摘 要

　　一、行情回顾：转债走强，估值拉升

　　三季度转债走强。三季度权益市场先跌后涨，转债则先于股市走强，走出一定的独立行情。截至10月22日，三季度以来中证转债指数上涨了4.9％。板块上医药和金融板块表现较好，周期、消费等表现一般。估值方面，目前转股溢价率均值32.4％，三季度上升了7.6个百分点，其中中价券的估值水平整体偏高。

　　转债走强的三条逻辑。逻辑一：包商事件后转债由于流动性压力而下跌，6月上旬转债价值洼地的出现吸引了长线资金进场。逻辑二：赎回增加，赎回资金面临再配置的需求，导致存量转债的估值拉升；同时供给减少，加剧了存量券的稀缺性。逻辑三：“资产荒”加剧，大盘转债作为替代品种吸引了一部分的配置资金。

　　二、供需情况：供给缩量，需求向好

　　供给：三季度发行放缓，四季度供给或加速。7-8月转债发行数量12只，规模仅58亿元，多以低评级的小盘券为主。但7月以来转债审批节奏并不慢，目前批文+过会的转债新券共40只，包括顺丰控股、烽火通信等大盘标的。我们预计四季度转债发行加速，大盘转债的供给也将陆续出来，或对市场形成一定扰动。

　　长线资金大幅增持。从上交所转债持仓的变动来看，6-8月转债的增持力量主要来自于社保、券商资管、保险年金等长线资金，其中社保从6月份开始连续大幅增持。基金6月抛售了转债，之后在7-8月逐渐增持，而一般法人在8月份逢高大量减持。由于长线资金短期不会频繁进出，转债暂时无需担心增量资金退出的情况。

　　19年转债赎回增多。19年以来共有多只转债强赎转股退出，其中三季度退市了宁行、隆基、平安等多只大盘券，释放出的赎回资金再配置成为支撑三季度转债走强的一大动力。目前冰轮、崇达、光电即将赎回退出，安图等也可能触发赎回。后续如果存量券赎回节奏延续，则可能对估值仍有一定支撑作用。

　　三、转债策略：顺势而为，两边配置

　　债市领先转债，转债领先股市。二季度以来，大类资产轮动的规律是债市领先转债，转债领先股市。首先债市领先股市的原因可能在于主导今年市场行情的重要因素是货币政策和流动性，由于债市对流动性更为敏感，因此节奏上领先股市。其次转债可以拆分为“平价+估值”两部分，平价与股市同步，估值则受流动性、资产稀缺性、转债供需等因素影响，与债市有一定同步，因此转债的节奏介于股债之间。

　　对转债市场有何启发？首先，我们认为四季度流动性不会大幅放松，加上转债自身供给加速的影响，估值可能短期承压；但中期资产荒格局不变，估值仍有支撑。其次，我们认为中期来看地产周期和经济基本面向下，流动性和估值成为重要变量，因此表现为成长风格和债市的共振。而在减税降费政策和5G、新能源汽车等创新周期带动下，成长股盈利或将率先企稳回升，中期来看或将有较好的表现。

　　中期关注成长，短期关注滞涨板块。9月以来经济已经有明显的回暖迹象。我们认为4季度GDP增速或回升至6.2％，加上通胀的上行压力，货币政策难以放松。对于转债市场来说，经济回暖意味着前期滞涨的银行、周期、汽车等板块或将表现较好，可适当关注；中期成长风格依旧较优，关注低位配置机会。

　　转债策略：顺势而为，两边配置。目前转债估值处于高位，择券需更加注重估值和价格的匹配度，关注两类标的：一是转债绝对价格和估值均不高的标的，属于资质下沉+攻守兼备的选择，如苏银、张行、星源、中来、敖东、好客、文灿、新凤等。二是转股溢价率较低的核心标的（转债价格相对较高），主要是右侧交易思路博弈正股弹性，如通威、启明、视源、长信、洲明、百姓、桐昆等。

　　风险提示：股市大幅下跌，业绩不及预期，政策不及预期。

　　1.行情回顾：转债走强，估值拉升

　　1.1三季度转债走强

　　19年上半年转债跟随权益市场先涨后跌，整体表现亮眼。三季度权益市场先跌后涨，转债则先于股市走强，走出一定的独立行情。截至10月22日，三季度以来中证转债指数上涨了4.9％。同期上证综指上涨下跌0.8％，沪深300指数上涨1.8％，创业板指上涨10.3％。

