核心观点

　　十一期间欧美公布的经济数据表现皆不佳，最具代表性及领先性的即为二者的PMI同创新低，欧洲PMI 45.7——2012年欧债危机修复后最低值，美国PMI 47.8——2009年次贷危机修复后最低值。这一轮全球比差模式中，投资者需关注欧美“差”背后的差异，对于全球资本而言，大部分时间下，相对比绝对更为重要。这一次似乎“差”的不一样。

　　第一点不一样：美国似乎没有那么美。虽然尚没有危机式担忧，但是货币财政腾挪空间都逊于当年。一方面是美国经济拐点确认几成事实（可参考《美国经济全景》），虽然没有明确部门爆发危机，但经济衰退概率已过半，并且可预见的财政对冲力度将受债务掣肘变得十分有限，目前美国每年公共部门债务利息已占增量GDP的一半。另一方面是美式钱荒背后体现的美国利率走廊上限的技术性失效问题日益急切，美国金融机构对流动性的依赖度远超联储预期，本届美联储无论前瞻指引有效性还是货币政策框架的稳定性都在遭受挑战，更何况加息得来的利率政策空间弥足珍贵，QE前置来捍卫利率空间只是时间问题（可参考《功夫在降息之外——美国货币政策的十字路口》）。但是令美国进退维谷的是，这次的货币宽松对美股可能不会是个好消息，市场会将其认定为拥有最全面信息的美联储“官宣”经济走弱，但是金融机构的钱荒效应又绑架宽松不得不落地。因此，两方面似乎都指向一些事实：美债短期虽有调整，但长期牛市远未结束；美股虽然短期仍居高位盘整，但长期拐点无法避免。

　　第二点不一样：欧洲似乎没有那么差。虽然德法火车头明显减速，但尾部风险并未同步扩散。一方面，欧洲由于国别众多以及体制特殊，全球比好的时候看德法火车头，全球比差的时候看欧猪五国尾部风险，因此德法经济决定的是欧洲广义的无风险利率，而欧猪五国经济决定的是欧洲的风险溢价。当下欧猪五国与德法的GDP和PMI差值都显示欧洲尾部国家与德法间的经济增长背离在收窄，即便是2018年以来欧洲整体开始走弱，欧猪五国走弱幅度也并未像历次风险事件（2012欧债危机、2016银行业危机）那般明显失控，数据显示的反而是欧猪五国走弱幅度更小，近期希腊提出提前偿还贷款的申请就是很好的佐证。另一方面，过去两年受益于2016年坏账爆发消化与2017年真实增长，意大利、西班牙的银行不良率持续回落已至2011-2012年左右的水平，欧洲一直老生常谈的银行坏账问题并未再次失控，数据反而在向好，目前尚看不到银行业触发金融危机的风险。因此，在欧元汇率已接近2016年银行业危机低点的当下，如果欧洲“差”不出新花样来，脱欧靴子落地后，欧元反而会有一定的上涨概率。

　　思考的终点回到对于美元指数的判断，美元的变动可以分为两种动能模式——主动和被动，由于美元指数中欧元占比高达近6成，因此被动因素主要是欧元。主动动能的理解：基于美国自身经济、货币、资产价格因素的变化，主要观测为美元指数相对一篮子币种普遍升贬值；被动动能的理解：基于欧元的变化，主要观测为欧元主动变动从而美元指数被动升贬值，美元兑其他币种相对稳定。欧美经济在变差是共识，但共识更深层次的矛盾是：到底美国经济变差货币宽松推生的美元主动走弱力量与欧洲经济更差的美元被动升值力量，二者孰强孰弱？上文中“两点不一样”已经回答了这个问题，我们认为基于主动动能的美元走弱是大概率事件，目前尚看不到欧洲再次爆发基本面大风险反向提振美元的可能。因此美元开启主动走弱的那天，或许就是美股拐点的前奏奏响的那天。

　　总结以上全球大类资产的结论：美债短期虽有调整，但长期牛市远未结束；美股虽然短期仍居高位盘整，但长期拐点无法避免；美元基于自身经济、货币政策走弱是大概率事件；脱欧靴子落地欧元或许会有一定的上涨概率；美元开启主动走弱的那天，或许就是美股拐点的前奏奏响的那天。

