摘 要

　　超低利率时代，国内债市大涨。2019年以来全球降息的经济体已经超过了20个，与新一轮宽松周期相伴的，是全球再度步入了低利率时代。国内经济走弱预期、贸易摩擦升级以及海外市场利率大幅下行影响的叠加，债市自今年4月下旬开始走牛，截至8月30日，10年期国债收益率自高点下行了37BP，10年期国开债下行了41BP，曲线进一步平坦化。但9月以来，受宽松预期减弱等因素影响，债市开始回调。

　　经济缓慢企稳。去杠杆逐步转化为稳杠杆，货币融资增速见底回升，但并非大幅激增，对经济有托底作用。分项来看，由于没有强刺激，地产投资将走低，基建投资托而不举，减税有望支撑企业盈利和制造业投资，贸易多元化和人民币贬值将对冲贸易摩擦对出口的负面影响。减税也将有利于消费增长，只要消费增速保持平稳，中国经济就不存在短期失速的风险。

　　通胀趋势分化。由于非洲猪瘟，母猪存栏量创下20年来新低，19年猪价大幅上涨，引发对通胀超预期的担忧。但此次猪价上涨并非需求端的拉动，而是供给端的扰动。过去真正推升通胀的核心因素在于货币超发，而本轮货币增速有望保持平稳，这意味着整体通胀难以持续回升，预计四季度CPI将突破3％。而PPI持续回落，通胀走势分化。

　　政策保持定力，市场化降利率。尽管财政收支缺口扩大，当前经济运行面临内外部风险的挑战，但政策仍将保持定力，不重走刺激投资的老路，而是通过减税降费来培育经济内生增长动力。货币政策保持稳健中性的基调，央行改革LPR机制，但房贷利率降幅有限，息差制约下，报价行下调LPR利率动力或有限，因此央行通过降准降低银行资金成本。展望四季度，猪价上涨或使得CPI年升至3％以上，再加上央行明确“房贷利率不下降”，我们预计未来降准可能还有，但降息等全面刺激政策出台的概率不大，央行选择引导LPR市场化降利率，同时优化信贷结构。未来货币利率有望继续维持在利率走廊下限附近水平。

　　供给压力减缓，外资继续买债。从供给端来看，储蓄国债放量缓解了记账式国债发行压力，地方债发行高峰已过，我们认为专项债难大幅扩容，各地或更加注重提高资金的使用效率。因此，我们预计四季度利率债供给环比明显改善，同比略有增加，但增幅有限。从需求端来看，随着地产融资政策的持续收紧，银行表内资金对债券的配置力度或加大，再加上包商银行事件降低机构风险偏好，利好利率债和高等级信用债。此外，外资增持力度也值得期待。

　　债市慢牛延续，交易空间受限。中长期来看，全球人口老龄化、货币长期宽松、贫富差距扩大等使得全球经济增长趋缓，我国人口红利结束和去杠杆政策使得劳动力和资本供应下降，经济潜在增速降低。另一方面，去杠杆与“房住不炒”政策，有利于降低无效融资需求，债市长期依旧向好。短期而言，支撑债市上涨的因素包括海外利率新低，中美利差扩大，国内经济依旧疲弱，四季度债市供给压力减缓等。但另一方面，中国经济有着消费增速托底，经济失速风险不大，且年末CPI大概率超3％。相对于2016年长债利率低点，当前机构负债成本偏高、杠杆水平较低、期限利差较窄，政策利率若不调整，则会制约利率下行空间。综合而言，债市慢牛格局延续，但交易空间受限，建议逢高把握配置机会。

　　风险提示：基本面变化、政策变化、债市调整。

　　正文：

　　1.超低利率时代，国内债市大涨

　　1.1美国降息重启，超低利率时代

　　美联储宣布降息25bp，终结了史上最弱的一轮加息周期。2019年以来全球降息的经济体已经超过了20个。与新一轮宽松周期相伴的，是全球再度步入了低利率时代。美国10年期国债利率已经降至1.5％左右。欧洲10年期国债利率为负的国家已经有11个。8月21日德国发行零票息30年期国债，这是世界上首次有国家以负利率发行期限长达30年的国债。

