投资要点

　　实际控制人风险

　　企业与实际控制人之间密不可分。一旦实际控制人出现问题，轻则会影响企业的短期发展，重则会使企业处于内外交困的局面，甚至会导致债券违约乃至企业破产重组。

　　实控人风险的主要形式

　　（1）和企业实控人相关的突发事件：突发事件是指实际控制人因存在违法犯罪嫌疑遭到调查或存在道德问题被曝光等未被预期的事件，这一系列的突发事件造成公司的发展受到影响。（2）实际控制人股权争斗问题：企业实际控制人由于持有股权比例较低，造成对公司控制能力较弱，容易出现控制权争斗的问题，或易因股权收购抑或是其他原因丧失控制权，不利于对公司的发展。（3）实际控制人的资质问题：①公司股权结构复杂，公司实控人所属资质不明确；②公司股权变更，使得公司丧失原有的国企性质，使自身的融资能力受限。

　　违约案例启示

　　结合典型案例，我们可以发现实控人风险主要集中在三个方面：①实控人遭遇突发事件，无法履职：实控人投资风险较高的项目或挪作他用导致企业亏损严重、复杂的政商关系等情况都可能导致实控人遭遇跑路、失踪、被调查等情况；②实控人失去控制权：因实控人本身对企业的控制力弱，从而遭遇股权争斗，对内影响生产经营，对外使得金融机构对其融资收紧；③实控人资质不明晰：部分企业存在“伪国企”的情况，通过眼花缭乱地包装手段，“隐藏”其民企身份，当公司真正遭遇危机时，难以获得同“真国企”相近的融资支持。

　　面对实际控制人风险的种种表现，我们可以做到：（1）明确实际控制人性质，对背景进行分析、调查。（2）及时关注实控人出现突发事件后企业的状况。分析在实控人发生突发事件后公司的偿债意愿，即依靠公司自身资金情况对债券偿还的支持力度和外部支持力度，即公司对外提供担保的情况，包括担保的金额和担保的对象。

　　风险提示

　　实际控制人风险、企业信用风险。

　　一、实际控制人风险

　　实际控制人是间接股权控制人，可以是自然人、法人或其他组织，实际控制人对公司具有实际控制能力。特别是民营企业的实控人的决策、管理对企业的成长有着至关重要的作用。若实控人对公司的经营决策、人事、财务进行不当控制，会给公司经营乃至部分权益股东带来较大影响，在一定程度上对企业的经营风险有着决定性作用。

　　要判断实控人的风险，首先也是最主要的是确定实际控制人的认定。而实际控制人的认定是依据其对公司的财务和经营政策是否拥有决定权，而不仅仅是依据其所持有的股份，主要判断实控人对控制公司的客观能力水平，包括持股、表决权情况以及是否具有控制公司主观意愿。

　　企业与实际控制人之间密不可分。一旦实际控制人出现问题，轻则会影响企业的短期发展，重则会使企业处于内外交困的局面，甚至会导致公司债券违约乃至破产重组。

　　通过对企业违约事件的梳理，我们认为实际控制人风险问题大致可分为三种类型：（1）和企业实控人相关的突发事件；（2）实际控制人股权争斗问题；（3）实际控制人的资质问题。本文主要以雨润、山东山水、华阳经贸这三家企业为例进行分析，介绍实控人风险的主要形式与如何防范企业的实际控制人风险。

　　二、典型案例分析

　　2.1、雨润：实控人突发事件影响企业运营和企业实控人相关的突发事件，是指实际控制人因存在违法犯罪嫌疑遭到调查或存在道德问题被曝光等未被预期的事件，这一系列的突发事件造成公司的发展受到影响。

　　雨润集团是一家集食品、物流、旅游、商业、房地产、金融和建设等七大产业于一体的民营企业集团，在2011年之前，公司发展迅速，在2011年公司营业总收入达262.4亿元，净利润达14.6亿元，之后公司发展逐渐呈现下滑。公司的主营业务收入持续亏损，债务负担加重，流动性压力加大。

　　祝义财持有雨润控股集团100％的股权，间接持有中国雨润食品25.82％的股权，即祝义财是雨润集团的控股股东和实际控制人。

　　雨润集团实际控制人祝义财在2015年3月被监视，雨润的经营状况在当年受到冲击，债务负担加重，业绩出现大幅下滑。2015年，公司资产总额每季度呈现下降，由2015年第一季度资产总额的164.0亿元下降到2015年第四季度的138.7亿元。截止2015年底，资产总额同比下降14.3％。

