STRATEGY

　　据Preqin的统计数据，2000-2016年，全球夹层等私募债策略净收益率中位数为10.8％，部分高水平基金收益率可达15％，该收益率在另类投资基金中属于偏高水平。近年来，专业的保险机构也逐步加大了对夹层基金的投资力度，使夹层基金得到了市场的进一步关注。

　　近年来国内夹层基金迅速发展，尤其是专业的保险机构也逐步加大了对夹层基金的投资力度，使夹层基金得到了市场的进一步关注。究其原因，一方面，夹层基金符合金融监管的导向，在资管新规环境下，夹层基金可以重点参与大部分传统非标业务的投资领域；另一方面，在利率下行、优质资产稀缺以及信用风险集中爆发的市场环境下，夹层基金由于其明确的风控措施以及灵活的交易结构，可以给投资人带来持续稳健的较高收益，满足投资人多样化的投资需求。

　　博观而约取

　　夹层基金之现状

　　夹层基金起源于上世纪80年代的美国，早期是作为杠杆收购中的一种融资来源，此后随着金融工具的发展，夹层基金的外延得到了丰富。根据Preqin的统计数据，在过去的10年间，全球类夹层产品（主要包括夹层、困境债和借贷）的管理规模从2008年末的2420亿美元发展到2018年末的8021亿美元，年均复合增长率（CAGR）为12.7％，发展迅速。

　　我国的第一支夹层基金——汇发一期基金成立于2005年，标志着我国夹层基金的起步。汇发一期基金规模1亿美元，期限4年，由荷兰发展银行、德国发展银行、法国发展银行等欧洲银团投资成立，该基金主要采取可转债方式投资于食品农业、制造业和新能源业的中小企业。从2011年开始，中信产业基金、鼎晖、弘毅，越秀产业基金、国开金融、光大控股与九鼎投资等也纷纷设立了人民币夹层基金。夹层基金的投资领域也从单一的房地产投资拓展到成长型企业融资、并购融资、特殊机会、跨国并购、Pre-IPO和另类资产等。但国内发行设立夹层基金的私募股权机构主要是大中型综合性专业机构，头部效应明显。

　　夹层基金作为一种介于优先债权与权益资本之间的投资方式，其投资收益水平介于优先债权利息与股权收益之间，通常能够产生稳定的期间收益以及高于普通债权的尾端收益。从第一支夹层基金设立至今，中国的夹层基金走过了近15年的发展历程，夹层基金这个“舶来品”在本土化过程中也得到了不断演进及迅速发展。据Preqin的统计数据，聚焦投资中国的夹层基金管理规模从2012年的8亿美元增长至2017年的98亿美元，复合增长率达65％，远快于国际市场的增速。在投资策略方面，从最早的聚焦单一行业、单一策略逐步拓展为多行业、多策略、多领域相结合的多元化投资策略组合，投资能力不断提升。在LP构成方面，中国夹层基金经历了从境外资本到境内资本、从境内散户到境内机构再到境内专业机构的演变与升级，这个过程反映了夹层基金的投资价值，以及我国机构投资人对夹层基金越来越重视。夹层基金在中国的迅速发展，得益于夹层基金兼备了股债投资的优点：一是当期收益持续稳定；二是夹层基金投资交易结构灵活、投资方式多样；三是能够同时满足债权性融资和权益性融资的需求，可投资优质资产较多；四是投资的风险控制手段具体，确保基金安全退出。

　　据Preqin的统计数据，2000-2016年，全球夹层等私募债策略净收益率中位数为10.8％，部分高水平基金收益率可达15％，该收益率在另类投资基金中属于偏高水平，且波动率最小。比如国内的鼎晖夹层基金与越秀夹层基金都设置了7％-8％的当期收益率，存续期间每年分红，为投资人创造了持续稳定的当期现金回报。另外，由于越秀产业基金具备在金融、地产、交通以及现代服务业的产业背景，其所管理的夹层基金投资了较多优质资产，预计其夹层基金的整体收益率在13％-15％之间。

　　低利率及优质资产稀缺环境下

　　夹层基金的投资价值倍增

　　（一）政策、周期与外部环境叠加的新一轮“资产荒”

