系实现商品、服务和资产的不断换手。

　　明白了这一层，再深想一个问题吧：当货币不断在天下无数买家卖家之间转来转去之际，是不是存在某种可能性，那就是处于某个流通环节的卖方，收入的货币很多，再花出来的钱却很少？这一多一少货币购买力之间的差额，是不是可能暂时地、甚至永久性地退出货币流通，以达到让货币老虎‘变瘦’，从而根本降低市场的通胀压力？”[6]

　　这样的“好事”还真有。中国老一辈无产阶级革命家、老一代国家领导人、当时我国经济工作的实际主管者陈云同志，就曾采用过这样的办法：“一九六二年货币流通量达到一百三十亿元，而社会流通量只要七十亿元，另外六十亿元怎么办？就是搞了几种高价商品，一下子收回六十亿元，市场物价就稳定了”。[7]伊拉克蜜枣就是其中这类高价商品之一。关于这点，周其仁曾这样回忆道：

　　“上世纪60年代的故事，我在上海读小学、升中学。记忆之中，每天上学的路上都要受到美味食物的诱惑。那是‘三年困难时期’，粮食和副食的供应极度紧张，政府松动政策，允许‘自由市场’开放。于是通向学校的街道两侧，摆满了各式食品摊位。什么吃的都有，就是价钱不菲，比凭本计划供应的，要贵上很多倍。可惜家母教育孩子的准则，是从来不给零花钱，惟有她认为合理的需要才酌量拨款。这样，我对路边诱人食物的需求当然‘刚性为零’。好在家里还有网开一面的地方，就是把伊拉克蜜枣装在大口瓶里，锁在柜子之中，过一段时间，拿出来发我几个过过瘾。那时的伊拉克蜜枣，进口的，每市斤要卖5块人民币——那可是1960年代的5块钱！”[8]

　　当时的5元钱可以买40斤大米；或6斤大闸蟹；或猪肉7斤。严格来说，伊拉克蜜枣确实很贵的。

　　反观当前。有关数据显示，2001年9月，我国的M2总量为15.19万亿， 2016年8月，M2总量高达151.09万亿。这也就是说，于这短短的15年时间里，就暴增了10倍的流动性。据报道，中国M2总量相当于美国加欧元区的总和，无论增量还是存量，中国的货币量都是世界第一是事实，那为什么没有出现类似于津巴布韦、委内瑞拉等国家那样的恶性通货膨胀呢？

　　就是因为，跟当年的日本和美国一样，我们大部分的资金都流入了房地产（当然，2015年是股市）。高房价吸收了大量流动性，缓冲了货币超发对物价的冲击。也就是说，当前的房地产其实就是陈云同志所言的政府需要的那类可收回货币稳定市场物价的“高价商品”。