　　估值回升是主要助力。三季度以来转债平均价格上涨了2.5％，但平价均值下跌了2.9％。转股溢价率的上升成为转债走强的主要助力。截至10月22日，转债市场的转股溢价率均值32.4％，三季度上升了7.6个百分点；纯债溢价率均值15.6％，三季度上升了0.9个百分点。隐含波动率均值21.6％，三季度上升了2.7个百分点。

　　截至10月22日，价格100元以下、100-110元、110-120元和120元以上转债的转股溢价率分别为75.1％、38.7％、19％、4.8％，三季度以来分别变动28.3、13.6、12.4和2.9个百分点。

　　目前高价券的转股溢价率处于近两年的均值水平以下，但中低价券的股性估值偏高。而如果再结合债性估值来看（低价券债性估值目前偏低），目前中价券（100-120元区间）的估值水平整体偏高。

　　三季度成交趋稳。19年以来转债指数上涨，成交量也迅速攀升，在3月份达到高位，日均成交量超过80亿元，日均换手率超过3％。二季度之后转债成交量逐渐回落，三季度的日均成交量稳定在55亿元左右，日均换手率稳定在1.4％左右。

　　1.2医药、金融表现更佳

　　从风格来看，股性券、中盘券表现更好。从价格来看，三季度至今高价券的涨幅明显高于中价券和低价券，相对应的，股性券的涨幅也高于混合性券和低价券。此外，从规模来看，8-20亿元的中盘券表现最好，大盘和小盘券的表现基本相当。

　　从行业来看，医药、金融表现更好。我们将转债个券分为以下9大行业。三季度以来转债各行业普涨，但涨幅有所差异。整体来看医药、金融、电力交运表现较好。而环保建筑、周期、消费等行业三季度以来表现一般。

　　1.3转债走强的三条逻辑

　　逻辑一：包商事件后转债性价比提升。首先是包商事件的影响，流动性冲击导致固收产品面临赎回压力，所以流动性较好的转债遭遇抛售。从5月末到6月初这一阶段，转债价格和估值出现明显下跌。以大盘标的为例，6月上旬转债平均价格107元左右，转股溢价率17％左右，基本是年内的低点。转债价值洼地的出现吸引了长线资金进场，社保6月大幅增持转债，保险、资管、QFII等也在基金抛售转债时积极加仓。

　　逻辑二：赎回增加，供给减少。一方面，三季度转债供给大幅放缓，除欧派转债外，均是低评级的小盘券，对机构的吸引力不高。新券供给不足加剧了存量券的稀缺性。

　　另一方面，三季度接连有大盘转债赎回退出，如生益、宁行、隆基、平银等，均是机构的重仓券，而赎回资金面临再配置的需求，导致存量转债的估值拉升。

　　逻辑三：资产荒带来转债配置需求。三季度“资产荒”加剧，大盘转债作为替代品种也吸引了一部分的配置资金。资产荒的原因有以下几点：一是包商事件之后风险偏好下降，信用出现分层，资金追逐安全资产。二是地产融资收紧，地方债供给高峰已过，优质资产也有所减少。资产荒背景下，三季度利率债、高等级信用债和可转债均出现上涨。

　　2. 供需情况：供给缩量，需求向好

　　2.1供给：三季度发行节奏放缓

　　从18年的情况来看，7-8月是转债发行的旺季。但今年7-8月转债发行有所放缓，发行数量12只，规模仅58亿元，多以低评级的小盘券为主（平均每只个券规模仅4.8亿元，评级均为AA及以下），供给的规模有明显收缩。截至10月22日，待发行新券共计5391亿元左右，其中转债254只，共4854亿元左右。

　　网上发行为主，申购波澜不惊。由于三季度发行的转债普遍规模偏小，因此发行方式多以网上发行为主（仅有南威和合兴两只有网下），机构参与度普遍不高。

　　从网上的申购情况来看，7月以来网上平均申购户数在50万户左右，和5-6月份相当，明显低于1-4月份。中签率方面平均在0.05％左右，也与5-6月份基本相当。

　　上市价格明显分化。7月以来共上市了14只转债，平均上市价格107.8元，平均溢价率3.4％，相比二季度上市首日溢价率有明显压缩。由于一级市场有效供给下降，机构更加关注上市首日的配置时机，尤其是对部分优质个券。这导致不同转债之间的分化也有所加剧，欧派、好客等转债上市定位偏高，而圣达、中环等转债上市首日出现负溢价。

　　2.2 四季度供给或将加速

　　今年7月以来转债审批节奏并不慢，加上发行节奏的放缓，导致目前待发转债的数量增加。截至10月22日，批文+过会的转债共46只，规模1627亿元。除去两只银行转债外，规模较大的标的还包括顺丰控股（58亿元）、川投能源（40亿元）、新希望（40亿元）、烽火通信（31亿元）等。

