事件

　　中国8月官方制造业PMI 49.5，预期49.7，前值49.7。

　　中国8月官方非制造业PMI 53.8，预期53.7，前值53.7。

　　解读

　　1、核心观点：制造业PMI回落，工业品通缩加剧，贸易摩擦升级企业“抢出口”

　　1）PMI回落，连续4个月低于荣枯线，供需均收缩，新订单回落。PMI下滑主要是因为生产、新订单和价格指数分项下滑，其中生产下滑但仍处于扩张区间，略强于需求，源于国庆前企业限产而提前生产。原材料库存指数下降、产成品库存指数上升反映需求较弱，存在被动积压。

　　2）新出口订单回升，贸易摩擦升级企业“抢出口”。8月新出口订单略有上升，但仍低于荣枯线，主因人民币贬值以及在9月1日新一轮美国加征关税落地预期下，企业短期抢出口。后续受全球经济增长放缓，贸易摩擦升级、产业链加速转移的影响，新出口订单将回落。

　　3）价格指数下滑，工业品通缩风险加剧。8月国际油价下跌，发改委于8月6日和24日两次下调国内油价；南华工业品价格指数回落，出厂价格指数下行，8月PPI大概率继续回落，企业盈利下滑。

　　4）中美贸易摩擦升级冲击企业经营预期，采购量和原材料库存指数下滑。8月23日，美方宣布对原加征关税的2500亿美元自中国进口商品提高税率至30％，同时对额外3000亿美元商品加征15％的关税。贸易摩擦升级冲击企业信心，8月企业经营预期和采购量分别下滑0.3和1.1个百分点。

　　5）大企业PMI有所下滑但仍在荣枯线上方，小企业景气度回升但仍低迷。8月大型企业生产、新订单和新出口订单指数较上月均下滑，但仍高于荣枯线。小企业景气度回升主要由新出口订单带动，源于民营和出口导向型的中小企业抢出口，但难以持续。同时，小企业的经营预期指数回升1.6个百分点，反映出政策发力取得部分成果，但受制于需求和盈利压力并未根本性改善。730政治局会议强调“有效应对经贸摩擦，全面做好‘六稳’工作”，“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”。8月20日，人民银行发布新的LPR（贷款市场报价利率）形成机制，推动降低实体经济融资成本。8月27日，国务院发布“促进消费20条”。

　　6）制造业从业人员指数再度回落。8月制造业从业人员指数46.9％，较上月下滑0.2个百分点；非制造业从业人员指数48.9％，较上月回升0.2个百分点，但仍位于十年来的较低水平。7月全国城镇调查失业率为5.3％，较6月上升0.2个百分点，反映高校毕业生、农民工等就业形势严峻。

　　7）总体上，8月PMI反映经济下行压力加大，在全球降息潮、汇率破“7”、核心CPI保持稳定、PPI负增长环境下，货币宽松的空间已经打开。

　　我们建议：强化逆周期调节，当前一方面要防止货币放水刺激房地产泡沫，另一方面也要防止房地产融资过度紧缩主动刺破引发重大金融风险，用时间换空间、寻找新的经济增长点、扩大改革开放、调动地方政府和企业家积极性。

　　2、供需均回落，新订单下滑但新出口订单略回升主因企业抢出口，难以持续

　　生产端，8月PMI生产指数为51.9％，较上月下滑0.2个百分点。年初以来整体上生产强于需求，但我们一直指出“生产强于需求难以持续”。7月工业增加值回落，当月同比创5个月的新低，剔除春节因素，创2009年3月以来新低，主因需求不振。本月生产继续回落，但仍强于需求，部分原因是相关环保限产企业预期国庆前后停工，提前生产。

