摘要：本文对中国居民债务问题进行了研究，结果表明，当前中国居民杠杆率不仅增速较快，而且真实水平已经较高并超过了阈值。此外，居民杠杆率还存在严重的地区分化问题，部分地区居民债务风险较为突出。居民杠杆率上升的主要原因是房地产，居民收入增速持续下行也一定程度上造成了杠杆率的上升。无论是基于现有文献还是经济现实均说明当前居民杠杆率已经超过最优水平。居民杠杆率较高的不利影响主要有以下四个方面，一是加剧实体经济结构失衡，二是对消费将产生长期抑制作用，三是容易引发金融风险，四是居民高杠杆率问题解决难度较大。政策建议方面，一是严控居民杠杆率过快上涨，二是适当下调房贷利率，三是尽快落实房地产长效机制。

　　关键词：居民债务；房地产；实体经济

　　近年来，中国居民债务水平持续上升。关于居民债务问题的讨论也逐渐增多，并形成了截然不同的两种观点。有观点认为，当前中国居民债务水平并不高，居民杠杆率水平低于主要经济体平均水平。因此，居民部门仍存在进一步加杠杆空间（张晓晶等，2018）。而且，当前学术界还普遍认为，为了推动经济由投资和出口拉动向以消费为主的内需拉动转型，居民部门有必要进一步加杠杆（潘敏和刘知琪，2018）。此外，居民部门加杠杆还可以对冲经济下行压力（李若愚，2016）。然而，也有观点认为，在结构性去杠杆过程中居民部门不应该加杠杆。居民部门加杠杆不仅难以促进反而会抑制消费，而且还有可能加剧资产泡沫风险，导致经济出现更大幅度下滑（刘哲希和李子昂，2018）。当前中国居民部门债务现状如何？是否还有进一步加杠杆的空间？居民债务水平过高会有哪些影响？应如何应对？本文将对此展开研究。

　　一、当前中国居民部门债务水平的现状

　　（一）居民杠杆率增速依然较快

　　次贷危机后，中国居民杠杆率持续上升，并且迄今为止依然维持较高增速。根据国际清算银行的数据显示，2006-2018年，中国居民债务/GDP比率从10.8％上升至52.6％，年均增速为3.5个百分点。并且，自2015年以来有加速上升的趋势。2015-2018年，居民杠杆率由39％上升至56％，年均增长5.7个百分点，比2006-2014年平均增速还要高2.6个百分点。另根据中国人民银行最新公布的数据显示，2019年1-9月，居民部门债务余额由年初的47.9万亿上升至53.6万亿。如果以2018年末GDP基数计算，2019年前三季度居民杠杆率由53.2％上升至59.6％，再次上升了6.3个百分点，比去年全年上升的幅度还要高。横向比较来看，截至2018年末新兴经济体居民杠杆率为39.9％，发达经济体居民杠杆率为72.1％（见图1）。也就是说，当前中国居民杠杆率已经大幅高于新兴经济体，并正在快速接近发达经济体。

　　数据来源：Wind资讯。

　　图1 2006-2018年主要经济体居民债务水平变化趋势

　　（二）居民杠杆率真实水平已经较高

　　需要说明的是，来自国际清算银行的中国居民杠杆率数据还存在被低估的问题。国际清算银行数据的核算口径中并未包含住房公积金贷款以及P2P、亲友贷等民间借贷数据。鉴于民间借贷数据获取难度较大，我们仅将住房公积金贷款数据纳入居民债务数据进行重新计算。根据《全国住房公积金2018年年度报告》显示，截至2018年末中国居民个人住房贷款余额49845.78亿元。因此，截至2019年第三季度末经修正后的居民杠杆率数据为64.2％。也就是说，当前中国居民杠杆率不仅大幅超过新兴经济体，而且超过多数发达经济体，仅次于美国（见图2）。以当前中国居民杠杆率增速计算，预计2020年底就将超过美国。