　　1.2国内长债大涨，曲线平坦化

　　在经历了2018年债券大牛市之后，2019年1-4月上中旬债市震荡调整，4月下旬开始债市走牛，截至8月30日，10年期国债收益率自高点下行了37BP，10年期国开债下行了41BP，曲线进一步平坦化。

　　1.3经济走弱预期叠加贸易摩擦

　　19年年初至4月债市震荡调整的关键变量在于对融资和经济的乐观预期。4月下旬开始债市再度走强的关键在于国内经济走弱预期、贸易摩擦升级以及海外市场利率大幅下行。但9月以来，受宽松预期减弱等因素影响，债市开始回调。

　　2.经济缓慢企稳，通胀趋势分化

　　2.1美债曲线倒挂，经济衰退在即

　　自8月下旬以来关键期限2年期和10年期国债利率倒挂。在1989年，2000年，2006-2007年，美债曲线出现过三次关键期限国债收益率倒挂，三次曲线倒挂均出现在美联储加息后期，曲线倒挂总是领先于衰退出现，本质上还是源于持续加息对经济的紧缩效应。

　　2.2 国内经济整体偏弱

　　2019年一季度经济有所改善，进入二季度以来经济下行压力明显加大，终端需求整体偏弱。受一二线低迷拖累，38城地产销量增速下滑转负，乘联会乘用车批、零销量降幅再度扩大。工业生产有所改善，6大集团发电耗煤降幅明显收窄，汽车、钢铁和化工等主要行业开工率也较去年同期涨多跌少。

　　社融增速企稳回升，但力度有限。社会融资余额增速从17年4季度开始明显下滑，18年4季度已下滑至9.8％，19年一季度回升至10.7％，二季度回升至10.9％，7月维持在10.7％。货币和融资增速已和经济增速基本匹配，去杠杆转入稳杠杆；社融当中非标融资的拖累开始减缓，而直接融资开始发力。

　　货币融资低位企稳，支撑经济。本轮经济增速从18年2季度左右开始回落，GDP在17年3季度到18年1季度都维持在6.8％的增速，此后一路下行，2019年二季度GDP增速下行至6.2％。按照融资领先经济大约半年左右来看，经济三季度企稳概率较大。

　　融资增速难激增。二季度融资回升主要依赖于贷款、企业债券和地方政府专项债融资，三者占据新增融资量的97.7％，从同比增量看，主要取决于非标融资降幅收窄及地方政府债大量发行。后续非标融资变化对融资贡献将减少，而地方债额度也将用完，中长贷增速低迷，社融很难激增。

　　建投资托而不举。2018年基建投资累计增速仅1.79％，成为固定资产投资主要拖累。19年上半年基建投资小幅反弹，主要得益于年初以来地方债发行加速、城投债、产业债发行放量。根据我们的测算，2019年基建投资额为18.5万亿，增速5.1％，基建投资对经济托而不举。9月国务院常务会议提出要加快地方政府专项债券发行使用，2019年专项债额度是否扩容仍未成定数，基建投资四季度会否大幅上行存不确定性。

　　地产需求见顶，投资趋降。地产需求见顶，人口红利结束，城市化放缓，棚改目标下调。近期三四线城市地产销量改善背后是棚改专项债净融资力度上升所致，后续随着棚改专项债融资转弱，后续三四线城市地产销量增速仍有下行压力。此外，LPR改革主要降低企业贷款利率，而非居民房贷利率，对地产需求并无刺激作用。需求低迷将逐步传导至投资端。三季度地产信托和海外债券融资再度趋紧，将对地产投资产生负面影响。