　　2015年6月底，公司负债总额为95.7亿元，其中短期借款为23.7亿元，短期负债合计为87.8亿元，长期负债为7.9亿元。而截止2015年9月底，公司的负债总额达95.5亿元，短期负债为92.0亿元，长期负债为3.5亿元。可见，在2015年6月-9月，公司长期债务减少，公司开始以“借短贷长”的方式来维持经营状况，短期债务负担加重。

　　2015年上半年，雨润营业收入61.28亿元，主营业务亏损4.77亿元，亏损同比增加295.65％。截止2015年第三季度，公司的营业收入为81.6亿元，营业收入有所增加。2015年1-6月，经营性净现金流为-1.9亿元，经营性现金流状况欠佳。且经营性现金流及盈利持续恶化，2015年6月，公司的净利润-4.0亿元，而截止当年年底，净利润已达-15.8亿元，净利润亏损额为公司历年来最高。在实控人被羁押后，雨润出现现金流危机，流动性风险增大。

　　由于实控人被执行监视这一导火索，提前激化了其债券的违约。自实控人被羁押后，公司股价4天下跌7.01％，且公司频频爆出负面新闻，使其处于内外交困的局面。同时，雨润食品的供应商纷纷抬高价格，进一步激化了公司债券的违约。2015年8月中债资信将其放入了信用排查名单的2类预警企业。在实控人这一事件发生后，企业筹措资金的渠道受到一定影响，资金主要来源于子公司、新发债券、资产重组等方式，但由于资产重组的周期较长，对于债券偿还受到影响。同时，公司作为民营企业，较国企而言，获得外部融资支持难度会大一些，加剧了债券偿还的压力。

　　2016年3月17日，公司短期融资券“15雨润CP001”未能按照约定筹措足额偿债资金，未能按期足额偿付。同年5月13日，债券“13雨润MTN1”也未按时兑付本息，两只违约债券余额达15亿元，最终在5月16日延期足额兑付。

　　同时公司公告称，受到实控人被羁押的持续影响，导致公司发展受阻，其公司内部管理开始出现混乱，其财务状况以及公司的生产经营状况均受到严重影响，公司主体评级及债项评级被多次下调，致使其融资情况受到限制。加上企业的民企性质，公司的治理结构相对于国企来说还差一些，实控人被羁押这一突发事件更使得公司的持续性经营受到冲击。企业实控人的相关突发事件对于公司的长期发展有着不利的影响。

　　2.2、山水水泥：实际控制人股权争斗加剧流动性风险企业实际控制人由于持有股权比例较低，造成对公司控制能力较弱，容易出现控制权争斗的问题，或易因股权收购抑或是其他原因丧失控制权，不利于公司的发展。

　　山水水泥是是国家重点支持的12户全国性大型水泥企业之一，公司成立于2001年。2005年，山水集团在香港上市，并注册成立中国山水投资有限公司，公司股权全部由公司管理层股东持有。当时，张才奎以及其职工持股（张氏信托）为65.5％，李延民及职工持有股份（李氏信托）为16.2％，剩下7名高管持有18.3％的股份。2011年，李氏信托下的所有股份（16.2％）转至张氏信托，即张才奎直接控制的股权有81.7％，剩下的18.3％的股权由剩下的七名高管持有。

　　2011年后，山水水泥的实际控制人张才奎间接控制的山水投资股权占81.7％，但只有13.2％为张才奎直接持有，其余股份均以信托的方式代管，有大部分股权在管理层以及职工手中。这一情况导致公司的股权分散。

　　2014年10月，企业发生职工诉讼事件，主要是前期张才奎为集中股权导致与众多职工关系僵化。实控人张才奎担心失去对山水水泥的控制权，向中国建材配售股份，来增强对山水水泥的控制权，此次配售导致山水投资对山水水泥的持股比例由30.1％稀释至25.1％。此后，亚洲水泥也对山水投资进行增持，股份增至20.1％。而天瑞集团自2015年4月通过增持对山水水泥持股比例达到28.2％，成为山水水泥第一大股东。

　　2015年5月20日，香港司法判定员工持有45.6％股权委托第三方托管，导致张才奎对山水投资股权比例降到36.1％，其对山水投资的控制权受到严重威胁。山水水泥的股东一方是天瑞集团和山水投资，另一方是张才奎、中国建材以及亚洲水泥。经过一番控制权的争夺后，天瑞集团和山水投资获得山水水泥的控制权，而此前的实际控制人张才奎失去了对公司的控制。

　　2015年11月11日，公司发布公告称山水集团无法于2015年11月12日主权取得足额资金以偿付境内债务，会发生境内债务违约，将会触发山水集团所订立的其他财务贷款下的交叉违约，为降低风险，将促使公司部分债务提前到期。控制权的争夺愈演愈烈，导致融资渠道受到限制。2015年11月5日，公司第一只超短融债券“15山水SCP001”因未按时兑付本息，造成债券到期违约，此债券违约也是我国第一例公募超短融债券违约。