　　数据来源：Wind资讯。

　　图2 截至2018年末主要经济体居民杠杆率情况

　　此外，衡量居民杠杆率的另一指标——居民债务/个人可支配收入也已经处于较高水平。根据国家统计局公布的数据显示，2018年全国人均可支配收入28228元。使用经修正后的居民债务数据计算，截至2018年末居民债务/个人可支配收入之比为134％。而2007年末美国居民债务/个人可支配收入之比为117.65％（见图3）。也就是说，当前中国居民杠杆率已经远超美国次贷危机时期的水平。

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　　图3 2003-2018年美国居民债务水平变化情况

　　（三）居民债务地区分化较为严重

　　当前中国居民杠杆率不仅存在总体水平较高的问题，而且存在结构分化的问题。图4和图5为截至2018年末分地区居民杠杆率数据。以居民债务/GDP指标来看，如果将IMF建议的60％作为阈值水平，则浙江、上海、北京、甘肃、广东、福建、重庆、江西等省份居民杠杆率超过了这一水平，这就意味着这些地区居民杠杆率已经较高，不仅对经济增长存在负面影响，而且还影响金融稳定。而如果以居民债务/个人可支配收入指标来看，福建、浙江、上海、北京、广东、重庆、江苏、宁夏、西藏、贵州、甘肃、海南、江西等约一半省份的居民杠杆率均超过了美国次贷危机时期的水平（见图5）。事实上，以居民债务/个人可支配收入来衡量中国居民债务负担更加合理，因为中国国民收入初次分配中居民部门占比较低。综合上述两个指标，诸多省份居民杠杆率水平已经较高，并可能已经对经济增长产生了负面影响。

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　　图4 截至2018年末各省居民债务占GDP的比重

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　　图5 截至2018年末各省居民债务占个人可支配收入的比重

　　（四）居民杠杆率不断上升的主要原因是房地产

　　从债务结构来看，近年来居民杠杆率快速上升的主要原因是房地产。2008-2018年，居民债务中住房贷款年均增速23.5％。从存量来看，截至2019年9月末，中长期消费贷款余额为32.86万亿，占全部居民债务总和的61％（见表1）。而中长期消费贷款主要就是住房贷款。此外，居民债务中短期贷款上升速度也较快，2008-2018年年均增速36％（见图6）。目前学术界几乎一致认为，短期消费贷款增速较快的主要原因也是房地产，居民通过短期贷款弥补购房资金的不足。虽然监管层采取了一系列措施抑制短期贷款流入房地产市场，并且取得了一定效果，然而从存量规模来看，当前短期贷款用于购房的资金可能依然较多。

　　表1 2019年第三季度末中国居民部门债务余额及增速

　　单位：亿元，％

　　数据来源：Wind资讯。

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　　图6 2008-2018年个人住房贷款增速VS短期消费贷款增速

　　此外，居民杠杆率不断上升与居民收入增速持续下行密切相关。居民个人可支配收入增速自2012年以来持续下降，由2012年第一季度的9.8％下降至2019年第三季度的5.4％（见图7）。并且，鉴于未来数年中国经济仍可能将维持小幅下行的趋势，居民收入增速也将继续下行，居民杠杆率可能也会因此被动上升。

　　数据来源：Wind资讯。

　　图7 2006-2019年第三季度居民人均可支配收入增速变化趋势

　　二、当前居民杠杆率可能已经超过最优水平

　　（一）文献综述

　　现有文献中，持居民杠杆率对经济增长的影响存在阈值效应观点的文献居多。即当前居民杠杆率低于一定水平时对经济增长有促进作用，而超过一定水平时将产生阻碍作用。居民债务水平过高一是会对消费产生负面影响，二是会影响金融稳定。关于居民杠杆率的阈值水平方面，IMF（2007）认为低于10％可以促进经济增长，超过30％时中期经济增长将受到影响，而超过65％会影响金融稳定。Lombardi et al.（2017）认为居民债务水平超过65％时会影响消费，而超过80％时会对经济增长产生负面影响。Cecchetti et al.（2011）认为阈值水平为85％。综合现有文献，当前中国居民杠杆率可能已经位于阈值附近，也可能已经超过了阈值，未来两年可能就将超过现有文献中居民债务水平阈值的最高水平。

