关于房地产是不是货币蓄水池的问题一直争议不断。有观点认为，近年来中国货币超发严重。截至2018年末，M2规模达到了185万亿，是GDP的两倍。而房地产起到了蓄水池的作用。如果没有房地产作为蓄水池，国内物价涨幅将大大高于当前水平。然而，也有观点认为，房地产并不是货币的蓄水池，相反是水的源头。此外，房地产还是信用扩张的利器。由于近年来房价和地价大幅上涨，导致房地产企业和居民部门贷款需求大幅上升，信用大幅扩张推升了M2存量。如果没有房地产市场的过度繁荣，M2增速就会大幅放缓。我们可以将上述两种观点分别称之为“蓄水池论”和“信用扩张论”。这两种观点到底哪个正确，本文将对此展开分析。

　　一、“蓄水池”理论的渊源

　　“蓄水池论”最早源于周行长的“池子论”。次贷危机后，美联储实施量化宽松政策以刺激经济复苏。面对美联储新一轮量化宽松政策引发的“热钱”流入问题，2010年，周行长提出了“池子论”，即通过总量调控对冲热钱，把短期投机性资金放进一个“池子”，等撤退时将其从“池”里放出，从而避免冲击实体经济（孔军士，2011）。“池子论”引发了市场的种种猜测。有人认为是股市，也有人认为是房地产。之后，时任央行副行长马德伦做出了解释，他指出周行长所说的“池子”其实是个政策的组合，包括存款准备金率的调整、对外汇结汇的管理、公开市场操作等调控工具（珈宝，2010）。这就是“蓄水池论”说法的渊源。需要说明的是，房地产市场是“蓄水池”一直是部分市场人士的观点，从未见诸于任何官方表述。

　　二、房地产一定程度上发挥了“蓄水池”的作用

　　本文认为，“蓄水池论”有一定的合理性。从货币存量的角度来说，房地产是资金的蓄水池。一方面，央行投放的大量资金沉淀在房地产的开发、交易和流通环节，另一方面，由于房地产行业的发展带动了房地产企业和居民杠杆率的快速上升，侵占了大量信贷资源，造成了金融系统资金分配的结构失衡，对实体经济造成了挤出效应。根据中国人民银行公布的数据显示，2006-2018年，房地产贷款余额年均增速高达21％（见图1）。截至2019年6月30日，房地产贷款余额高达41.9万亿，占全部银行贷款存量的28.7％。其中，居民个人购房贷款余额高达28万亿，占全部银行贷款存量的19.2％。2019年上半年，全国房地产贷款增加3.21万亿元，占同期各项贷款增量的33.2％，而去年同期则高达40％。另根据国际清算银行的数据显示，2006-2018年，居民部门杠杆率从11％上升至53％（见图2）。并且，经济越差房地产繁荣对实体经济的挤出效应就越明显。而资金一旦进人房地产领域，就会形成积压，需要维持房地产市场运行以及庞大债务存量的资金也就会越来越多，这些资金也将很难再流出房地产市场。可以说，房地产对资金的大量占用是货币政策传导不畅的重要原因。

　　数据来源：Wind资讯。

　　图1 2005年12月-2019年6月房地产贷款余额及同比增速

　　数据来源：Wind资讯。

　　图2 2006-2018年中国居民杠杆率变化情况

　　三、房地产行业的过度繁荣加大了货币投放压力

　　虽然“蓄水池论”有其合理性，但又不完全正确。“信用扩张论”的基本理论逻辑是正确的。房地产是典型的高杠杆行业。房地产行业的快速发展必然伴随着房地产企业杠杆率的快速上升，房价的持续上涨也会带动居民部门杠杆率的大幅提升。在货币供应量一定的情况下，势必会吸引大量资金进入房地产，与其他实体经济产生竞争效应。这一方面会造成实体经济资金紧张，另一方面也会提高全社会的资金成本，给实体经济带来融资难融资贵问题。债务存量规模的大幅增加倒逼央行只能加大货币投放力度，以减轻房地产行业发展对实体经济的负面影响。如果不加大货币投放，一方面会导致存量债务规模维持难度加大，债务违约风险可能上升，另一方面也会导致市场资金利率水平持续维持在高位，对实体经济造成挤出效应，加剧经济结构的失衡。所以说，并非是有些人认为的是“央行放水导致房价上涨”，恰恰相反，是房地产行业的过度繁荣绑架了央行，迫使央行只能加大货币投放以避免产生更为严重的经济后果。

　　四、房地产行业的过度繁荣推升了通胀率

　　“蓄水池论”的最终落脚点是通胀率，即由于房地产行业发挥了蓄水池的作用，避免了在货币超发的情况下出现严重的通货膨胀。然而事实恰恰相反，过去很长一段时间房地产不仅没有发挥蓄水池的作用，反而推升了通胀率。房地产对通胀率的影响主要有以下三种渠道，分别是需求拉动渠道、成本推动渠道和货币渠道（见表1）。

　　第一，需求拉动渠道。当房地产行业处于上升周期时，一方面，由于房地产行业的发展促使房地产投资不断增加，另一方面，居民因购房所带来的各种引致消费也会增加，以上都会提高总需求。总需求增加不仅会促进经济增长，同时也会起到推升通胀的作用。第二，成本推动渠道。房地产行业的发展会推高地价和房价。地价的上升导致实体经济企业拿地成本上升，企业新设和扩张的成本都会增加。另一方面，商业企业的房租也会上升，以上都会通过成本上升的渠道提高通胀率。第三，货币渠道。由于房地产行业的发展加大了货币投放压力。央行货币投放的增多将通过房地产最终进入实体经济，为通胀上行创造货币条件。在经济运行的某些时期，一旦通胀具备上行条件，就会在存量货币的推动下很快出现上升。

表1 房地产对通胀率的传导渠道

　　过去20年，房地产对通胀率总体起到了推动作用，主要原因在于居民杠杆率位于合理区间范围内，房地产总体处于上行周期。但未来很长一段时间，房地产对通胀率将不再是推动作用，而将是抑制作用。主要原因在于，当前居民杠杆率已经很高，房地产行业大概率将进入下行周期，而这会带来以下三方面影响，一是来自于房地产的边际总需求趋于下降，二是房价和地价也可能出现调整，三是货币投放压力也会下降。以上都会对通胀率产生抑制作用。2017年以来，政府部门逐渐调低M2增速目标，这本身就意味着政府已经意识到房地产即将进入下行周期，也就不需要投放过多货币来缓释房地产对实体经济的负面影响。

　　综上所述，本文认为“蓄水池论”和“信用扩张论”各有道理。从货币存量的角度来说，房地产发挥了蓄水池的作用，但从货币增量的角度来说，房地产同样也是货币超发的原因。并且，所谓的蓄水对经济并未给经济带来良性影响，反而造成了货币政策传导效率和资金使用效率低下。鉴于当前居民杠杆率已经超过最优水平，未来应坚决放弃通过刺激房地产稳经济的政策，控制房地产融资和居民杠杆率，逐渐消化房地产行业过度繁荣对实体经济已经造成的挤出效应，积极促进实体经济的发展，实现经济发展的良性循环。

　　参考文献

　　[1] 珈宝.央行副行长马德伦释疑“池子论”[J].中国房地产金融，2010（12）:31.

　　[2] 孔军士.“池子论”引发的思考[J].财经界（学术版），2011（05）:85.