随着配置港股的投资者逐渐增多，港股与A股的相对投资价值引起广泛关注。本文首先分析了AH溢价的影响因素，创新性的将影响因素分为两类：一类是决定AH溢价绝对水平的因素，包括股票流动性、信息不对称和交易制度；另一类是影响AH溢价相对水平的因素，包括货币环境和汇率。根据历史数据，AH溢价指数的绝对水平大概在120左右。之后，对AH溢价的历史走势进行了分析，结果表明有81％的时间A股比港股更贵。港股跑赢A股需要具备两个条件，一是内地经济持续向好，二是中国货币政策紧且美国货币政策松。展望未来，由于AH溢价绝对水平难以下降，A股资本流入很可能多于港股，人民币汇率也将更加强势，A股表现将大概率优于港股。

　　20世纪80年代以来，国外学术界逐渐注意到了分割市场下的股票溢价问题。从理论上来说，根据一价定律，同一家企业在不同股票市场发行的股票应该具有相同的价格。然而，由于诸多原因，同一家企业在不同股票市场股价存在差异（王慧新，2015）。自1993年中国出现首家完成A+H上市的上市公司以来，同一家企业的内地和香港股价就出现了较大价差，整体上表现为A股对港股溢价。A股与港股的估值差异可以用AH溢价指数来衡量。如果AH溢价指数低于100，则说明A股估值更低。如果高于100，则说明A股估值更高。截至2019年5月末，AH溢价指数为126.29，说明从平均来看，同一家企业A股比港股贵26.29％。

　　数据来源：Wind资讯。

　　图1 2006年至今AH溢价指数走势

　　当前，配置港股的内地机构投资者和个人越来越多。有观点认为，由于港股估值比A股低，因此港股具备更高的投资价值。随着内地与香港市场联结程度的日益加深，A股与港股联动性不断增强，估值优势也会越来越明显。然而，从历史上来看似乎并不支持这一逻辑。如果我们观察AH溢价的历史走势，会发现2006年以来多数时间A股比港股更贵。Wind数据显示，2006年1月至2019年5月共有3396个交易日，AH溢价指数有2782天高于100，占样本总数的82％。并且，即便是沪港通开通也并未有效缩小AH溢价。诸多研究甚至认为沪港通对于缩小AH溢价没有任何作用（杨凡和张崇康，2017）。A股缘何多数时间比港股更贵？港股估值低所以未来会跑赢A股的逻辑真的成立吗？本文将对此展开研究。

　　一、港股相对于A股估值低的原因

　　若想研究港股缘何比A股估值低，首先要研究清楚AH溢价的影响因素，具体分析如下。

　　（一）AH溢价的影响因素

　　1.股票流动性不同

　　流动性是指资产能够以合理价格变现的能力。流动性包含三层含义，分别是即时性、宽度和深度。即时性是指给定数量和价格能多快成交；宽度是指给定时限和数量，能以多低的价格成交；深度是指给定时限和价格能成交多大的数量。流动性是决定股票价格的核心因素之一。根据流动性假说，在流动性较差的市场中，投资者需要以更大的折价才能卖出，交易成本也更高，估值也会更低。而在流动性较好的市场中，投资者能够以更接近合理价格进行变现，估值也会更高（Amihud and Mendelson，1986）。从AH两地市场来看，由于港股市场投资者投资渠道更加丰富，而内地投资者投资渠道单一，主要投资A股，再加上A股市场投资者更加偏好短线投机，交易频繁，因此A股比港股拥有更好的流动性，流动性溢价也会更低。根据股票定价公式，A股相比于港股估值也更高。

　　2.交易制度不同

　　由于港股允许卖空，而且可供融资卖出的交易标的及市值规模也较高，再加上T+0交易机制的原因，无涨跌幅限制，因此港股交易制度的价格发现功能更佳。而A股由于融券规模较小，几乎无法通过做空盈利。再加上T+1交易机制以及涨跌停板制度的安排，价格发现功能较差，容易出现价格虚高的情况。