　　2.3 宏观经济展望

　　减税降费刺激消费。19年政府宣布减税降费2万亿，我们估算其中个人所得税减免大约5000亿，增值税下调大约10000亿，社保减税大约3000亿，还有2000亿是电信费、电费等的下调。减税的最大作用是增加居民收入，提升居民消费。中国居民的人均可支配收入刚刚超过4000美元，而中国居民的边际消费倾向高达70％。我们测算今年给居民部门减税降费1万亿左右，可以增加7000亿的居民消费，提升消费增速2％。今年的消费累计增速始终保持在8％以上的稳定增长，主要应归功于减税降费。

　　经济缓慢企稳。展望未来，去杠杆逐步转化为稳杠杆，货币融资增速见底回升，但并非大幅激增，对经济有托底作用。分项来看，由于没有强刺激，地产投资将走低，基建投资托而不举，减税有望支撑企业盈利和制造业投资，贸易多元化和人民币贬值将对冲贸易摩擦对出口的负面影响。减税也将有利于消费增长。只要消费增速保持平稳，中国经济就不存在短期失速的风险。

　　通胀趋势分化。由于“非洲猪瘟”，母猪存栏量创下20年来新低，19年猪价大幅上涨，水果价格上涨，引发对通胀超预期的担忧。12年之后生猪规模化养殖趋势逐渐形成，猪周期的变化开始弱化，与CPI相关性减弱。此次猪瘟导致的供给端变化并非周期因素，随着猪瘟疫情缓和，对猪肉价格的影响将逐步回归正常。另外，目前猪肉价格在CPI中的权重已经由3％降至2.2％。过去真正推升通胀的核心因素在于货币超发，而本轮货币增速有望保持平稳，这意味着整体通胀难以持续回升，预计四季度CPI在3.1％左右、全年CPI在2.6％左右。PPI持续回落，预计四季度在-1.6％左右，全年在-0.5％左右，CPI和PPI趋势分化。

　　3.政策保持定力，市场化降利率

　　3.1 财政政策：减税而非刺激

　　财政收支缺口扩大。受到减税降费、土地出让收入下滑、前期支出进度加快的影响，前七个月财政缺口明显扩大，财政收支矛盾显现。1-7月财政收支差额为-1.81万亿元，政府性基金收支差额为-5755亿元，而去年同期分别为-3700和3500亿元。

　　政策保持定力，减税而非刺激。从政策基调来看，7月底政治局会议维持4月定调“积极的财政政策要加力提效”，亮点在于强调要“继续落实落细减税降费政策”，同时重申“房子是用来住的、不是用来炒的定位”，明确指出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。这意味着尽管当前经济运行面临内外部风险的挑战，但政策仍将保持定力，不重走刺激投资的老路，而是通过减税降费来培育经济内生增长动力。

　　3.2 货币政策：保持稳健中性

　　稳健中性的货币政策取向未变。货币政策基调：稳健中性的货币政策取向未变。从央行工作会议和货币政策执行报告来看，下半年要坚持实施稳健的货币政策，保持松紧适度，及时预调微调，保持流动性合理充裕，引导广义货币供应量和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配。深化利率市场化改革，有效促进企业实际融资成本下降。

　　3.3 完善LPR机制，市场化降利率

　　央行在8月17日宣布完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。报价方式为MLF利率加点，去掉最高和最低报价后算术平均得出。报价行在原有基础上增加城商行、农商行、外资行和民营银行，由10家增至18家。期限在原有1年期品种基础上增加5年期以上期限品种。频率由原来每日报价改为每月报价（自8月20日起每月20日公布）。为确保平稳过渡，新发贷款将参考LPR定价，存量贷款仍按原合同约定执行。

　　2019年8月20日，新版LPR首次报价出炉：1年期品种报4.25％，较贷款基准利率下降10BP，较旧版LPR报价下降6BP；5年期以上品种报4.85％，较贷款基准利率下行5BP。

　　房贷利率降幅有限。自19年10月8日起，新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的LPR为定价基准加点形成。首套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限LPR，二套不得低于相应期限LPR+60BP。各地“因城施策”，确定加点下限。公积金个人住房贷款利率政策暂不调整。