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　（一）美国似乎没有那么美，经济数据下行拐点渐确认

　　国庆期间美国公布的最新制造业PMI下滑、非农就业人数不及预期，美国经济下行拐点渐确认。近期公布的几项美国经济数据均有所下行：1）8月个人消费支出同比增速2.27％，前值2.5％，增速连续5个月下降；2）9月ISM制造业PMI继续下行至47.8，前值49.1，连续2个月处于荣枯线以下；8月核心资本品新增订单同比减少-0.65％，新订单增速连续2个月负增长；3）9月新增非农就业人数13.6万人，预期14.5万人；就业结构来看，制造业、贸易的新增就业人数为负，反映了制造业与贸易疲弱对就业人口的影响，而主要的增量就业人口仍以低时薪的教育和保健服务、专业和商业服务为主，未来若服务业景气度下滑，对就业人口的冲击将较大。

　　经济领先指标均指向美国经济下行拐点正逐步证真。根据我们在《【华创宏观】美国经济全景》中所提示的，制造业新增订单领先制造业投资1个季度、制造业PMI领先制造业新订单1个季度，最新的PMI与新订单数据均指向美国制造业仍将继续回落；而同时，失业率触底、时薪见顶后，通常指征新增就业人数的拐点与经济周期的拐点。此次经济数据公布后，美股、美元指数均出现明显下行，进而影响市场风险偏好变化，而当前美国经济正处在经济下行的证真阶段，随着后续经济数据的逐步走弱，资产价格或也将行至拐点。

　　同时，美国财政与货币的逆周期调整均有掣肘因素。财政方面，目前美国每年公共部门债务利息已占增量GDP的一半，而外国投资者购买美国国债数量的减少也为美国后续新发行国债的规模带来压力，财政对冲的力度和空间可能较为有限。货币方面，当前的美联储受到美国金融体系流动性紧张、利率走廊上限出现技术性失效的影响，不得不提前宽松，同时当前降息的空间弥足珍贵，未来依赖QE前置来捍卫利率空间可能只是时间问题（可参考《功夫在降息之外——美国货币政策的十字路口》）。更令美联储进退维谷的是，美联储不得不采取的降息行动，可能被市场解读为美联储“官宣”美国经济的走差，货币宽松反而对美股带来利空效应。

　　（二）欧洲似乎没有那么差，尾部国家风险未同步扩散

　　欧洲经济持续低迷，制造业与服务业PMI均出现明显回落，但值得注意的是，虽然德法火车头明显减速，但尾部风险并未同步扩散。国庆期间公布的欧元区制造业PMI终值与服务业PMI分别为45.7与51.6，环比均出现较大幅度的回落，印证了欧洲经济确实处于持续低迷的阶段，但更深层次看欧洲似乎没有那么差。一方面，欧洲由于国别众多以及体制特殊，全球比好的时候看德法火车头，全球比差的时候看欧猪五国尾部风险，因此德法经济决定的是欧洲广义的无风险利率，而欧猪五国经济决定的是欧洲的风险溢价。当下欧猪五国与德法的GDP和PMI差值都显示欧洲尾部国家与德法间的经济增长背离在收窄，即便是2018年以来欧洲整体开始走弱，欧猪五国走弱幅度也并未像历次风险事件（2012欧债危机、2016银行业危机）那般明显失控，数据显示的反而是欧猪五国走弱幅度更小，近期希腊提出提前偿还贷款的申请就是很好的佐证。后续可重点关注欧猪五国与德法的GDP和PMI差值是否再次出现背离，若未出现大幅背离，则反映尾部国家拖累欧洲经济进入大幅衰退甚至危机的概率在减小。另一方面，过去两年受益于2016年坏账爆发消化与2017年真实增长，意大利、西班牙的银行不良率持续回落已至2011-2012年左右的水平，欧洲一直老生常谈的银行坏账问题并未再次失控，数据反而在向好，目前尚看不到银行业触发金融危机的风险。因此，在欧元汇率已接近2016年银行业危机低点的当下，如果欧洲“差”不出新花样来，脱欧靴子落地后，欧元反而会有一定的上涨概率。