　　（二）消费持续下降表明居民杠杆率已经超过阈值

　　现有研究表明，居民杠杆率是经济衰退较为有效的先导指标，而消费以及耐用品消费的增长情况对于判断居民杠杆率是否已经超过阈值十分重要。Mian and Sufi（2011）对美国次贷危机的研究结果表明，那些在2002-2006年杠杆率上升较快的州在2006年第三季度耐用消费品消费下降的也更快，整整领先2007年第四季度出现衰退一年时间（见图8）。相比于低杠杆地区，高杠杆地区衰退开始的更早，也更加严重。债务收入比上升最快的地区在危机后出现了耐用消费品消费的大幅下滑以及失业率的大幅上升。

　　资料来源：Mian and Sufi（2011）

　　图8 次贷危机前后美国消费增速及零售增速变化情况

　　中国居民消费在次贷危机后出现了持续下行。社会消费品零售总额由2008年7月的23.3％峰值水平持续下降至2019年9月的7.8％。耐用品消费方面，2006年1月-2009年11月，中国汽车市场持续快速增长，月均增速高达29.86％。然而，自此之后汽车消费出现下降。汽车销售总额增速由2009年11月的61.5％持续下降至2019年9月的-2.2％。并且，自2018年5月以来汽车销售增速几乎持续维持负增长（见图9）。耐用消费品具有使用周期长、单价相对较高的特点，是衡量居民购买力水平的重要指标之一。当前汽车消费出现大幅下滑很可能反映了居民购买力已经出现了实质性下降，或者说居民债务水平已经超过了阈值。这将给房地产市场和经济增长都会带来压力。

　　数据来源：Wind资讯。

　　图9 2006年1月-2019年9月社会消费品零售总额和汽车销售总额同比增速

　　三、居民杠杆率过高对长期经济增长有较大不利影响

　　（一）加剧实体经济结构失衡

　　近年来，中国房地产贷款规模及占比持续上升。Wind数据显示，2006年末至2019年第三季度末，房地产贷款规模由3.7万亿上升至43.3万亿，房地产贷款占全部贷款存量的比重也由16.3％上升至28.9％（见图10）。资金流入房地产持续增多，造成了货币政策传导不畅，提高了实体经济的融资成本，加剧了对实体经济的挤出效应。当前民营企业面临融资难贵问题与资金大量流入房地产市场高度相关，资金分配不合理加剧了实体经济结构失衡。

　　数据来源：Wind资讯。

　　图10 2006年末至2019年第三季度房地产贷款占比变化情况

　　（二）对消费将产生长期抑制作用

　　一般来说，当居民杠杆率较低时，杠杆率适度上升可以促进消费。然而，由于当前居民杠杆率已经较高，杠杆率继续上升对消费将产生阻碍作用。从近期消费数据尤其是耐用品消费数据来看，居民消费能力已大幅下降，这与前期房价上涨导致居民杠杆率持续上升高度相关。居民增加借贷并非是用于消费，而是主要是用于买房。如果不对房地产市场采取有效措施，任由居民杠杆率继续上升，则消费增速仍将持续下行，给经济带来更大压力，不利于经济转型升级。

　　（三）容易引发金融风险

　　当前，中国居民部门债务面临的主要问题不仅仅是绝对水平较高的问题，而且还存在增速过快的问题。以当前居民杠杆率增速计算，预计2020年底就可能达到美国居民杠杆率水平。一旦经济下行超预期，或者是出现其他冲击，在当前居民杠杆率较高以及收入放缓的情况下，甚至有可能出现中国版次贷危机。居民杠杆率过高加大了金融风险，美国历史上爆发的多次经济危机大都与居民债务水平过高有关。

　　（四）居民高杠杆率问题解决难度较大

　　与非金融企业债务和政府债务问题不同，居民债务问题缺乏有效的治理措施。民营企业债务问题可以通过市场出清、债务重组或者是减税的方式予以解决，国有企业和政府债务可以通过政府一揽子支持措施予以解决。而居民部门债务涉及主体众多，一旦出现债务风险，缺乏有效措施应对，处理难度较大。并且，居民部门资产负债表修复所需要的时间周期也较长。在修复过程中，经济也将长期处于低迷局面。因此，居民杠杆率过高加大了宏观调控的难度。