　　央行表态房贷的增量不扩张、房贷的利率不下降。2季度我国个人住房贷款平均利率为5.53％，按照8月20日LPR报价，首套房贷利率不低于4.85％，二套房贷利率不低于5.45％，与当前我国个人住房贷款实际最低利率水平基本相当。

　　9月20日，年期LPR利率下调5bp，而5年期LPR利率保持不变，意味着货币政策目标仍是以改革方式降低企业利率，而MLF等基准利率和居民房贷利率维持不变。

　　息差制约下，央行通过降准降低资金成本。从贷款利率来看，已上市报价行2019H1的平均贷款利率（4.89％）略高于5年期LPR（4.85％），从净息差来看，已上市报价行2019H1平均净利息差为1.99％，且今年以来息差较高的大行和农商行面临息差收窄的压力。报价行息差偏低且存在压力，在MLF利率不调整的情况下，报价行下调LPR利率动力或有限。因此，央行在9月初降准，并称降准将每年降低银行资金成本约150亿元，我们认为者这助于银行贷款报价利率的下行，达到市场化降利率的目的。

　　3.4 货币利率维持低位

　　回顾今年的货币利率走势，上半年稳中有降，6月是最低点。但在7月份，由于央行大规模回笼，导致利率重新回升。而8月份央行保持小规模投放，利率也止升企稳。短期通胀仍高，货币政策松紧适度，央行选择运用改革的方式降成本，而非直接降息大水漫灌，年内或能看到降低MLF利率、定向降准的政策，但降息等全面宽松政策出台的概率不大。我们预计未来货币利率有望维持在利率走廊下限附近水平。

　　4.供给压力减缓，外资继续买债

　　4.1 四季度国债供给压力尚可

　　财政部在4月进行了储蓄国债发售试点改革，储蓄国债实行“随来随买”，今年前8月储蓄国债发行量同比大幅增加33％。我们预计19年储蓄式国债占国债净融资比重较18年明显提升。

　　储蓄国债放量缓解了记账式国债发行压力，再加上今年国债发行进度较18年提前，我们预计四季度记账式国债发行压力不大，净发行量7000亿元左右、同比小幅增加1500亿元。

　　4.2 地方债Q4发行量回落

　　今年地方债发行提前，前8个月新增地方债共发行2.74万亿，完成了年初额度的89％，而财政部要求在9月底前完成全年新增债券发行，这意味着四季度地方债发行量将明显下降。

　　若今年将非政府债券形式存量债务全部置换，且不考虑专项债扩容，我们预计四季度地方债发行量近3200亿元、同比减少440亿元，净发行量1150亿元、同比增加460亿元。

　　4.3 年末专项债难大幅扩容

　　此前市场讨论专项债是否扩容，我们认为专项债难大幅扩容，各地或更加注重提高资金的使用效率，避免资金闲置。

　　专项债额度包括两块，一块是当年年初制定的新增专项债额度，需要全国人大批准和逐级下发，程序较为复杂。而9月4日国务院常务会议提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效，并扩大使用范围，这意味着新增专项债将采用提前发行的方式（类似于19年初），而非年末增加新增额度。

　　专项债额度另一块是前一年专项债务余额低于限额的部分，2018年专项债留存额度规模1.2万亿，但地域分布不均，其中北京和上海就占了40％，江苏、广东、浙江三省占比15％。而对于存量资金，国务院常务会议提出，加强项目管理，防止出现“半拉子”工程，优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区。

　　此外，我们预计政金债供给基本平稳。总体而言，我们预计四季度利率债供给同比略有增加，相对于二三季度，四季度供给压力或减缓。

　　4.4 主要机构持仓情况

　　（1）银行：风险偏好回落。需求端来看，2季度以来，银行表内的风险偏好有所回落，体现为短融、中票和存单持仓量下降，而地方债、国债、政金债持仓量增加。

　　其中存单持仓量明显下滑，源于包商银行事件后，同业存单市场分化加剧，中小行存单规模明显收缩，4-7月存单余额减少612亿，而去年同期存单余额增加4100多亿。

　　（2）广义基金：增持政金债和中票。受到17年金融去杠杆政策影响，非银利率债持仓上升势头趋缓，广义基金利率债持仓占比基本保持在16-17％左右。今年一季度股市行情好于债市，广义基金对债券的增持力度也相对较弱。

