2019年9月25日上午，由中国证券投资基金业协会、厦门市政府指导，厦门市地方金融监督管理局、《母基金周刊》主办的“2019中国母基金峰会暨鹭江创投论坛”S基金闭门研讨会上。研讨会联合主办方代表新程投资创始合伙人林敏进行了发言。林敏结合新程投资的发展历程，与大家分享了对PE二级市场未来展望。

　　以下为演讲实录：

　　大家好，非常感谢大家来到今天这个S基金的闭门会。今天很开心有机会结合新程投资在亚洲及中国市场的发展，跟大家分享我们在PE二级市场的经验以及对未来的展望。

　　新程投资是亚洲第一支专注于PE二级交易的私募股权基金，自2011年成立以来，一直致力于开拓和深耕包括中国、印度以及东南亚的亚洲的PE二级市场。我是新程投资的创始合伙人以及中国业务的主管，从公司成立开始，就专注于中国PE二级市场的开拓。

　　新程投资的发展与整个亚洲市场的PE二级市场的发展是紧密相关、互相推动的。在2011年新程投资成立第一期基金的时候，亚洲还没有人听过PE二级市场。我们原团队所在的美银美林PE投资部，因为金融危机的影响，希望在市场上出售他们持有的一大批PE资产。当时苦于没有人知道怎么样对这样一大笔以少数股权为主的PE私募资产进行评估和定价，导致这笔资产的出售过程，迁延了近两年的时间。

　　直到2011年，我们成立了新程投资，完成了亚洲市场上面第一笔的PE二级交易。这个交易也被评为当年全球最佳PE二级市场交易。随着PE二级市场的发展，我们完成更多了的交易，募集了更大的基金。

　　新程投资创立以来的8年中，我们见证了亚洲PE二级市场的发展，也抓住了不少的机会。新程刚刚成立的时候，我们不断的跟市场上面的PE/VC的基金去解释PE二级交易能够给他们带来的好处。这个过程十分困难。我们面临各种的质疑和不信任，没有人愿意出售资产给我们，而且大家对于交易结构设计，尽职调查怎么做，都有很多疑问，因为没有这方面的先例。

　　到了2012年市场出现了一个很好的机会，在2012年11月到2014年1月之间，中国IPO市场出现了14个月的空窗期。恰逢美国的中概股也遭受到了很多的质疑，基本上中国和美国的IPO退出市场都被关闭了。第一波美元基金正好到了退出期，流动性需求突然变得非常强烈，而还有一部分的美元基金开始收缩中国的业务要退出中国，也需要把手中的中国项目给退出去。我们开始接到很多反向的咨询，很多的基金开始找到我们要求设计一些交易。我们在2013年完成了中国市场上第一笔私募股权资产包的收购交易。

　　从此以后有更多的PE/VC基金开始利用PE二级交易来进行流动性管理。同时国际上的PE二级市场基金，也开始逐渐进入中国，试水中国的市场。到了2016年，我们已经建立了一个比较成熟的收购PE二级市场资产的交易模式。

　　从2015-2018年，人民币基金的募集和投资大大超过了美元基金，开始占据主流地位。我们虽然一直是比较专注于美元资产的PE二级市场交易，但同时跟很多人民币的GP和LP有一定的交流。我们发现作为美元基金在人民币市场上面也还是可以参与一部分的交易，包括合资企业里人民币基金投资的份额等。

　　另外我们也了解到，很多人民币基金早期投资的项目，到后来发展很不错的时候希望改制成红筹架构，来进一步去募集美元的资本，以寻求在境外的资本市场上面进行退出。有很多优秀的人民币GP，看到他们的项目转成美元，但人民币LP又没有办法继续去支持他们这些转成美元的项目。针对这个情况，我们与一个优秀的人民币基金管理人合作，为他们设计并执行完成了一个资金重组项目，利用我们和我们的LP提供的一部分的美元资金，来成立以美元计价的基金，接手原来人民币投资的一些项目，并让原来的人民币基金管理人继续管理这一部分的美元基金。

　　这是一个一箭双雕的结果，一方面是给他们的人民币基金提供了退出。另外一方面，也给优秀的人民币GP募集美元基金提供了敲门砖。

　　这个项目在2018年被评为亚洲私募股权二级市场的一个标杆项目，也吸引了非常多的优秀人民币GP的一个注意。现在我们看到很多的优秀人民币GP也开始来探索这个方式去出海募集美元基金。

　　现在我们在募集的第四期基金已经接近完成了，我们也感受到投资人对亚洲，包括中国私募股权二级市场机会充满了信心。同时我们看到在人民币S基金市场里，开始有深创投等主流基金的加入，出现了100亿规模的S基金，这些都证明了大家对这个市场的信心。

　　从新程投资的过去8年多的发展经历，结合中国PE/VC市场的发展，我们可以看到，中国的S基金已经到了快速发展的临界点。

　　接下来我跟大家分享一下，我对未来中国PE/VC二级市场的展望。

　　今年部分人民币基金出现了募资困难的现象，过去十年间资金持续流入中国PEVC市场，募资额和投资额都达到了非常高的程度，但是中国私募PE/VC市场退出途径依然是非常狭窄，依然有超过60％的项目是通过IPO退出，PE二级市场交易只占到了4％，跟欧美的发达市场，相差很远。

　　其中一个非常重要的原因是：中国市场上的交易大部分是少数股权的私募股权交易。少数股权的退出和欧美市场主流的控股型股权的退出相比，是要困难很多的。所以在这个方面，非常需要PE二级交易参与者去多一点做这方面的交易的。

　　另外，公开市场的环境过去十年来都不太稳定：IPO窗口开了又关，市场的表现、估值等各方面都非常有压力。去年和前年，在公开市场上市的企业，大部分估值都面临下行的压力。随着估值下行而来的一个困难，就是流动性不足。因此即使是已经上市的企业，部分持股比例较高的PEVC股东要退出也会面对困难。

　　所以我们跟很多PE/VC交流的时候，会建议他们，即使项目很好已经在走IPO的流程，他们还是应该考虑在IPO之前退出一部分，对整个基金的表现会有很大的帮助。

　　去年以来中国PE/VC的退出金额跌到了历史低位，市场上面有海量的项目等待着退出，而且规模仍在增加。

　　中国的PEVC市场对流动性的需求方面出现了井喷，而中国的S基金的发展还是处于非常早期的阶段。S基金现阶段总规模仅仅在几百亿左右，相比于几万亿的市场存量，只能是杯水车薪。中国市场，为什么还没有更多的S基金的参与者呢？

　　我们认为，这是因为成熟的PE二级市场基金和专业人士远远不够。PE二级市场交易从资产评估、风险定价和交易结构和退出管理，与一级市场的投资有很大的区别的。我们需要更多的参与者，还需要更多的案例把交易过程理顺，做出一个规范的交易过程。

　　新程投资中国团队虽然在美元市场做了很长的时间，但在人民币的市场还是一个新兵，我们也看到了在人民币市场推广PE二级交易所面临的一些挑战。但是我们相信这个市场是仍然有非常大的发展空间。

　　最后，我们非常希望与其他的市场参与者一起去推动中国PE二级市场的发展。