　　3.信息不对称

　　从理论上来说，如果投资者在某个市场面临的信息不对称更严重，则给予该市场资产的估值也会更低。从实际情况来看，境内投资者拥有较强的信息优势，而境外投资者则面临更严重的信息不对称，主要有以下两个原因：一是境内投资者能够更加快捷的获取境内股票市场的各种信息，二是由于语言、沟通以及文化上的差异境外投资者获取信息的难度较大。以上两个原因导致境外投资者为了弥补额外的信息成本给予港股的估值也会更低（Brennan and Cao，1997）。

　　4.货币环境不同

　　AH两地市场面临的货币环境有本质不同。香港地区实行的是联系汇率制度，其货币环境受美联储影响较大（张启迪，2018）。一般情况下，当美联储处于宽松周期时，香港会获得更多的资本流入，市场利率也会更低，此时有利于港股上涨。而当美联储处于紧缩周期时，香港资本流出也会增多，市场利率也会上升，此时港股也将面临更大的下跌压力。与香港不同，内地货币政策的独立性相对较强。虽然也会一定程度上受到美联储的影响，但总体影响依然较小。过去十年，为了满足实体经济的需要，中国央行投放了大量流动性，资本市场面临的货币环境也较为宽松，总体有利于A股上涨。

　　5.汇率制度不同

　　由于香港地区实行的是联系汇率制度，港元在7.75-7.85之间波动，境外投资者投资港股面临的汇率风险较小，而投资A股需要承担相对较大的汇率风险。当人民币处于升值周期时，以外币计价的综合收益会更高，容易吸引国际资本进入A股，推动A股上涨。而当人民币存在贬值压力时，外资流出也会增多，加大A股下跌压力。

　　综上所述，由于A股比港股拥有更好的流动性，A股交易制度价格发现功能较差，再加上境外投资者面临更加严重的信息不对称，使得港股的估值低于A股，具体估值差异会受到货币环境以及汇率差异的影响。

　　（二）AH溢价影响因素的分类

　　我们可以将AH溢价的影响因素分为两大类，一类是决定AH溢价绝对水平的因素，这类因素属于基本面差异，并且相对固定，基本不会发生变化，股票流动性、信息不对称、交易制度就属于此类因素；另一类是影响AH溢价相对水平的因素，或者说影响AH溢价偏离绝对水平幅度的因素。这类因素并不固定，会随着市场情况的变化而变化。当发生变化时，AH溢价也会随之变化，货币环境、汇率就属于此类因素。

　　根据AH溢价指数的历史数据显示，2006年1月-2019年5月共有3396个交易日，AH溢价指数平均值为119.41，因此AH溢价指数的绝对水平可能在120左右。只要决定AH溢价绝对水平的因素不发生变化，这一均衡水平也不会发生变化，AH溢价也将永远存在。影响相对水平的因素则会影响AH溢价偏离均衡水平的幅度。例如，当港股货币环境相对于A股更加宽松时，就可能导致AH溢价指数低于120。而A股流动性环境更加宽松时，就可能导致AH溢价指数高于120。从历史上来看，AH溢价指数有1594个交易日高于120，占比为47％；有1190个交易日位于100-120之间，占比为45％；有612个交易日低于100，占比为18％。

　　表1 影响AH溢价水平的因素分类

　　资料来源：作者整理。

　　二、AH溢价走势的历史经验

　　数据来源：Wind资讯。

　　图2 2006年1月-2019年5月A股和港股走势图

　　根据图1和图2，我们可以将AH溢价的历史走势分为三个阶段：

　　（一）2006年1月-2008年1月

　　次贷危机前，中国经济已维持多年高速增长。2006年和2007年经济增速分别高达12.7％和14.2％，为2000年以来最高增速。随着国内经济持续高涨，再加上货币投放较为积极，受估值因素提升和流动性环境双重利好推动，A股持续上涨。另外，受经济增长以及贸易顺差不断上升的影响，人民币汇率持续走强，2006-2007年由8.0702不断上升至7.3046，升值幅度高达9.49％。人民币汇率不断升值导致境外资本流入持续增多。内外因素叠加使得A股出现史诗级牛市。上证综合指数由2006年初的1180.96上涨至2007年10月16日的6092.06点历史高点，涨幅高达416％。在此期间，虽然港股也出现上涨，但涨幅远不及A股，导致AH溢价指数不断创出历史新高，从2006年1月4日的118.58上升至2008年1月16日的历史最高点209.48。