　　山水水泥因历时两年多的公司控制权之争，导致公司的经营状况持续恶化，自身偿债能力出现问题，大股东之间的博弈，加剧了公司的流动性风险，对外融资渠道受限。公司在主营业务收入在2015年、2016年影响较大，流动性风险在这两年内增大，对公司产生负面影响。

　　当然，公司发生多起债务违约事件不仅仅是由于控制权之争问题，也有企业所处行业产能过剩和公司经营状况有关，但这一纷繁复杂的股权之争使得山东山水本来不佳的财务状况“雪上加霜”，控制权争夺使公司管理层忽视了公司的发展状况，对市场产生了一定的负面影响。山水水泥因此纠纷使其拥有的两起境外票据共计5亿美元提前到期，触发提前偿还条款，引发交叉违约。企业实际控制人的控制能力较弱不利于公司长期发展，也是致使多起债券违约的直接原因。

　　2.3、华阳经贸：实控人资质使融资能力受限

　　央企或国企相对于民企的再融资能力和偿债能力上有先发优势，在实际的债券违约案例中，有存在一些因为公司实控人资质问题而加剧债券违约的案例，这样的案例主要表现在：（1）公司股权结构复杂，公司实控人所属资质不明确；（2）公司股权变更，使得公司丧失原有的国企性质，使自身的融资能力受限。

　　中国华阳经贸集团是一家以进出口贸易、石油化工为主的企业，公司官网介绍华阳经贸原名中国华阳技术贸易（集团）公司，成立于1984年，我国改革开放之初国务院批准设立的第一批国有中央企业之一，还是中国国际贸易促进委员会直属企业。但是通过分析华阳经贸的股权体系发现，中国贸促会资产管理中心持有公司60％的股份，是公司的实际控制人，而其实控人并不是贸促会，属于社会团体，并不是央企性质，故公司央企的资质是有待考量的。同时，核心控股子公司中国华阳投资控股有限公司作为恒立实业的第一大股东，在年报披露股东性质为“境内非国有法人”。实际控制人的身份不明晰，会加剧债券违约的可能性。

　　2018年9月30日，华阳经贸发行的“15华阳经贸MTN001”发生回售违约，违约前主体评级为AA，债务余额约86亿元，其中有50亿元涉及交叉条款。截止目前，据wind数据统计，华阳经贸已有7只债券实质违约，违约债券余额达64.2亿元，其中2只债券已触发交叉保护条款，余额20亿元。其中，华阳经贸2018年违约9次，2019年违约4次。此后，公司主体评级由AA级一直下调至C级。

　　当前行业整顿，银行信贷收紧，央企的背景会相较于其他企业更容易得到融资，导致投资者盲目进行投资，并未深入去了解公司复杂的股权体系，公司更易通过国企或央企资质发行债券，案例中的华阳即使如此，导致债券违约风险加剧。

　　三、违约案例启示

　　结合上文的例子中，我们可以发现实控人风险主要集中在以下几个方面：

　　实控人遭遇突发事件，无法履职：实控人投资风险较高的项目或挪作他用导致企业亏损严重、复杂的政商关系等情况都可能导致实控人遭遇跑路、失踪、被调查等情况；

　　实控人失去控制权：因实控人本身对企业的控制力弱，从而遭遇股权争斗，对内影响生产经营，对外使得金融机构对其融资收紧；

　　实控人资质不明晰：部分企业存在“伪国企”的情况，通过眼花缭乱地包装手段，“隐藏”其民企身份，当公司真正遭遇危机时，难以获得同“真国企”相近的融资支持。

　　面对实际控制人风险的种种表现，我们可以做到：（1）明确实际控制人性质，对背景进行分析、调查；（2）及时关注实控人出现突发事件后企业的状况。

　　3.1、明确实际控制人性质，对背景进行分析、调查

　　3.1.1、企业实际控制人的基本情况

　　企业实际控制人的基本情况可以对其还款意愿及企业债券是否违约进行提前预判。

　　①实控人的基本情况主要从是自然人还是法人、企业发展背景以及企业的性质这三个方面进行判定。

　　a.在对实控人可能存在的风险进行分析之前，我们首先需要确认企业的实控人归属。一般情况下国企的实控人是国资委，属于法人；多数民企实控人属于自然人。但也存在实控人通过复杂的股权结构来隐藏其真实身份，这种情况下实控人可能会利用自身控制力侵害债权人等外部人的利益。

　　b.企业的发展背景。企业发展背景的判别主要从企业所属行业、公司定位以及实控人所处该行业的时间长短进行判别。

　　c.企业的性质。判定企业性质对于识别实际控制人风险有较为明显的帮助，一般而言，国企较民企能获得的外部援助更多。

　　②企业的征信情况

　　需看企业是否被列入企业经营异常名录、严重违法失信企业名单、全国法院失信被执行人名单、重大税收违法案件当事人名单等一系列相关的失信名单，有助于判断企业一段时间的征信状况。若企业被列入失信名单，在一定程度上来说会对公司本身的融资及相关业务产生负面影响。