　　在政策及监管层面，2018年12月召开的中央经济工作会议对货币政策进行了重新定调，相比此前年度改动较大，提出“松紧适度”和“保持流动性合理充裕”的政策。同时，2019年8月召开的央行半年工作会议也指出：稳健货币政策将继续松紧适度，及时预调微调，深化利率市场化并有效促进实际融资成本下降，2019年上半年，银行间利率水平已大幅回落至至2016年下半年水平，银行间流动性总体较为充裕。在此政策基调下，笔者认为，当前及未来较长一段时间内，市场流动性将整体充裕、融资利率保持低位成为必然趋势。

　　在资产层面，2019年中央及各地政府对房地产、政府平台及其他非标投融业务进行了更加严格的监管，这直接导致市场上优质的可投资产规模出现了明显的萎缩。同时，受货币政策影响，资产端的收益率也快速下降。据wind数据，我国信托平均预期收益率从2018年10月的高点8.32％降至2019年6月的7.33％，降幅近100bps。另外，根据保险资产管理协会数据统计，我国保险债权投资计划的平均收益率从2019年1月的6.27％降至2019年6月的5.77％，降幅50 bps。

　　资金面的宽松与资产端的限制，致使部分投资机构出现手里有钱却投不出去的尴尬。同时，投资目标与投放进度的考核压力也迫使部分机构投资人需要在资产质量与投资收益之间进行更艰难的平衡，这将“资产荒”的局面进一步推向恶化。本轮“资产荒”与2016年的情况略微不同，除了资金面宽松的内生因素外，还叠加了强监管、周期底部调整及中美贸易摩擦等外部的不利因素，使投资机构获取优质资产的难度更大。

　　（二）经济新常态下凸显夹层基金投资价值

　　在市场利率下行、优质资产稀缺以及信用风险集中爆发的环境下，传统的非标产品以及以单纯债权类资产为主要投资方向的偏固收类资管产品收益率出现了明显下滑，这对于负债久期偏长且需要当期稳定收益的投资机构而言，急需寻找新的资产进行配置。而夹层基金的收益特性正好能够满足上述机构的配置需求：

　　在投资方式上，“股+债”的结合让其收益区别于单纯债权类资产的定价逻辑，因而能够获得高于单纯债权类资产的收益水平。同时通过一定比例的权益投资或转股选择权锁定尾端投资收益，在项目安全性与收益性上实平衡，获得超额收益；其次，在风险控制上，夹层基金配置了一定比例的债权性投资，通过构建债务链条、抵押、质押或保证担保等增信方式实现实质性风险控制。另外，夹层基金在投资操作过程中，若标的股权存在价值低估或具备升值空间的可能性，夹层基金可将上述债权性资产按一定比例转换为高收益股权，从而实现期间有固定收益的基础上，进一步获取项目的超额收益。可见，在不丧失风控抓手的前提下，夹层基金能够通过灵活多样的交易结构实现高于传统非标债权资产的收益水平。

　　在投资范围的选择上，夹层基金的投资范围比较广泛，目前，国内的夹层基金主要关注房地产、产业并购、成长性企业与特殊机会（困境资产）等几个主要投资领域，这些领域在目前的市场环境下都存在较好的投资机会。在房地产投资方面，2018年资管新规及一系列金融监管政策出台后，传统非标债权模式因涉及期限错配、杠杆超限及多层嵌套等问题难以为继，百万亿量级的市场转型需求带来了巨大的投资机会，夹层基金灵活的交易结构既能够参与新增房地产市场，也能参与存量房地产市场的投资。同时，夹层基金在交易安排上的灵活性构造了一定的投资壁垒，其投资收益率也普遍高于传统的信托、银行等金融机构的融资利率，恰好借助当下的有利时机，优中选优可投资的优质资产；在产业并购与成长性企业投资方面，随着我国供给侧改革的不断深入及产业升级的持续推进，资产并购与重组已成为推动我国实现产业转型升级的重要手段，并购投资作为夹层基金的传统业务，在经济周期调整的环境下，活跃的并购市场为夹层基金的投资提供了更多的优质资产；在特殊机会投资方面，当前我国经济正处在底部调整阶段，在去杠杆、强监管等经济政策的调控下，我国困境资产的新一轮投资机会开始爆发。同时，从投资策略角度上，当前困境资产的投资不再局限于通过不良债权（包）买入卖出赚取差价，而是下沉到底层押品（主要是不动产）的改造运营及困境企业股权价值的修复提升，从底层资产的价值提升中获取更高的收益。夹层基金通过合理配置困境资产中债权、不动产物权与股权的投资组织，能够实现当期现金流丰厚而整体收益具备弹性的收益目标。