　　17年和18年的四季度均是转债供给加速的时点，我们预计中报之后转债发行或将加速，9月之后大盘转债的供给也将陆续出来，或对市场形成一定扰动。

　　2.3需求：长线资金大幅增持

　　19Q2基金转债持仓小幅增加20.6亿元至684亿元。其中债券型基金整体加仓转债（+42.2亿元），混合型基金转债持仓减少（-19.3亿元），股票型基金转债持仓小幅降低（-2.3亿元）。

　　19Q2基金转债持仓占基金净值的比重上升至0.52％（19Q1为0.49％）。而基金转债持仓占转债市值的比重则小幅下跌至15.77％（19Q1为16.49％），主要是转债二季度市场继续扩容所致。整体上看，公募基金19年二季度继续增持转债，只是增持幅度相比一季度有所减弱。

　　从上交所转债持仓数据来看，截止19年8月，上交所转债市值2032亿元，三季度以来小幅增加了17.2亿元。其中一般法人持有量占44.2％，基金占15.7％，保险年金占15.3％。此外，券商自营占6.1％，券商资管占6.3％，自然人占4.2％，社保持券占比在4.5％左右。

　　从上交所转债持仓的变动来看，6-8月转债的增持力量主要来自于社保、券商资管、保险年金等长线资金，其中社保从6月份开始连续大幅增持。基金6月由于赎回压力抛售了转债，之后在7-8月逐渐增持，而一般法人在8月份逢高大量减持。由于长线资金短期不会频繁进出，转债暂时无需担心增量资金退出的情况。

　　3.条款情况：赎回增多，下修减少

　　3.119年转债赎回增多

　　19年以来共有多只转债强赎转股退出，主要集中在二三季度，是继15年5-7月之后的新一轮强赎高峰。三季度赎回退出了安井、生益、宁行、隆基等多支大盘转债。

　　三季度退市的转债包括了宁行、隆基等大盘券，释放了可观的赎回资金，而存量资金的再配置成为了支撑三季度转债走强的一大动力。

　　临近赎回的转债还有哪些？目前冰轮转债、崇达转债、光电转债即将赎回退出，盛路、广电、特发、凯龙、东音、联泰、绝味等转债触发赎回。中装、泰晶、参林等转债也接近触发赎回。此外，安图、和而、圣达等转债转股价值已经超过或接近130元，这些转债在进入转股期后也有可能会很快触发赎回，从而释放出存量资金。

　　3.2下修明显减少，关注回售高峰

　　19年以来有15只转债公布下修预案，12只转债下修，相比18年有明显减少。下修减少的直接后果是债性券三季度以来的表现一般，转股溢价率成为择券的重要参考因素。低价券中的双低标的（价格低、转股溢价率低）性价比要好于纯债性券。

　　明年将进入回售高峰。目前转债市场中触发下修的有68只转债，从回售的角度来看，今年四季度到明年将是转债回售的高峰，从回售—下修条款的博弈角度来看，部分临近回售期，有回售压力的转债或有下修博弈的价值。

　　4.转债策略：顺势而为，两边配置

　　4.1从股债轮动角度看转债

　　今年做转债投资的一个重要规律，是转债的节奏相对正股有明显的领先性。例如一季度转债从1月初开始上涨（平价和估值双升），正股则是1月末开始进入主升浪。二季度转债从4月初开始下跌（平价和估值双杀），正股则是5月份开始下跌。最明显的是三季度，转债从6月末开始持续上涨，初期主要是依靠估值的拉升，而正股从8月份才开始有明显涨幅，转债节奏明显领先。

　　而如果在此基础上做进一步的引申，则可以发现今年不只是转债，债市的节奏也对股市有领先性，这一点从二季度以来表现的尤为明显。债市从3月末开始回调，股市则在5月份大幅下跌，滞后1个月左右。随后债市从4月末开始反弹，6月末开始上涨加速，创业板指则在7-8月份上涨，节奏再度落后。最后债市从9月初开始回调，股市则从9月下旬开始回调，依然略微滞后。因此从大类资产轮动的角度来看，今年二季度以来的特点是股债方向相同，节奏上债市领先转债，转债领先股市。

