张启迪:房地产是货币的蓄水池吗?

1评论 2019-08-20 11:27:24 来源:金融界网站 作者:张启迪 涨停板套利三天赚20%

本文对房地产是不是货币蓄水池的问题进行了研究,结果表明,房地产一定程度上发挥了蓄水池的作用,但同时也是货币超发的原因。房地产行业的过度繁荣加大了货币投放压力,推动了信用扩张并导致货币供应量大幅增加。之后,对房地产影响通胀的传导渠道进行了分析。房地产影响通胀率主要有以下三种渠道,分别是需求拉动渠道、成本推动渠道和货币渠道。过去20年房地产总体处于上升中期,一定程度上提升了通胀率。房地产行业的过度繁荣不仅推升了通胀率,而且造成了货币政策传导不畅,对实体经济造成了挤出效应。未来一段时间内应控制房地产行业的发展,避免对实体经济产生更大的负面影响。

  金融学博士,高级经济师,CFA,中央财经大学国际金融研究中心客座研究员,电子邮箱:zhangqidi1@126.com    

  关于房地产是不是货币蓄水池的问题一直争议不断。有观点认为,近年来中国货币超发严重。截至2018年末,M2规模达到了185万亿,是GDP的两倍。而房地产起到了蓄水池的作用。如果没有房地产作为蓄水池,国内物价涨幅将大大高于当前水平。然而,也有观点认为,房地产并不是货币的蓄水池,相反是水的源头。此外,房地产还是信用扩张的利器。由于近年来房价和地价大幅上涨,导致房地产企业和居民部门贷款需求大幅上升,信用大幅扩张推升了M2存量。如果没有房地产市场的过度繁荣,M2增速就会大幅放缓。我们可以将上述两种观点分别称之为“蓄水池论”和“信用扩张论”。这两种观点到底哪个正确,本文将对此展开分析。

  一、“蓄水池”理论的渊源

  “蓄水池论”最早源于周行长的“池子论”。次贷危机后,美联储实施量化宽松政策以刺激经济复苏。面对美联储新一轮量化宽松政策引发的“热钱”流入问题,2010年,周行长提出了“池子论”,即通过总量调控对冲热钱,把短期投机性资金放进一个“池子”,等撤退时将其从“池”里放出,从而避免冲击实体经济(孔军士,2011)。“池子论”引发了市场的种种猜测。有人认为是股市,也有人认为是房地产。之后,时任央行副行长马德伦做出了解释,他指出周行长所说的“池子”其实是个政策的组合,包括存款准备金率的调整、对外汇结汇的管理、公开市场操作等调控工具(珈宝,2010)。这就是“蓄水池论”说法的渊源。需要说明的是,房地产市场是“蓄水池”一直是部分市场人士的观点,从未见诸于任何官方表述。

  二、房地产一定程度上发挥了“蓄水池”的作用

  本文认为,“蓄水池论”有一定的合理性。从货币存量的角度来说,房地产是资金的蓄水池。一方面,央行投放的大量资金沉淀在房地产的开发、交易和流通环节,另一方面,由于房地产行业的发展带动了房地产企业和居民杠杆率的快速上升,侵占了大量信贷资源,造成了金融系统资金分配的结构失衡,对实体经济造成了挤出效应。根据中国人民银行公布的数据显示,2006-2018年,房地产贷款余额年均增速高达21%(见图1)。截至2019年6月30日,房地产贷款余额高达41.9万亿,占全部银行贷款存量的28.7%。其中,居民个人购房贷款余额高达28万亿,占全部银行贷款存量的19.2%。2019年上半年,全国房地产贷款增加3.21万亿元,占同期各项贷款增量的33.2%,而去年同期则高达40%。另根据国际清算银行的数据显示,2006-2018年,居民部门杠杆率从11%上升至53%(见图2)。并且,经济越差房地产繁荣对实体经济的挤出效应就越明显。而资金一旦进人房地产领域,就会形成积压,需要维持房地产市场运行以及庞大债务存量的资金也就会越来越多,这些资金也将很难再流出房地产市场。可以说,房地产对资金的大量占用是货币政策传导不畅的重要原因。

 

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  数据来源:Wind资讯。

  图1 2005年12月-2019年6月房地产贷款余额及同比增速

 

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  数据来源:Wind资讯。

  图2 2006-2018年中国居民杠杆率变化情况

 