　　在投资收益回报上，我国夹层基金的收益回报通常分为当期收益与尾端收益两个部分。其中，投资人的当期收益一般在年化7％-9％，该部分主要来自于底层项目债权部分的利息收入或部分快周转项目的退出收益。基金进入退出期后，底层项目的退出变现开始贡献超额收益，将投资人整体的投资收益（IRR）提升至12％-15％。由于收益分配的机制相对灵活，夹层基金通常拥有较高的DPI。在考虑循环投资的情形下，投资期的DPI一般在30％-50％，而退出期则会快速达到100％以上。

　　（三）夹层基金得到专业机构投资者的关注与认可

　　近年来，夹层基金在国内市场受到越来越多的专业机构投资者的关注与认可，其中，包括保险公司、金控平台、地方国有企业及第三方财富管理机构等专业机构都在积极布局夹层基金业务。据Preqin统计，聚焦投资中国的夹层基金中，最大的投资方为保险公司，占比22％，其次是资产管理公司、私募投资机构、国企投资平台、第三方财富机构等投资者，占比分别在11％-20％之间。

　　保险公司作为我国专业化程度最高的机构投资人之一，由于其资金的安全性及收益性原则，对所投资资产要求极高，从2012年开始，保险资金逐渐开始关注夹层基金的投资，这主要依托于夹层基金一方面能够提供长期稳定的当期现金分红，其类固定收益的特征，使保险机构能够满足其当期的负债收益要求，同时，夹层基金较高的DPI和综合累计收益能够满足保险机构的负债久期。

　　除了保险公司外，我国中央、地方及部分大型国有企业设立的投资平台或金控平台（广义上金控平台涵盖了投资平台的基本特征，以下合称为“金控平台”）也逐渐对夹层基金表示出了强烈的投资兴趣。这类金控平台大多肩负地方经济发展与国有企业改革的重要使命，因此通常扮演财务投资人与战略投资人的双重角色，投资诉求相对多样化，既关注金融产品的保值增值属性，又希望通过投资金融产品实现嫁接资源，探寻基于底层资产的深层次互动。纵观市场，夹层基金是为数不多地能够同时满足上述投资诉求的金融产品，既能提供持久稳定的当期回报，又能基于丰富的底层资产与灵活的投资策略满足不同投资人的战略诉求。另外，作为主要管理高净值人群资金的第三方财富管理机构，近年来也开始布局夹层基金的投资，如诺亚财富、恒天财富等机构，希望通过夹层基金的配置进一步提高投资组合的收益稳定性与降低投资风险。

　　夹层基金由于其收益稳健、策略多样、结构灵活、风险可控等诸多优良特性，得到了越来越多机构投资者的认可，很多夹层基金在近两年实现了LP的完全机构化。所以，笔者认为，在资产管理行业强监管的新常态下，随着我国资产管理行业的深入发展，夹层基金将成为继非标资产以及纯权益类资产之后，国内专业机构投资人的重要配置方向。

　　厚积而薄发

　　夹层基金才能“行稳致远”

　　在面临全球性经济震荡加剧、国内经济持续下行以及资产信用违约集中爆发的环境下，笔者认为，未来三年，国内的大类资产配置将呈现出明显的防御型投资趋势，专业的机构投资者为了抵御周期的波动，将会加大债券、非标资产及有当期收益资产的配置。所以，专业的夹层基金管理人要结合自身现有的产业背景、发展路径、团队优势以及LP的构成，在不断变化的外部环境中“差异化”地去定位自身的投资方向与范围，在交易结构设计上要灵活与风险可控、在投资策略上要聚焦与个性化、在资产范围选择上要宽泛与国际化，把握好夹层基金参与经济全周期的投资机会，重点参与这一轮新增与存量房地产、特殊机会以及产业并购等领域为夹层基金带来的绝佳投资机会，推动国内夹层基金更加专业化、个性化以及规模化的发展，在经济周期的轮回中，找到自己的位置，“行稳致远”。