　　二季度以来，随着股市调整，广义基金对债券加大了配置力度。分券种来看，4-7月，广义基金增持近2100亿中票、1700多亿政金债，存单从一季度的大幅减持变为小幅增持。

　　（3）保险增持地方债、国债。二季度以来，保险债券配置力量有所修复，4-7月增持1000多亿地方债，其次增持了国债、政金债和存单，而其他信用债品种持仓量有所下滑。

　　（4）外资成为国债、政金债增持主力。境外机构成为国债、政金债增持主力，在2018年大幅增持国债，2019年大幅增持国债和政金债。18年国债的净增量中，有33％是由境外机构增持的，这一比例仅次于银行（36％）。19年前7个月的政金债增量中，有12％由境外机构增持，仅次于农商行、广义基金和全国性大行；国债增持占比也高达17％。

　　中美利差拉大，外资继续买债。外资对利率债的增持力度与中美利差的相关性很高。今年以来，美国等多个国家开启降息周期，美债收益率大幅下降。当前十年期中美国债利差上升至150左右，回到17年末的水平，国内债市对外资的吸引力明显增强。另外，我国国债和政金债从今年4月份开始正式纳入彭博巴克莱全球综合债券指数，摩根大通也将于2020年2月将中国政府债券纳入其全球新兴市场政府债券指数。因此我们认为，四季度外资对利率债的增持力度或能维持较高水平，对债市有一定支撑。

　　4.5 四季度配置需求有望改善

　　从供给端来看，地方债发行高峰已过，我们预计四季度利率债供给环比明显改善，同比略有增加，但增幅有限，四季度供给压力减弱，会释放出银行表内的配置空间。

　　而从需求端来看，随着地产融资政策的持续收紧，银行表内资金对债券的配置力度或加大，再加上包商银行事件降低机构风险偏好，利好利率债和高等级信用债。此外，外资增持力度也值得期待。因此下半年债市供需结构或将改善。

　　5.债市慢牛延续，交易空间受限

　　5.1 中长期：人口年龄老化，全球低利率时代

　　从老龄化的角度来观察全球的利率水平，我们发现这两者存在着高度的负相关性，我们找到了66个有10年期国债利率交易的经济体的数据，并把其利率水平与老龄化率进行对比，发现两者的负相关性高达77％，也就是低利率的经济体几乎全部深度老龄化，人口年轻的经济体利率相对较高。既然全球老龄化趋势不可逆转，意味着未来全球必然会进入低利率时代。

　　5.2 中长期：货币长期宽松，贫富差距扩大

　　除了人口因素以外，全球利率下降还有两大原因。第一，央行难以独立，货币政策长期宽松。而货币宽松向未来透支增长潜力，使得经济增长的潜力越来越低。第二，贫富差距扩大，有效需求不足。利率下降催生资产泡沫，导致贫富差距扩大，美国的数据显示，收入差距的扩大与利率的下行高度相关。而富人有钱但消费倾向低，而穷人消费倾向高但是没有钱，结果就是经济的总需求不足，进一步强化了利率下降。

　　5.3 中长期：我国人口红利结束，经济潜在增速下行

　　中国的人口红利从2010年起出现了下行拐点，而城市化推进速度也开始放缓，意味着劳动力供应出现了永久性的下降。这意味着地产驱动的工业化已经遭遇到了拐点。而从2017年起，我国开始了金融去杠杆，关闭了影子银行，大幅降低了货币和债务增速。劳动力和资本供应的下降使得中国经济的潜在增速下台阶。

