李奇霖:CPI高位会维持多久?

1评论 2019-10-22 18:52:20 来源:金融界网站 作者:李奇霖 涨停板套利三天赚20%

  作者:联讯证券董事总经理、首席宏观研究员 李奇霖   

  9月CPI同比达3.0%,2013年12月以来首次突破3%这一关键点位。主要由猪肉和相关替代品推动。目前猪肉、羊肉、牛肉等价格,均处于历史高位,9月蓄肉类影响CPI同比2.03个百分点,其中仅猪肉一项就影响了1.65个百分点,对CPI同比的贡献率达到55%。

  未来CPI同比能在3%以上维持多久?高点能够到多少?是现阶段物价方面最为关心的两个问题。本文从自上而下和自下而上两个视角展望CPI趋势,认为CPI同比在3%以上将至少持续半年时间,由于春节错位20201CPI同比甚至可能突破4%

  自上而下分析

  自上而下分析包括产出缺口、货币政策和输入性通胀三个视角。在稳增长的诉求下,大概率还将出台更多逆周期调控政策,带动产出缺口扩大,推动CPI同比上行。货币政策宽松空间有限,输入性通胀压力最大的时点已过,这两个因素对CPI的影响偏中性。总的来看,从自上而下视角分析,CPI同比还有一定上升压力。

  (一)产出缺口

  产出缺口是实际产出对潜在产出的偏离,用HP滤波方法可以将实际产出拆分为趋势项和扰动项,趋势项就是潜在产出,扰动项就是产出缺口。使用2006年以来的季度数据分析,可以发现产出缺口对CPI同比走势有很强领先性,领先时间在半年左右。

  李奇霖:CPI高位会维持多久?

  今年一季度,在财政前置、天量信贷的支撑下,GDP增速稳在了6.4%,由于强刺激,产出缺口回升。

  往后看,政策对稳增长有很高诉求,我们认为6.0%是今明两年政策对GDP增速的容忍下限,未来将有更多逆周期政策出台一是会采取一些鼓励消费的措施,比如汽车消费刺激等。二是“房住不炒”的信号很明确,但在这个基调之下,地方政府可能在“因城施策”框架下变相放松,比如近日某直辖市放松了外地户籍人口的购房条件。三是基建补短板,9月末金稳会第八次会议强调“发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”,央行数据也显示PSL在暂停5个月于9月份重启,今年棚改新开工量腰斩,我们认为此时重启PSL可能是为了缓解基建融资难的问题,基建投资增速可能出现预期差。

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  因此,预计随着更多的逆周期调节政策出台,产出缺口扩大趋势可能会延续到明年上半年,对CPI通胀造成一定压力。

  (二)货币政策

  CPI同比上涨主要由猪肉贡献,但食品价格上涨涉及民生,仍会影响货币政策宽松空间。应对CPI与PPI裂口扩大,后续主要将通过引导LPR报价,降低实体融资成本,银行让利实体。控制总量货币工具的使用,避免刺激全社会对物价上涨的预期。

  未来货币政策重点在于宽信用,而非宽货币。即使是需要配合宽信用,降准的概率也会大于降MLF利率。MLF利率在银行负债中占比不到2%,而且降息只针对新增的MLF投放,降MLF利率对银行负债成本降低影响很小。相比之下,降准对降低银行综合负债成本的影响更明显,例如9月降准释放了9000亿资金后,央行有关负责人表示这会每年降低银行的资金成本约150亿元。

  但即使是降准,在CPI通胀压力下,预计央行也将通过公开市场操作,来维持资金面平稳。总的来说,未来货币政策对CPI的影响可能是中性偏紧的。

  (三)输入性通胀

  输入性通胀对CPI的影响可以分为几个部分来讨论。

  一是其他国家通胀向国内的传导。目前欧美日等主要经济体的CPI同比多数下行,其他国家给国内带来的CPI通胀压力较小。

  二是贸易摩擦对国内带来的CPI通胀压力有限。一方面,从美国进口商品中除终端消费品外,还有中间工业品,对其加征的关税部分由生产商承担了,未完全转嫁给消费者。另一方面,中国CPI除了统计消费品外还包括服务,这也弱化了对美商品加征关税对CPI的冲击。根据我们测算,对美国商品加征关税对国内CPI同比的影响约为0.1%-0.2%。

  三是人民币贬值压力最大的时候可能已经过去。一方面,在美元兑人民币中间价跌破7后,从美元兑人民币前一日收盘价与中间价来看,两者的缺口在扩大,央行在通过逆周期因子稳定汇率而非引导贬值,汇率风险整体可控。另一方面,近期中美贸易谈判取得积极进展,人民币汇率对中美贸易谈判的敏感度也在减弱。因此,我们判断人民币贬值压力最大的时刻可能已经过去,汇率因素给国内带来的通胀风险可控。

  李奇霖:CPI高位会维持多久?