　　需求端，内需仍总体疲软，主因房地产投资放缓，制造业和基建投资低迷，外需因中美贸易摩擦升级背景下企业抢出口而短期上升，未来不可持续。新订单指数为49.7％，较上月回落0.1个百分点，连续4个月低于荣枯线。进口指数46.7％，较上月回落0.7个百分点，主因内需低迷。房地产方面，融资趋紧，销售降温、新开工增速下行，土地购置面积负增长，房地产投资逐步回落。基建方面，受土地财政大幅下降、地方公共财政吃紧和严控隐性债务的制约而低迷。新增专项债难以弥补土地出让收入大幅减少的缺口。仅考虑专项债、土地出让收入，2019年净减少4000亿。8月地方政府净融资额同比回落，与建筑业新订单下行一致。8月地方政府债券净发行额为3486亿，去年同期为7655亿。

　　新出口订单有所回升，主因9月新一轮美国加征关税落地背景下企业抢出口，但受全球经济增长放缓及贸易摩擦不确定性高的影响，仍低于荣枯线。8月新出口订单指数为47.2％，较上月回升0.3个百分点，与新一轮美国对华加征关税背景下的抢出口有关。当地时间8月1日，特朗普宣布9月1日起将对剩余3000亿美元商品加征10％关税；8月28日，美方将关税税率由10％提高至15％，分9月1日和12月15日两批实施。新出口订单指数仍处于低位的主要原因：一是世界经济继续回落。8月美国制造业PMI为49.9％，较上月下滑0.1个百分点，是十年来首次跌破荣枯线；欧元区PMI为47.0％，较上月回升0.5个百分点，连续7个月低于荣枯线；其中，欧洲经济火车头德国制造业PMI为43.6％，连续8个月低于荣枯线。二是前期美国对华2000亿美元加征关税的影响逐步显现。企业面临不确定性的情况，加速转移产业链至越南和中国台湾等地。

　　3、受原油和工业品价格大跌影响，原材料和出厂价格指数回落，工业品通缩加剧，企业利润下滑

　　8月主要原材料购进价格指数为48.6％，较上月回落2.1个百分点；出厂价格指数为46.7％，较上月回落0.2个百分点，连续4个月低于荣枯线。8月国际油价下跌，布伦特原油价格环比-7.9％，同比-18.6％，发改委于8月6日和24日两次下调国内油价。8月南华工业品价格指数月均环比-4.6％，螺纹钢价格环比-6.9％，8月PPI大概率继续回落，工业品通缩风险加剧，制造业投资仍然受压制。其中，钢铁、化纤、纺织等制造业相关价格指数回落幅度较为明显。由于原材料价格指数的大幅回落，出厂价格和原材料价格指数差值缩小，8月为-1.9％，较上月缩窄1.9个百分点，相关行业企业盈利承压有所减轻。但由于内外需均疲软、新订单下滑，企业经营压力仍大。

　　减税降费效果继续显现，但需求和价格不振，工业企业利润增长整体乏力。7月工业企业利润同比2.6％，较上月提高5.7个百分点；从累计看，1-7月工业企业利润总额累计同比-1.7％，较1-6月提高0.7个百分点。分行业看，石化、电气机械、汽车是拉动利润增速由负转正的主要行业。7月石油加工行业利润同比-28.1％，较6月回升49.3个百分点，主要受资产处置收益以及原油价格回落影响。电气机械行业利润同30.8％，较上月提高26.6个百分点，主要受销售回暖以及同期基数较低影响。汽车制造业利润同比-9.2％，较上月提高7个百分点，主因基数效应。减税降费和LPR改革等政策将缓解企业部分盈利压力。730政治局会议提出“财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策”。8月20日，中国人民银行首次发布新的LPR（贷款市场报价利率）形成机制，推动降低实体经济融资成本。

　　4、中美贸易摩擦升级打击企业经营预期，采购量和原材料库存指数下滑

　　经营预期和采购量指数均下滑，主因中美贸易摩擦8月以来不断升级。生产经营预期指数为53.3％，较上月回落0.3个百分点。采购量指数为49.3％，较上月回落1.1个百分点，再度跌破荣枯线。企业经营预期再度回落主要原因是8月以来的贸易摩擦升级：当地时间8月1日，特朗普宣布9月1日起将对剩余3000亿美元商品加征10％关税。8月13日，USTR宣布将包括笔记本电脑、手机在内的某些中国商品加征10％的关税推迟至12月15日生效。8月23日，中国宣布对自美国进口的750亿美元商品加征关税，恢复对美国汽车和零部件加征关税，这是对美国8月15日加征关税的反制措施。8月28日，美方宣布对自中国进口的3000亿美元商品的关税税率由10％提高至15％，分两批实施，同时对自中国进口的2500亿美元商品的关税税率由25％提高至30％征求公众意见，10月1日生效。