　　（三）英国脱欧前景尚不明朗，政治角度带来额外风险干扰

　　英国脱欧的前景仍不明朗，脱欧再次延期的概率较大。10月2日，英国首相鲍里斯向欧盟提交最新脱欧协议，就北爱尔兰边界问题提出新的解决方案；对于新的协议欧盟与英国尚未达成一致，而英首相鲍里斯的表态则延续了其强硬的态度，表示在10月31日前必须完成脱欧。后续脱欧进程仍将经过两个重要的时间节点：1）10月19日：英首相需要在此时间点以前与欧盟达成协议，否则则要求首相推迟脱欧至2020年1月31日；2）10月31日：英国议会需在此前通过新的脱欧协议并完成立法修宪以实现协议脱欧，否则仍有可能出现延期脱欧的情况。从后续脱欧发展的路径来看，英国脱欧再次延期的概率依旧较大。

　　（四）后续资产价格的判断：美元难持续强势，美股长期拐点无法避免

　　欧美经济与政治环境“比差”背景下，由于欧洲再次爆发基本面大风险的概率不大，后续美元主动走弱将是大概率事件，美元指数难以持续强势，同时美元拐点或将引领美股拐点。美元的变动可以分为两种动能模式——主动和被动，由于美元指数中欧元占比高达近6成，因此被动因素主要是欧元。主动动能的理解：基于美国自身经济、货币、资产价格因素的变化，主要观测为美元指数相对一篮子币种普遍升贬值；被动动能的理解：基于欧元的变化，主要观测为欧元主动变动从而美元指数被动升贬值，美元兑其他币种相对稳定。欧美经济在变差是共识，但共识更深层次的矛盾是：到底美国经济变差货币宽松推生的美元主动走弱力量与欧洲经济更差的美元被动升值力量，二者孰强孰弱？上文中“两点不一样”已经回答了这个问题，我们认为基于主动动能的美元走弱是大概率事件，目前尚看不到欧洲再次爆发基本面大风险反向提振美元的可能。因此美元开启主动走弱的那天，或许就是美股拐点的前奏奏响的那天。

　　总结对全球大类资产的看法：美债短期虽有调整，但长期牛市远未结束；美股虽然短期仍居高位盘整，但长期拐点无法避免；美元基于自身经济、货币政策走弱是大概率事件；脱欧靴子落地欧元或许会有一定的上涨概率；美元开启主动走弱的那天，或许就是美股拐点的前奏奏响的那天。

　　二

　　国庆期间美国政经事件较为频发：1）10月2日美国宣布对欧盟飞机、农产品等加征10％、25％的关税，以报复欧盟对空客的非法补贴，欧盟表示将予以反制；2）9月28日有消息表示白宫正在考虑将中概股从美国证券交易所除牌，以限制美国资本流向中国。这一事件导致市场对中美贸易摩擦升级至金融摩擦的担忧升温，不过短期来看美国对华金融制裁的实际举措未必会落地，对市场情绪造成的影响可能更为重要。一方面，白宫是否有权利要求全部中资企业在美股摘牌尚不确定；另一方面，考虑到人民币在国际结算中已占到一定比例，因此若美国对华执行金融制裁，国际机构也不一定会配合美国执行制裁行动。3）美国9月ISM制造业PMI跌至47.8，为2009年6月以来新低、9月非农就业人数低于预期；经济数据大幅低于预期导致市场对美国经济下行风险的担忧提升，美股应声下跌。4）美联储主席在Fed Listens开幕式发言表示美国经济存在一定的风险，但总体来说仍处在良好状态；这次会议发言中鲍威尔并未对未来的货币政策未作出明确表态。

　　欧洲方面公布的经济数据不及预期：1）欧元区制造业PMI终值与服务业PMI分别为45.7与51.6；2）欧元区9月CPI初值0.9％，预期1％；核心CPI初值1.2％，预期1.1％。

