美凯龙的困局，新零售是新欢，囤房才是最爱！!

　　作为国内最大的家居连锁卖场，红星美凯龙（601828.SH、1528.HK）的经营并没有呈现给外界的那么欣欣向荣。

　　8月26日，美凯龙公布了中报，营业收入77.57亿元，同比增长21.70％；净利润28.6亿元，同比下降10.96％。

　　不仅如此，自去年1月份美凯龙回归A股上市以来，股价飙升后很快就一直跌跌不休，截至今天股价已近腰斩。《每日财报》注意到，A股目前仅有384亿元的市值，7.6倍的市盈率，处于历史上的估值底部区域。

　　与之形成反差的是今年年初宣布借壳武汉中商的居然之家，机构投资人给的估值就高达383亿元。两者相当，而美凯龙的总资产高于居然之家的4倍。

　　轻资产的居然之家在资本市场上为什么可以和重资产的美凯龙旗鼓相当？

　　有人说，美凯龙缺了互联网基因，过去太注重线下。于是今年5月，美凯龙引入了阿里巴巴作为战略投资人，希望能在重度线下运营的传统卖场企业引入互联网价值重构。

　　可这种牵手能够成功吗？美凯龙是否真的有魄力割掉自己爱地产的文化基因呢？

　　合作阿里，艰难转型“新零售”

　　一直以来红星美凯龙以卖场租赁的模式，避开直接参与家居销售的经营风险，但其招商能力和卖场出租率，却依然依赖于家居行业的蓬勃发展。近年来，严厉的控房政策、互联网+的冲击，导致传统卖场形式的家居销售面临越来越高的获客难度。

　　今年5月，红星美凯龙发布公告称，控股股东红星美凯龙控股集团有限公司成功发行可交换债券，以43.6亿元人民币被阿里巴巴（中国）网络技术有限公司全额认购。

　　市场分析，如可交换债换股后，阿里巴巴将获得红星美凯龙占总股本比例约10％的 A股股份。同时，阿里巴巴在港股收购红星美凯龙3.7％的股份。也就是说，阿里一举拿下美凯龙13.7％的股份，成为其第二大股东。

　　不过，这种声音可能是一厢情愿。这实质上是就是一笔借款，质押物就是10％的股权。只有红星美凯龙真的没钱还了，才有可能出现这种情况。

　　所以，此次也仅是一个战略合作，并非更深刻意义上的合作。

　　其半年报也显示，红星美凯龙与阿里巴巴签署战略合作协议，将与阿里在新零售门店建设、电商平台搭建、物流仓配和安装服务商体系、消费金融等方面有合作。

　　除此之外，红星美凯龙上线了天猫“同城站”，即利用新零售同城运营理念，将公司线下门店的商品与其天猫店铺共享，消费者可以线上直接下单，也可以引流到线下体验后再决策。

　　要知道，5年前，红星美凯龙的董事长车建新曾发布禁令，抵制天猫，不愿意让其变成线下体验店。没想到，几年后还是要靠阿里巴巴来拉一把。

　　扑粉“新零售”，还是囤房“包租婆”？

　　有时候，革新最大的阻力来自自身。阿里入主后，能否成功改造美凯龙，这并不是重点，重点在于美凯龙的发展基础——根深蒂固的地产投资文化，能不能和互联网家居文化相融合。

　　《每日财报》统计数据发现，在“囤房”A股企业排行榜上，红星美凯龙竟然是“囤房”最多的一家，甚至超过了万科。

　　25年前，由于高昂的成本，红星美凯龙放弃了家居直销的经营模式，发展出更接近于“包租婆”的业务模式——通过卖场招揽商户，以商户缴纳的租金和物业来盈利。因此从那时起，为确保拥有足够的土地建新卖场，2000年后红星美凯龙开始大量购买土地、投资房产。

　　截至2018年底，红星美凯龙的投资性房地产账面价值占资产总额的比例达到70.84％！被戏称“卖家居里最会做房地产的，做房地产里最会卖家居的”。

　　资产负债率持续飙升

　　但是依靠地产投资的发展模式，免不了要依赖大量资金的支持。

　　2018年，红星美凯龙年报披露，2018年短期借款、长期借款、应付债券等有息负债合计266.11亿元，同比增长60.61％。利息费用为16.70亿元，同比增长32.46％。此外，还有2.03亿元的利息费用资本化。

　　资产负债率也在飙升，红星美凯龙的资产负债率从2015年底的48.58％提升至2018年的59.1％。截至2019年6月末，红星美凯龙的资产负债达到715.24亿元，同比增长21.29％，负债率升至60％。

　　截至2019年3月底，红星美凯龙的短期借款及一年内到期负债为99.58亿元，在手货币资金进一步降低至74.42亿元，缺口为25.16亿元，仍然无法覆盖短期债务。

　　今年4月，标普曾发布评级公告称，将红星美凯龙的主体信用评级从“BBB-”下调至“BB+”，原因为其流动性弱化与再融资风险上升，这与红星美凯龙的债务上升有关。

　　或许，这也是资本市场难以给美凯龙高估值的原因，由于高达七成的资产来自地产，难免深受公司债务压顶的压力。

　　上半年，公司利润下降，其主要原因也是因为受投资性房地产公允价值变动量同比下降1亿元、资产处置收益同比下降近2亿元以及费用率提升的影响。

　　这种商业模式对后来者形成进入壁垒，获得先发优势。但这也对其在当下转型“新零售”的道路上制造了不小的麻烦，获得资本市场的认同也是比较艰难。

　　美凯龙要成为一家性感的新零售家居企业，并不是一件容易的事情。