　　（二）2008年2月-2009年2月

　　次贷危机期间，全球股市出现大幅下跌，港股和A股危机期间也未能幸免。2008年2-8月，A股和港股同时出现大幅下跌，但由于A股前期涨幅太大，下跌幅度也较大，从2008年2月初的4320.77跌至2008年8月末的2397.37，跌幅高达45％，而同期港股跌幅仅为12％。由于A股跌幅远大于港股，致使AH溢价大幅下降，AH溢价指数从174.84下降至116.34，下降幅度高达33％。为了挽救经济衰退，中国政府一方面加大了财政政策的刺激力度，2008年11月推出了4万亿刺激计划，另一方面货币政策也不断宽松，连续三次下调存贷款基准利率，两次下调准备金率。大幅宽松的财政政策和货币政策促使经济迅速企稳，A股也因估值修复和宽松的货币环境再次迎来新一轮牛市。上证指数从2008年10月末的1816点升至2009年2月的3437点，上涨幅度高达89％。受A股上涨影响，港股也迎来大幅反弹，但同期涨幅仅为57％。在此期间AH溢价指数再度走高，2009年1月23日达到阶段性高点151.89。

　　（三）2009年3月-2014年8月

　　次贷危机过后，A股大幅跑输港股，主要有两个原因：一是货币政策紧缩。随着内地经济状况的持续改善，通胀率出现上升，中国央行开始不断收紧货币政策以抑制经济过热和通胀上行，导致市场利率水平不断上升，对A股形成压力，形成了先上涨后下跌的局面。十年期国债收益率由2019年3月初的3.1582％上升至2014年8月末的4.2361％，而A股由2019年3月初的2093.45上升至2019年11月23日的3333.26后持续跌至2014年8月末的2217.20点。二是香港地区资本流入逐渐增多。受量化宽松政策影响，美元资本持续流出美国，香港也因此获得了大量的资本流入。由于联系汇率制度的原因，香港资金持续宽松，推动港股持续上涨。总之，港股一方面受益于内地经济基本面的改善，估值不断提升，另一方面持续宽松的货币环境也使得港股持续走强。港股由2009年3月初的12317.46大幅上涨至2014年8月末的24742.06，涨幅高达101％。上述两方面因素导致AH溢价指数持续下降，从2009年3月初的161.72大幅下跌至2014年8月末的93.69。部分时间AH溢价指数甚至低于100，出现了少有的港股估值高于A股的情况。

　　（四）2014年9月-2015年12月

　　2014年9月后，A股再次大涨。上证综合指数由2014年9月1日的2235.51点大幅上涨至2015年6月12日的5166.35点，上涨幅度高达131％，涨幅仅次于2007年大牛市。A股暴涨主要有以下几个原因，一是国企改革，二是沪港通落地，三是货币相对宽松，再加上杠杆资金的推动使得A股迎来新一轮大牛市。而同期港股则较为低迷。由于2015年底美联储退出宽松政策，再加上欧美经济的复苏导致香港出现资本流出，港元甚至首次触及弱方兑换保证，港股资金趋紧抑制了港股表现。虽然受A股上涨驱动港股也出现了一定的上涨，但是涨幅仅为10％。A股火爆叠加港股低迷使得A股大幅跑赢港股，AH溢价指数也由91升至超过140的水平。此后虽然出现回调，但由于港股依然低迷，导致AH溢价指数整体位于120上方。

　　（五）2016年1月至今

　　受中美经济情况差异、货币政策、人民币和港元汇率变化的影响，A股和港股均出现了先上涨后下跌的走势，AH溢价指数持续在120-140之间波动。虽然港股在2016-2017年迎来了明显的涨幅，然而A股也出现了上涨，使得港股在此期间虽然跑赢了A股，但跑赢幅度并不太大，AH溢价指数在触及140后迅速回落。2018年以后，A股与港股同步性更加明显，AH溢价指数基本维持在120左右波动。