　　为何债市节奏领先股市？原因可能在于主导今年市场行情的重要因素是流动性。而债市对流动性和货币政策的反应更加敏感，因此节奏上领先股市。转债在其中扮演何种角色？如果将转债拆分为“平价+估值”两个部分，平价的变化与股市完全同步，但估值的变化则与债市有一定的同步性。例如转债6-8月估值回升的主要逻辑有两点：一是新券发行节奏放缓，而大盘转债赎回退出，加剧了存量券的稀缺性。二是三季度资产荒重现，利率债、高等级信用债以及部分大盘转债均有资金流入的支撑，走势上呈现同步性。因此来看，转债领先股市的原因还是在于估值的领先性。

　　4.2对转债市场有何启发？

　　1）转债估值短期承压，中期仍有支撑。估值方面，四季度或将短期承压。一方面我们认为经济不会失速下滑，而CPI又有上行压力，四季度降息（下调MLF利率）预期可能会再度落空，货币政策和流动性不会出现大幅放松，债市维持窄幅震荡格局，对转债估值的支撑减弱。另一方面四季度是转债供给的传统旺季，目前批文+过会的新券规模超过1500亿，未来新券发行加速可能会对存量券的估值有一定冲击。

　　但从中期来看，经济仍在缓慢探底，利率下行的方向依然明确。而政策上地产调控没有放松迹象、宽信用见效缓慢，意味着市场上优质资产依然稀缺，资产荒的格局很难完全化解。这对于转债估值，尤其是优质大盘转债的估值仍有较强支撑。因此中期来看，利率债、高等级信用债和优质可转债仍将享受一定的估值和流动性溢价。

　　2）股市风格切换，成长中期占优。权益市场目前可能面临3年一轮的风格切换过程，过去三年（2016-2018年）价值风格占优，核心逻辑是地产周期向上，叠加供给侧改革的影响，周期、消费白马等板块表现更好。例如从2016年2月末股市低点到2017年末，上证50指数累计上涨47％，而创业板指则下跌12％，风格差距明显。而成长风格的相对强弱与债市走势有同步性，因此过去16-18股市和债市的走势有所背离，例如17年股涨债跌、18年则股跌债涨。

　　但18年以来地产调控趋严，地产大周期向下，经济再度面临下行压力。流动性和估值逻辑在19年是影响权益市场的重要变量，因此表现为成长风格和债市的共振。从盈利角度来看，本轮经济周期与此前的不同在于政策方式的转变，即从传统的地产、基建等投资拉动，转型为目前依靠减税降费、鼓励创新的消费托底。在5G、新能源汽车等创新周期带动下，成长股盈利或将率先企稳回升。因此无论从估值还是盈利的角度来看，我们认为成长板块中期会有更大的上升空间。

　　4.3中期关注成长，短期关注滞涨板块

　　中期关注成长板块。我们对今年宏观环境的判断是经济、融资均“L型”企稳，货币政策偏松+财政政策发力，三大需求中投资和出口下滑，消费回升。这样的宏观环境和政策组合，主要利好成长和消费行业。我们认为中期来看成长风格或将继续延续（货币宽松估值提升+盈利即将见底+政策利好），关注5G、新能源汽车、光伏等相关转债。

　　短期关注滞涨板块。上周公布了三季度经济数据，虽然3季度单季的GDP增速再创新低，但主要是受7-8月的拖累明显，9月以来经济已经有明显的回暖迹象。我们认为4季度GDP增速或回升至6.2％，加上通胀的上行压力，货币政策难以放松。对于转债市场来说，经济回暖意味着前期滞涨的银行、周期、汽车等板块或将表现较好，可适当关注；中期成长风格依旧较优，关注低位配置机会。

　　4.4转债投资策略：顺势而为，两边配置

　　转债思路：从左侧到右侧。转债由于安全性高、弹性弱的特点，是相对适合左侧配置的资产。例如二季度转债市场在正股和流动性的双重冲击下出现明显回调，6月初的价值洼地是转债左侧配置的最佳时点。

　　然而三季度转债领先正股上涨，导致价格和溢价率短期均处于高位，左侧配置的优势有所减弱，右侧思路或将是四季度的主导，择券需更加注重弹性，转股溢价率和转债价格的匹配度将是重要参考指标。

　　转债策略：“两边”配置。三季度转债先于股票上涨，估值拉升，尤其是中间价位的转债估值提升较多。从性价比来看，“两边”配置的思路或短期更优：

　　一是转债绝对价格不高（或纯债溢价率不高）的标的，属于资质下沉+攻守兼备的选择，如苏银、张行、星源、中来、敖东、好客、文灿、新凤等。二是转股溢价率较低的核心标的（转债价格相对较高），主要是右侧交易思路博弈正股弹性，如通威、启明、视源、长信、洲明、百姓、桐昆等。

　　风险提示：股市大幅下跌，业绩不及预期，政策不及预期。