研究结果表明，住房财富确实对房主的消费行为，尤其是那些借贷限制较大的房主的消费行为具有因果关系，抵押限制对于推动房价与支出之间的关系起着至关重要的作用。

　　一、研究背景和问题提出

　　毋庸置疑，房地产市场是人民的命根子，直接反应居民资产如何影响消费。Sinai and Souleles（2005）通过经典RBC模型中，房价上涨所产生的财富效应可以直接提高居民的借贷能力，放松借贷约束。一般而言，信贷约束紧的家庭有效贴现率更高，他们对当前较高房价禀赋效应的反应更为激烈（Berger等，2015）。以美国为例，从实际微观数据来看，一方面，住房财富占家庭净资产的很大一部分（截止2016年约占1/4左右），其次，房价上涨与家庭债务增加联系紧密。Federal Reserve Board的高级经济学家Aditya Aladangady于2017年11月份AER上发表了一篇名为《房地产财富和消费：来自地理上微观数据的证据》（Housing Wealth and Consumption: Evidence from Geographically-Linked Microdata）的论文，从微观数据的角度深入研究确定了不动产和居民消费的因果关系。本文基于全新的微观数据集，引入家庭支出和当地经济变量，实证研究了住房财富中的边际消费倾向（MPC），最后识别出不动产价格影响居民消费的影响机制。

　　二、数据来源

　　三、实证分析

　　实证分析过程主要是采用面板回归，以居民消费的对数差分形式为因变量，以居民工资水平的对数差分形式为自变量，同时引入一系列的控制变量，包括住房供应弹性、就业、抵押贷款、长期利率、家庭拥有汽车、信用卡消费等等数据，通过控制变量来调整不同研究视角。另外，美国主要大都市间的房产市场存在显著动态差异，如纽约，迈阿密和旧金山，过往时间段房价大幅波动，而达拉斯和亚特兰大等经历房市繁荣和萧条，价格整体波动不大，这种房价波动的地区性差异为本文研究住房财富对消费的影响提供对比分析。

　　首先，普通最小二乘法（OLS）的结果显示房屋价值的增加对业主和租房者的消费是正向的，租户尽管可能是未来的购房者，但边际消费倾向几乎为零，这表明房价上涨并不会对这些家庭产生巨大的负面财富效应。

　　在此基础上引入家庭的信贷约束，不断上升的房屋价值通过提供额外的抵押品来放宽借贷限制，但是这种变化的影响仅限于处于或接近借贷限额的家庭。事实上，结果显示，即使对于收入较高的家庭，债务比率和杠杆率也较高的家庭的消费反应也较大。此外，持有股权的高级经理人家庭也有较大的支出回应，这表明股权提取可能提供一种平滑生活周期消费的手段。这些结果表明在推动对住房财富的消费反应方面，抵押效应具有重要作用。另外，本研究虽然应用了行政区域数据包含了大量样本，但是在家庭层面的跨样本类型并不多，这使得本研究得以有效聚焦。

　　实证结果如表1所示，居民不动产跟消费有非常显著的正向关系（贝塔值1在93％的置信区间内）。

　　图一也显示了实证结果的稳定性，异常点只有3个，结果稳健。

　　四、结论

　　本文通过CES的微观数据库，在土地可用性和土地利用规则的区域异质性基础上，分析研究了居民不动产与消费行为之间的因果关系。结果表明，住房财富确实对房主的消费行为，尤其是那些借贷限制较大的房主的消费行为具有因果关系，抵押限制对于推动房价与支出之间的关系起着至关重要的作用。具体而言，房屋价值的上涨为具有信贷约束的家庭提供了额外的抵押品，由于这些家庭重视当前的抵押财富，而与高房价无关的生活成本上涨，他们的支出反应是非常大的，可以推动消费的大幅波动，尤其是在信贷紧张或财富低迷的时候。总之，这些结果提供了资产价值与实际结果之间的实证关系，表明家庭资产负债表在确定总需求中起着重要的作用，而抵押限制的重要性表明，具有不完全合同和抵押贷款的模型可能更好地解释家庭支出的动态，特别是在大萧条时期。这一结果对于理解影响住房财富的住房市场政策的影响以及货币政策和利率对家庭支出的影响机制具有非常重大意义。