　　原材料库存指数下降与采购量下行、生产扩张有关，产成品库存指数上升与需求偏弱有关。8月原材料指数47.5％，较上月下滑0.5个百分点，主因生产扩张、采购量下行。产成品库存指数47.8％，较上月回升0.8个百分点，体现库存被动积压，一是因为部分企业由于国庆前后限产加快生产，二是需求较弱。由于需求不强且价格有回落压力，当前企业主动补库存的动力不足。

　　5、大企业PMI有所下滑但仍高于荣枯线，小企业景气度回升但仍低迷

　　大、中型企业PMI为50.4％和48.2％，较上月分别下滑0.3和0.5个百分点，小型企业PMI为48.6％，较上月回升0.4个百分点。其中，大型企业生产、新订单和新出口订单指数分别为53.2％、50.6％和47.6％，分别较上月下滑0.3、0.5和0.5个百分点。中小企业新订单回升主要由新出口订单带动，由于中小企业多为民营和出口导向型企业，新出口订单回升主因企业抢出口。中小企业新出口订单指数分别为46.7％和45.7％，较上月分别提升1.8和1.6个百分点，带动新订单分别回升0.2和0.9个百分点。此外，大中企业经营预期指数分别回落0.9和0.4个百分点，小企业预期指数回升1.6个百分点。

　　小企业经营预期改善体现积极政策取得了部分效果，但并未从根本上解决。730政治局会议强调“有效应对经贸摩擦，全面做好‘六稳’工作”，“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”，8月以来积极政策的陆续出台部分对冲贸易摩擦升级影响，改善企业家信心。8月16日，国常会提出完善改革贷款市场报价利率形成机制。8月20日，人民银行发布新的LPR（贷款市场报价利率）形成机制，推动降低实体经济融资成本。8月27日，国务院发布“促进消费20条”，包括逐步放宽或取消汽车限购、鼓励金融机构创新消费信贷产品和服务等、降低流通企业成本费用等。当前经济下行压力加大、全球降息潮、730政治局会议宣告货币政策重回宽松，且汇率破“7”、核心CPI保持稳定、PPI负增长，表明货币宽松的空间已经打开，后续更大力度的宽松政策或出台。

　　6、高技术制造业和消费品行业景气度相对较好

　　8月高技术制造业和消费品行业PMI为51.2％和50.9％，分别高于制造业总体1.7和1.4个百分点。其中，医药、电气机械器材、食品及酒饮料精制茶、纺织服装服饰等制造业保持较快扩张。

　　7、非制造业景气度微升，但服务业和建筑业新订单指数下滑，反映基建和地产投资后续乏力

　　非制造业商务活动指数微升，其中服务业受不利天气影响景气度回落。非制造业商务活动指数为53.8％，较上月回升0.1个百分点；新订单指数50.1％，较上月回落0.3个百分点。服务业商务活动指数为52.5％，比上月回落0.4个百分点。从行业大类看，铁路运输、电信、互联网软件等行业商务活动指数位于58.0％以上的较高景气区间。近期台风、暴雨等不利天气频发，道路运输、航空运输、住宿、餐饮、旅游等行业受到较大影响，商务活动指数环比、同比均出现不同程度回落。

　　建筑业景气度回升，但新订单下滑。8月建筑业商务活动指数为61.2％，较上月回升3个百分点，处于较高景气区间。建筑业新订单指数为53.9％，较上月回落0.8个百分点，反映基建和地产投资后续乏力，与地方政府财力不足、地产融资形势缩紧印证。