　　（五）不利于非金融企业去杠杆

　　从整体宏观杠杆率角度来说，三部门杠杆率之间存在一定此消彼长的关系。如果政府杠杆率较高，而居民和非金融企业部门杠杆率较低，可以通过提升私人部门杠杆率的方式降低政府部门杠杆率。同理，如果非金融企业部门杠杆率较高，可以通过提升居民杠杆率的方式降低非金融企业部门杠杆率。然而，近年来由于居民杠杆率上升较快，并且已经达到较高水平，这对于政府和非金融企业部门去杠杆都会产生不利影响。尤其是在全球经济放缓以及贸易增速放缓的背景下，这种不利影响会更加明显。

　　四、政策建议

　　（一）严控居民杠杆率过快上涨

　　年初以来，在监管层一系列的政策组合下房地产市场运行平稳，房价涨幅有所收窄。然而需要注意的是，当前房价仍位于高位，房地产投资增速也依然维持在较高水平，尚未出现明显调整。在全球低利率以及国内货币政策宽松压力逐渐加大的背景下，房价容易出现新一轮上涨。尤其是一旦央行降低基准利率，会让市场产生更强烈的宽松预期。鉴于当前实体经济回报率依然较低，再加上居民投资品依然缺乏，资金容易再度大量进入房地产，造成居民杠杆率继续快速上升。因此，未来一段时间房地产调控政策必须要维持定力，抑制居民杠杆率过快上涨。

　　（二）适当下调房贷利率

　　当前，监管层为了避免房地产市场过度繁荣，房贷利率依然维持较高水平。虽然这一政策有效控制了房价过快上涨，但同时也加大了居民部门的有息债务压力，一定程度上造成了消费持续下降，汽车等耐用消费品甚至出现了显著下滑。鉴于当前居民部门债务负担较重，降低个人所得税空间有限，而房贷又是居民债务中占比最高的部分，因此，可通过适当下调房贷利率以减轻居民债务负担。居民债务负担下降对于稳定居民消费尤其是耐用品消费具有十分积极的意义，有利于减轻经济下行压力，促进经济结构优化。

　　（三）尽快落实房地产长效机制

　　关于房产税对房价的影响多有争议。有观点认为，一旦房产税推出对房价会有较大影响。也有观点认为，房产税对房价不会有多大影响。就目前情况来看，决策层相对倾向于前一种观点，这也是为什么房产税迟迟难产最重要的原因。然而，如果迟迟不落实房产税，一旦房价再度上涨，未来房地产市场调控的难度将会进一步上升，容易造成房价大起大落，增大金融风险。因此，可在下调房贷利率的同时同步推进实施房产税。这样可以有效稳定房地产预期，降低系统性风险。此外，作为落实房地产长效机制的一部分，土地供给也应适当增加。过去很长一段时间，房价大幅上涨与政府垄断土地供应有直接关系。历史经验表明，房价与一国经济发展阶段是相适应的。无论房价过高还是过低，最终都会回归至合理均衡水平。因此，从长期来看人为推高房价造成房价大起大落并不利于经济增长。未来应增加土地供给，促进房地产长期健康平稳发展。

　　参考文献

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　　[2] 刘哲希，李子昂.结构性去杠杆进程中居民部门可以加杠杆吗[J].中国工业经济，2018（10）:42-60.

　　[3] 潘敏，刘知琪.居民家庭“加杠杆”能促进消费吗？——来自中国家庭微观调查的经验证据[J].金融研究，2018（04）:71-87.

　　[4] 张晓晶， 常欣， 刘磊. 结构性去杠杆:进程、逻辑与前景——中国去杠杆2017年度报告[J]. 经济学动态， 2018, No.687（05）:18-31.

　　[5] Cecchetti S G， Mohanty M S， Zampolli F. The Real Effects of Debt[J]. Social Science Electronic Publishing， 2011, 68（3）:145-196.

　　[6] IMF. 《全球金融稳定报告》[R].IMF， 2017年10月。

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　　[8] Mian A， Sufi A. Household Leverage and the Recession of 2007 to 2009[J]. SBP Research Bulletin， 2011, 7: 125-173.