　　英国方面：英国首相在保守党年会中发表闭幕演讲，公布新脱欧方案部分细节，并指出如果欧盟不接受这一方案，英国将在10月31日无协议脱欧。

　　三

　　国庆期间海外市场回顾：权益市场全数下跌，黄金、美债表现较强

　　整体来看，9月30日-10月4日期间，受到美国经济数据大幅低于预期、欧洲经济持续低迷的影响，市场风险偏好下降，美债、黄金、欧元表现较强，权益市场、大宗商品表现较弱。

　　分资产类别来看，国庆期间海外主要权益市场全数下跌。美国9月ISM制造业指数跌至47.8，创下2009年6月以来新低，且9月新增非农就业人数也不及预期，共同导致美股出现下跌；另外，美股三季报披露期即将来临，对三季报盈利的担忧也不利于美股风险偏好的提升。欧洲方面，欧元区9月服务业PMI低于预期，经济持续低迷，同时英国脱欧方面。英国虽向欧盟提交新的脱欧协议，但仍未有实质性进展，导致欧洲股市出现大幅下跌。在市场风险偏好下降的背景下，亚太权益市场表现也较弱。

　　债市方面，国庆期间美债收益率再度大幅下跌。9月30日-10月4日期间十年期美债下跌16bp至1.52％，而欧洲市场中，除法国十年期国债收益率小幅下行1.3bp至-0.29％，英国、德国国债分别上涨0.65、1.0bp至0.52％、-0.56％。

　　大宗商品方面，风险偏好下降导致黄金上涨，而原油价格大幅下跌。国庆期间，受到美欧经济、政治风险影响，COMEX黄金上涨2.72％，WTI、布伦特原油价格分别下跌3％、5.03％；同时铜铝等基本金属价格在国庆期间也出现下跌。

　　外汇市场方面，美元指数下跌，日元、英镑、欧元均出现升值。国庆期间，美元指数受到美国经济下行担忧的影响出现下跌，跌幅为0.6％；日元受消费税提升影响小幅升值，升值幅度达1.1％；欧洲方面，欧元、英镑分别升值0.7％、0.3％。其他货币方面，瑞郎、新加坡元、马来西亚林吉特分别升值0.2％、0.2％、0.1％；西兰元、加元、澳元、泰铢、韩元分别贬值0.9％、0.5％、0.3％、0.1％、0.1％。

　　四

　　国内经济观察

　　（一）商品房销售环比回落，土地成交市场大幅分化

　　上周商品房销售面积季节性回落，二三线回落幅度较大。30大中城市商品房日均成交面积29.52万平方米，周环比回落51％。往年来看，国庆期间商品房均有大幅回落。但此次今年的回落不一样的是，一线回落幅度小于二线小于三线。以三线城市为例，截止10月4日周日均成交7.62万平方米，环比上周18.38万平方米的成交量，回落超过50％。2018年，三线城市国庆期间回落幅度仅20％左右。

　　土地成交市场大幅分化，一线成交大幅回升，二三线回落。截至9月29日，100大中城市成交土地占地面积周成交499.68万平方米，环比回落44％。住宅类成交280万平方米，环比回落36％。分城市来看，一线大幅上升，当周成交72.9万平方米，创3月以来新高。二三线回落幅度较大。

　　（二）生产端小幅回落，工业品价格微涨

　　生产端，发电耗煤量环比回落，截止至2019-9-30，6大发电集团日均耗煤量61.2万吨，周环比下降7.48％，同比上涨22.35％。往年看，9月最后一周日均耗煤环比都会回落，今年回落幅度并不算大。阅兵蓝对工业生产的影响可能略小于预期。全国高炉开工率则大幅下降（截止至2019年9月27日），报57.6％，环比下降10.49个百分点。汽车全钢胎、半钢胎开工率分别为65.51％、64.49％，环比分别下降4.14和2.31个百分点。

　　价格端，工业品价格小幅回升，油价回落。截止至9月30日，南华工业品指数收于2275.5，环比9月27日略有回升0.6％；全国水泥价格指数（截止至9月27日）收于149.91，环比上涨0.87％；Myspic综合钢价指数收于140.36（9月30日），环比9月27日上涨0.3％；油价看，继续回落。截止10月3日，WTI原油收于52.45美元/桶，环比9月27日下降6.2％；布伦特原油收于57.71美元/桶，环比9月27日下降6.8％。