　　5.4 中长期：去杠杆+抑地产，利率中枢趋降

　　从中期来看，去杠杆与“房住不炒”政策，有利于降低无效融资需求，利率中枢趋降。

　　一方面，2017-2018年去杠杆政策使得无效融资需求明显收缩，社融和银行资产增速大降，全社会债务率走稳，融资成本下降，一般贷款平均利率从18Q2的6.08％降至19Q2的5.94％。2019年以来，随着宏观杠杆率走稳，政策重心从去杠杆走向稳杠杆，但对于同业、地产和平台类融资监管未见明显松动。例如，8月30日，银保监会发布《关于对部分地方中小银行机构现场检查情况的通报》，包括禁止同业空转、禁止违规投向房地产和平台等。

　　另一方面，地产融资收紧制约融资需求。地产融资在表内外融资中都占有重要地位，表内信贷方面，2019年上半年上市银行中，房地产业贷款占贷款总额的比重为6.7％、个人住房贷款的占比为25.7％，两者合计近33％。表外融资方面，以信托为例，2019年一季度新增房地产信托项目金额占新增信托项目总金额的比例达到了19％，而这一比值在去年同期仅为10％。二季度以来地产融资政策持续收紧，这意味着融资需求受制约，再加上政策严控地方隐性债务，一定程度造成“资产荒”，再配置资金或流向中高等级债券。

　　5.5 短期：利率降至低位，配置价值略降

　　8月中旬，长端利率创本轮牛市新低，十年期国债利率一度“破3％”，距离2016年8月低点（2.64％）仅约35BP的空间。随后，十年期国债在3.0％的阻力位开始震荡。8月末十年国债与十年国开收益率收于3.06％和3.47％，分别位于2005年以来的15％和17％分位数；10Y-1Y国债期限利差44BP，位于16％分位数。

　　从表内配置角度来看，国债利率与贷款利率（扣除税收和资本占用）的利差明显收窄，8月末5年期国债与一般贷款利率（扣除税收和资本占用）的利差为68BP，降至本轮牛市以来的次低位，与16年末水平相当，显示利率债对于表内资产而言配置价值略降。后续若LPR利率继续下降，或能提升利率债的表内配置价值。

　　5.6 当前债市和16年的对比

　　从基本面来看，当前经济增速更低，工业、消费、投资、M2与社融增速全面低于2016年，但通胀更高，对应名义GDP增速更高。其中2019年2季度GDP增速为6.2％，低于16年2季度的6.7％，但19Q2名义GDP增速为8.3％，高于16Q2的7.15％。从货币政策来看，16年8月货币政策由宽松开始过度到中性，当前货币政策松紧适度，且短端利率更高，其中7天逆回购利率高30BP，DR007和R007高30BP。但9月初央行降准，有利于短端利率下行。

　　当前期限利差更窄，19年8月10Y-1Y国债期限利差均值为45BP，比16年低点收窄12BP左右。银行负债成本方面，19年上半年股份行负债平均成本为2.54％，较2016年高35BP，6-7月3M理财预期收益率较2016年同期高20BP。配置力量方面，2016年债市增量资金为理财、中小行，且杠杆率较高，而当前债市新增资金以外资为主，机构杠杆率更低。

　　5.7 债市慢牛延续，交易空间受限

　　中长期来看，全球人口老龄化、货币长期宽松、贫富差距扩大等使得全球经济增长趋缓，我国人口红利结束和去杠杆政策使得劳动力和资本供应下降，经济潜在增速降低。另一方面，去杠杆与“房住不炒”政策，有利于降低无效融资需求，债市长期依旧向好。

　　短期而言，支撑债市上涨的因素包括海外利率新低，中美利差扩大，国内经济依旧疲弱，四季度债市供给压力减缓等。但是另一方面，中国经济有着消费增速托底，经济失速风险不大，且年末CPI大概率超3％。相对于2016年长债利率低点，当前机构负债成本偏高、杠杆水平较低、期限利差较窄，政策利率若不调整，则会制约利率下行空间。综合而言，债市慢牛格局延续，但交易空间受限，建议逢高把握配置机会。