　　回顾AH溢价的历史趋势我们得到以下两个结论：第一，港股跑赢A股需要具备以下两个条件，一是内地经济持续向好，为港股上涨提供估值基础，可以不断吸引外资进入。二是中国货币政策位于紧缩周期且美国货币政策位于宽松周期，此时港股流动性环境会优于A股，港股跑赢A股概率会大幅上升。第二，A股出现牛市时也会拉动港股上涨，但涨幅远不及A股。换句话说，牛市期间A股一般都会大幅跑赢港股。

　　三、未来A股大概率跑赢港股

　　展望未来，A股大概率跑赢港股，主要有以下几个原因：

　　（一）AH溢价绝对水平不会下降

　　从影响AH溢价绝对水平的因素来看，无论是港股和A股的股票流动性、港股投资者面临的信息不对称以及两地市场的交易制度在可预见的将来都基本不会发生变化，因此，AH溢价指数的绝对水平仍将维持在120左右。也就是说，从平均来看，A股仍将比港股贵20％左右。

　　（二）A股和港股货币环境趋同

　　当前，美国经济已经出现放缓迹象，在不远的将来可能陷入衰退。美联储也不断释放鸽派信息，市场预计美联储将在2019年底前至少降息一次。同时，美联储将于2019年10月结束缩表。可以预见的是，美联储货币政策将很快进入宽松周期。而从国内货币政策来看，鉴于经济仍面临下行压力，再加上全球经济已经开始出现疲软，一旦美联储降息，国内货币政策宽松空间也将打开。届时中美货币政策将趋于同步，不会出现历史上港股跑赢A股所需要的货币条件。

　　（三）香港资本流入可能减少

　　未来香港资本吸引能力趋于下降，主要有以下几个原因：一是香港经济后继乏力。香港楼市泡沫化严重，未来经济增长空间有限。随着内地对外开放的进一步加大，香港资本流入可能趋于减少。二是优质企业赴港上市也将逐渐减少。随着内地科创板的推出以及股票市场的发展，优质企业将越来越多在内地上市。而内地企业是香港优质上市企业的主要来源，在内地上市的企业越多，赴港上市的企业就会越少。香港缺少优质企业上市，资金吸引力也将大幅下降，会进一步抑制港股的表现。而内地将因对外开放力度的逐渐增强获得更多的资本流入，投资A股的外资规模也将越来越大，形成有利于A股上涨的资金环境。

　　（四）人民币汇率预期好于港元

　　虽然短期来看受不确定性因素影响人民币汇率仍可能面临波动，然而随着内地经济的逐渐企稳、对外开放力度的不断增强以及综合国力的持续提升，人民币将在不远的将来成为强势货币，进入中长期升值通道。而港元可能将因为香港长期经济增速放缓以及资本吸引力逐渐下降出现长期弱势。再加上外部不确定性因素的影响，联系汇率制度能否长期维持存在疑问，港元面临的压力也将更大。因此，人民币未来的表现将逐渐优于港元。随着人民币汇率不断走强，将进一步吸引外资投资A股。

　　综合上述分析，鉴于AH溢价绝对水平难以下降，未来A股资本流入将多于港股，人民币汇率也将更加强势，A股表现将大概率优于港股。当前，A股估值水平较低。随着经济逐渐企稳，风险偏好反转，A股牛市可期。而一旦牛市来临，由于内地投资者缺乏投资品，再加上交易制度的原因，A股跑赢港股将更多，AH溢价也将大幅走扩。

　　参考文献

　　[1] Amihud Y， Mendelson H. Liquidity and stock returns[J]. Financial Analysts Journal， 1986, 42（3）: 43-48.

　　[2] Brennan M J， Cao H H. International portfolio investment flows[J]. The Journal of Finance， 1997, 52（5）: 1851-1880.

　　[3] 王慧新. A港股溢价影响因素研究[D].南京理工大学，2015.

　　[4] 杨凡， 张崇康. 沪港通未能降低A港股溢价的原因研究——基于中美利率变化和融资融券对其影响的实证分析[J]. 现代商业， 2017（26）:91-92.

　　[5] 张启迪.香港联系汇率制度运行原理探析[J].债券，2018（05）:74-80.