　　3.1.2、实际控制人的投资情况

　　实际控制人的履历主要从两方面分析：

　　①实际控制人过去的投资情况和偏好、近期投资方向

　　a.实控人企业的投资偏好：实控人不同类别的资本投资偏好在各自属性与特征上都会表现出明显的差异，如投资偏好于固定资产投资还是长期股权投资。企业往往通过扩大固定资产投资来扩大企业的规模，但为获得长足发展还需要进行长期股权投资。长期股权投资投资金额和风险较大，但其体现了企业的投资方向，往往与自身的经营范围保持高度的相关性。

　　b.谨慎关注实控人投资方向等变化造成实控人变更的问题。实控人对公司系财务投资、个人精力变更，出于自身投资方向的变化，将股权转让，如齐星信息、丽源科技等；或是原实控人因公司投资项目失败，个人经营理念及技术与公司整体发展速度不适、资金困难，导致实控人变更。

　　②涉及实际控制人参股或者控股的企业情况

　　包括企业数量、经营范围、企业所处行业与关联企业间关系等，特别需要关注实际控制人是否存在多个关联企业运作资金，以及企业间发生不公允的关联交易、转移资产、逃避债务等情况。这是对信用风险进行预判的关键指标。

　　3.1.3、实际控制人偿债能力

　　主要是分析实际控制人所持有的资产情况和债务履约情况。

　　①资产方面

　　需分析实际控制人持有资产情况，实控人资金实力的强弱决定公司资本投入或后续追加投入情况。一般情况下，资金实力强，公司的投入大，对公司发展越有利。

　　②债务方面

　　需分析实控人是否存在法院诉讼、商业信用、其他费用拖欠未交付的情况以及个人负债和对外担保情况，如实际控制人超过自身的承债能力大量举债但却无法提供担保，这类情况要引起注意。

　　3.1.4、实际控制人的控制能力

　　①实控人表决权比例较低

　　控制能力存在不确定性且控制权存在变更风险，需注意控制权争夺问题。实控人所拥有的股权越少，企业越有可能出现实际控制人变更的情况，实控人变更会对公司的业务、战略将产生重大影响。在变更的过程中，极易发生控制权争夺问题。

　　企业出现控制权争夺时，需关注：a.前几大股东持股比例的变动；b.公司的治理结构是否完善；c.前几大股东持股比例的变动对公司的财务、融资方面带来的影响。谨慎关注由于股权争斗造成企业债务负担加重的问题，以致债券未能及时兑付的情况。

　　②实控人采用除股权及表决权以外，其他方式对公司的控制

　　企业的实控人除通过股权及表决权对公司控制外，还可以通过股权托管、股份代持、信托协议等方式来实际控制公司经营管理，这些方式会降低控制权的稳定性，协议变更或解除可能会导致实控人变更，进而影响企业的信用风险水平。另外，公司一般不会对股权托管合同相关信息做过多披露，这为判断股权托管关系合法有效性以及对公司实质影响带来困难。3.2、及时关注实控人出现突发事件后企业的状况

　　实控人发生突发事件后，要及时去关注企业的融资渠道和业务布局是否受到影响，投资人应及时与债务人进行沟通了解最新情况。在企业财务方面，需对比突发事件前后财务指标的变化以及质押股票的情况，判断企业是否存在流动性风险；在融资渠道方面，要关注银行对企业是否信贷收紧，企业其他筹措资金的渠道是否受到限制。

　　分析在实控人发生突发事件后公司的偿债意愿，即依靠公司自身资金情况对债券偿还的支持力度和外部支持力度，以及公司对外提供担保的情况。

　　实际控制人自身状况的变化会对市场对企业短期的资信情况，甚至企业未来的发展产生波动。新晋大股东获得公司的实际控制权后，其进行资本运作的可能性增大，但对于公司的盈利能力和估值水平有较大影响。若实际控制人变化带来不良的影响，严重的话会造成公司债券违约，所以更需要去关注公司实际控制人的相关风险。

　　四、风险提示

　　实际控制人风险、企业信用风险。