  自下而上分析

  从统计学角度看,标准差能够反映一列数据的离散程度,标准差越大,这列数据分布得越零散。通俗一点来讲,就是一列数的标准差越大,它的波动率越高。

  使用2016年1月到2019年9月的数据,计算CPI食品烟酒项的各个子项和7个非食品烟酒项同比的标准差。发现猪肉、鲜菜、鲜果、畜肉、蛋类这几项的标准差,要明显高于其它项。由于CPI畜肉项同比的高波动,主要来自于猪肉,因此可以认为猪肉、鲜菜、蛋类和鲜果这四项,是CPI同比的波动之源。在预测CPI通胀时,需要对这四项做重点分析。

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  油价对CPI的影响也较为明显,而且关注度很高,还需要重点分析油价。

  因此,对CPI同比的观察最终可以分为三部分:一是猪肉、鲜菜、蛋类、鲜果,二是油价,三是其他项。

  利用上述分类将2017年1月-2019年9月的CPI同比数据进行拆解,可以发现,除了每年1-2月存在春节错位因素,导致其他项同比出现较大波动外,在大多数时期其他项对于CPI同比的拉动是较为稳定的。

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  基于这一事实,我们可以取某月前6个月的移动平均值,作为其它项在这个月对CPI同比的拉动,以简化之后的测算思路。而把分析的重点,放在猪肉、鲜菜、鲜果、蛋类和油价等几大重要分项上。

  (一)猪肉

  和大多数商品价格变动同时受供、需两端变化的影响不同,猪肉消费的需求比较稳定。根据国家统计局数据,2013-2017年中国人均猪肉年消费在20kg左右,2018年有所增加,但总的来说猪肉需求基本平稳。

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  相较之下,猪肉的供给波动则更为剧烈。商务部此前公布过季度的生猪供给指数和猪肉需求指数,可以看到生猪供给指数波动幅度明显大于猪肉需求指数。

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  因此猪肉价格变化主要受供给因素影响,我们对猪肉的分析也集中于供给端。

  衡量猪肉供给能力,最常用的指标是中国政府网公布的能繁母猪和生猪存栏数据。但在规模化养殖程度提高、生猪出栏率提升背景下,这些指标所反映的生猪供给能力,和实际情况之间的偏差越来越大。例如2012-2018年生猪存栏数据在持续下滑,但是出栏数据基本维持稳定。

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  与之相对应的是生猪定点企业屠宰量,这一数据不受生猪养殖出栏率提高的影响,是反映猪肉供给最直接的指标。12个月移动平均生猪定点企业屠宰量同比,和22省市猪肉价格走势之间,有较强的负相关性。

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  而12个月移动平均的能繁母猪存栏同比,领先于12个月移动平均的生猪屠宰量同比6个月左右。能繁母猪同比到目前为止仍是快速下行的,这意味着至少截至明年一季度,生猪供给缺口还将面临较大压力。

  受非洲猪瘟高传染性、高致死率的持续影响,生猪供给的实际情况可能更悲观。再加上非洲猪瘟后财政补贴不到位,养殖户补栏的积极性很弱。若非洲猪瘟疫苗研发进展不顺利,有可能明年全年都将面临生猪供给缺口。

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  通过扩大进口猪肉难以解决问题。中国猪肉消费超过全球一半,2018年进口猪肉占比仅占我国猪肉消费量不到3%,从全球猪肉出口数据看,在极限情况下也只能解决10%的缺口。因此,扩大进口来解决猪肉价格问题的收效可能甚微。

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  综上,尽管目前猪肉高价可能会抑制一部分猪肉需求,涨幅会有所放缓,但是受供给缺口支撑,未来的猪肉绝对价格水平将持续处于高位。