  三、房地产行业的过度繁荣加大了货币投放压力

  虽然“蓄水池论”有其合理性,但又不完全正确。“信用扩张论”的基本理论逻辑是正确的。房地产是典型的高杠杆行业。房地产行业的快速发展必然伴随着房地产企业杠杆率的快速上升,房价的持续上涨也会带动居民部门杠杆率的大幅提升。在货币供应量一定的情况下,势必会吸引大量资金进入房地产,与其他实体经济产生竞争效应。这一方面会造成实体经济资金紧张,另一方面也会提高全社会的资金成本,给实体经济带来融资难融资贵问题。债务存量规模的大幅增加倒逼央行只能加大货币投放力度,以减轻房地产行业发展对实体经济的负面影响。如果不加大货币投放,一方面会导致存量债务规模维持难度加大,债务违约风险可能上升,另一方面也会导致市场资金利率水平持续维持在高位,对实体经济造成挤出效应,加剧经济结构的失衡。所以说,并非是有些人认为的是“央行放水导致房价上涨”,恰恰相反,是房地产行业的过度繁荣绑架了央行,迫使央行只能加大货币投放以避免产生更为严重的经济后果。

  四、房地产行业的过度繁荣推升了通胀率

  “蓄水池论”的最终落脚点是通胀率,即由于房地产行业发挥了蓄水池的作用,避免了在货币超发的情况下出现严重的通货膨胀。然而事实恰恰相反,过去很长一段时间房地产不仅没有发挥蓄水池的作用,反而推升了通胀率。房地产对通胀率的影响主要有以下三种渠道,分别是需求拉动渠道、成本推动渠道和货币渠道(见表1)。

  第一,需求拉动渠道。当房地产行业处于上升周期时,一方面,由于房地产行业的发展促使房地产投资不断增加,另一方面,居民因购房所带来的各种引致消费也会增加,以上都会提高总需求。总需求增加不仅会促进经济增长,同时也会起到推升通胀的作用。第二,成本推动渠道。房地产行业的发展会推高地价和房价。地价的上升导致实体经济企业拿地成本上升,企业新设和扩张的成本都会增加。另一方面,商业企业的房租也会上升,以上都会通过成本上升的渠道提高通胀率。第三,货币渠道。由于房地产行业的发展加大了货币投放压力。央行货币投放的增多将通过房地产最终进入实体经济,为通胀上行创造货币条件。在经济运行的某些时期,一旦通胀具备上行条件,就会在存量货币的推动下很快出现上升。

表1 房地产对通胀率的传导渠道

上行周期
对通胀率的影响
下行周期
对通胀率的影响
房地产
需求拉动渠道
房地产投资
上升
拉动
下降
抑制
引致消费
成本推动渠道
地价
房租
货币渠道
货币投放压力
   资料来源:作者整理。

  过去20年,房地产对通胀率总体起到了推动作用,主要原因在于居民杠杆率位于合理区间范围内,房地产总体处于上行周期。但未来很长一段时间,房地产对通胀率将不再是推动作用,而将是抑制作用。主要原因在于,当前居民杠杆率已经很高,房地产行业大概率将进入下行周期,而这会带来以下三方面影响,一是来自于房地产的边际总需求趋于下降,二是房价和地价也可能出现调整,三是货币投放压力也会下降。以上都会对通胀率产生抑制作用。2017年以来,政府部门逐渐调低M2增速目标,这本身就意味着政府已经意识到房地产即将进入下行周期,也就不需要投放过多货币来缓释房地产对实体经济的负面影响。

  综上所述,本文认为“蓄水池论”和“信用扩张论”各有道理。从货币存量的角度来说,房地产发挥了蓄水池的作用,但从货币增量的角度来说,房地产同样也是货币超发的原因。并且,所谓的蓄水对经济并未给经济带来良性影响,反而造成了货币政策传导效率和资金使用效率低下。鉴于当前居民杠杆率已经超过最优水平,未来应坚决放弃通过刺激房地产稳经济的政策,控制房地产融资和居民杠杆率,逐渐消化房地产行业过度繁荣对实体经济已经造成的挤出效应,积极促进实体经济的发展,实现经济发展的良性循环。

  参考文献

  [1] 珈宝.央行副行长马德伦释疑“池子论”[J].中国房地产金融,2010(12):31.

  [2] 孔军士.“池子论”引发的思考[J].财经界(学术版),2011(05):85.

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关键词阅读:房地产 居民杠杆率 货币供应量 通胀率 货币政策传导机制

责任编辑:曹静
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