　　（三）猪价微涨，其他食品均开始回落

　　猪肉价格涨势继续放缓。截止9月30日，周五猪肉平均批发价报36.79元/kg，环比9月27日微涨1.24％。牛肉平均批发价67.2元/kg，相比9月27日的67.65元/kg略有回落。鸡蛋价格收于10.69元/kg ，环比9月27日下降4.64％。

　　蔬菜水果价格延续回落趋势。截止9月30日，28种重点监测蔬菜收于3.78元/kg，环比9月27日回落0.79％。7种重点监测水果收于5.23元，环比9月27日回落0.57％。

　　农业农村部畜牧兽医局杨振海表示，各地扶持政策落实速度快，生猪生产呈现向好迹象。目前已有18个省份相继出台恢复生猪生产的具体措施。在政策和市场行情的带动下，生猪生产向好因素增多：部分省份生猪存栏止跌回升；规模养殖恢复势头明显；仔猪饲料产量回升；后备母猪销售量明显回升。并表示，近几天部分省份生猪价格有所回落，预计国庆期间生猪价格将总体稳定。

　　（四）央行及金融委会议召开，稳健仍是货币政策主基调

　　货币市场利率略有回升。截止9月30日，DR001收于2.7512％，DR007收于2.8699％，相比9月27日略有回升。利率曲线方面，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.5628％、3.0123％、3.1411％，相比9月27日，1年期及5年期上行，10年期下行。

　　央行货币政策委员会召开三季度例会，指出：经济运行方面，当前我国主要宏观经济指标保持在合理区间，经济增长保持韧性，增长动力持续转换。货币政策基调方面，稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配，保持物价水平总体稳定。利率传导机制方面，要下大力气疏通货币政策传导，坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低，引导金融机构加大对实体经济特别是小微、民营企业的支持力度；完善贷款市场报价利率形成机制，推动实际运用。人民币汇率方面，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。金融风险方面，把握好处置风险的力度和节奏，稳定市场预期，守住不发生系统性金融风险的底线。

　　金融委9月27日召开第八次会议，指出:经济运行方面，当前我国经济运行总体平稳，增长动力加快转换，金融风险趋于收敛。货币政策方面，继续实施好稳健货币政策，加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长。补充银行资本金方面，要加快构建商业银行资本补充长效机制，丰富银行补充资本的资金来源渠道，进一步疏通金融体系流动性向实体经济的传导渠道。重点支持中小银行补充资本。

　　（五）人民币汇率小幅贬值，美元指数略有回落

　　汇率方面，截至9月30日，USDCNY即期汇率收于7.1381，相比9月27日的7.1195贬值0.0186％。美元指数方面，截至10月4日，回落至98.84。国庆期间，美国政经事件较为频发，参见报告第二章节。

　　（六）PMI简评：出口订单回升带来边际改善，可持续性仍待观察

　　9月PMI什么情况？9月制造业PMI为49.8％，前值为49.5％。回升0.3个百分点，连续五个月荣枯线以下。分项来看，新订单指数受益出口订单指数上行，回升0.8个百分点，结束了此前连续四个月的收缩。新出口订单指数为48.2％，大幅好于前值47.2％，连续三个月回升。此外，限产影响下，工业品出厂价格及采购价格均有所回升，库存指数继续回落。

　　后面怎么看？根据我们的历史回顾，PMI能否回到荣枯线以上需要新出口订单的配合。而新出口订单指数的走势与中国主要出口地的PMI走势较为一致。9月看，多数国家的PMI环比下行，如美国9月为47.8％，前值为49.1％；德国为41.7％，前值为43.5％；日本为48.9％，前值为49.3％；俄罗斯为46.3％，前值为49.1％；9月国内新出口订单指数的回升能否持续，尚未观察。我们倾向于认为是短期扰动。详情参见报告《【华创宏观】PMI如何才能回到扩张区间？——PMI历史回顾&；； 9月PMI数据点评》。

　　具体内容详见华创证券研究所10月7日发布的报告《【华创宏观】关注欧美不一样的“差”——国庆海外回顾&每周经济观察》。