  (二)鲜菜

  CPI鲜菜项同比波动很大,但它的环比却有很强季节性。春节所在月份是年内高点,春节所在月份的次月环比大幅下降,2季度由于蔬菜上市多数年份的CPI鲜菜项环比为负,3季度则因雨水天气影响运输蔬菜环比也较高,4季度容易受天气影响季节性规律不如其它时间明显。

  CPI鲜菜项环比的强季节性规律,源于鲜菜的生长周期短。小白菜、空心菜、生菜的生长周期不到一个月,油麦菜、小油菜、大白菜、豌豆、青蒜的生长周期在40-50天。这使得即使是遭遇大范围的洪涝灾害,鲜菜供应也能在2个月内恢复。从2010年后遭遇洪灾的年份看,在遭遇洪灾冲击后,CPI鲜菜项环比在2个月的超季节性上涨后,就开始恢复到或低于季节性了。

  因此,我们可以通过鲜菜的季节性判断其环比趋势,然后通过环比来计算同比。

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  (三)蛋类

  判断鸡蛋价格走势时有一个很关键的指标——蛋料比价。从历史上看,除少数时期外,蛋料比价跌破盈亏平衡点后,蛋料比价都有一轮强劲反弹。今年也是如此,2月中旬至3月中旬,蛋料比价低于平衡点,养殖户出现亏损,3月中旬开始鸡蛋价格和蛋料比价都快速反弹。

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  预计未来鸡蛋可能会有进一步的涨价压力。第一是因为之后的元旦、春节等都是传统消费旺季;第二是猪肉涨价产生消费替代,进而带动鸡蛋价格提升;第三是饲料成本的上升,豆粕玉米占自配饲料成本的近8成,其中玉米由于农业供给侧改革目前库存处于低位,而豆粕价格对中美贸易摩擦的反应趋于钝化。

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  因此,在消费旺季、猪肉涨价替代效应和饲料成本三个因素共同作用情况下,未来鸡蛋还有进一步涨价的可能性。

  (四)鲜果

  水果也是今年二季度市场关注度较高的食品分项。由于去年山东、陕西等苹果主产区减产使得今年苹果低库存,苹果大幅涨价。而作为中国消费量最大的水果品种,苹果涨价又带动了其他水果涨价。加之今年春季海南、广东等热带水果产区遭遇了异常天气两个原因使得今年四月开始水果价格出现大涨。

  对比历史数据,可以发现水果价格具有季节性规律。加之目前水果价格已恢复正常,在判断后续趋势时,和蔬菜一样,我们主要利用它的季节性规律。

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  (五)油价

  根据美国能源信息署(EIA)预测,2020年全球原油供给将增加160万桶/天,另一方面,随着全球经济放缓,需求仅增加130万桶/天。因此明年除了四季度外,原油整体将处于供过于求的状态。

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  从价格方面来看,EIA预测2019年WTI原油期货结算均价为56.26美元/桶,2020年为54.43美元/桶。从EIA公布的月度预测数据看,WTI原油价格月度同比于今年12月短暂转正后开始回落,2020年4月见底后开始回升。

  我们可以利用月度同比数据来测算国际油价对国内CPI的影响。

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  (六)其它项

  前面已经提到过,基于CPI其它项的同比变动相对稳定,取前6个月的移动均值,作为CPI其它项的同比。

  (七)定量测算CPI同比

  定量测算的步骤如下:

  第一,对猪肉、鲜菜、蛋类、鲜果这四项,在2016年到2018年对应月份环比均值的基础上,根据供需状况进行加成,得到今年对应项的环比。用环比均值法计算出各项的同比后,再乘以对应的权重,计算出各项对CPI同比的拉动。

  第二,取前6个月CPI其它项同比的移动平均值,作为今年10月-2020年12月月CPI其它项的同比。再乘以权重,得到其它项对CPI同比的拉动。

  第三,使用EIA做的WTI油价预测结果,计算出WTI油价的同比,再乘以弹性系数0.0098,得到油价对CPI同比的影响。

  第四,将上述三个步骤的结果加总,得到2019年10月-2020年12月的CPI同比,如图所示。

  李奇霖:CPI高位会维持多久?

  测算结果显示,CPI同比在3%以上预计还将持续半年以上。由于春节错位,20201CPI同比将突破4%,随后逐步下降,2020年下半年趋于稳定。

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关键词阅读:CPI 物价 猪肉

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