李宇嘉:人民币汇率“破7”与楼市是什么关系?

1评论 2019-08-07 09:23:49 来源:金融界网站 作者:李宇嘉 涨停板套利三天赚20%

人民币汇率“破7”,到底是怎么回事?对房价等资产价格有何影响?影响机制是什么?

  作者:深圳市房地产研究中心高级研究员、中山大学银行研究中心高级研究员,经济学(金融方向)博士 李宇嘉   

  1

  汇率和房价的美好过去

  汇率的本质,就是两个国家商品和服务的比价(或购买力平价)。人民币单位货币产出的真实财富,相对美元增加,则人民币兑换美元汇率就会上升。因为,单位本币可购买更多商品和服务。

  这一过程中,若经济开放,GDP快速增长,资本流入会加快。但流入的资本配置到哪里,取决于金融周期。金融周期“上半场”,生产和销售旺、货币供求也旺。贸易部门竞争激烈,利润平均化。不可贸易的房地产,受益于供给约束、房价上涨、抵押品融资便利,利润丰厚而受欢迎。

  这个时候,资本投向地产,赚的是双重收益,资产涨价和资本汇兑收益(因人民币升值,卖了房后,可兑换更多美元)。这就是我国2015年“8.13汇改”前,资本对我国房地产的态度。1955-1991年日本(泡沫危机前)、1992-2001年美国(互联网泡沫前)都是这样的。

  2

  金融周期“下半场”,一切都变了

  我国长达20年的房地产空前“大牛市”,就是“强经济、强金融”的金融周期“上半场”,表现在经济增长效率高(WTO、城镇化等驱动改革)。但未来,我国进入金融周期的“下半场”,表现在经济增长中枢下降,即所谓的“三期叠加”、“L型”新常态及金融去杠杆。

  这时候,从全球规律看,货币的有效产出下降,人民币有贬值的压力、资本有外流的压力。但是,这是否会导致本国房价下跌,还取决于是否会出现资本外流。如果资本大规模逃离,房价一定会下跌,比如1996-2000年的泰国(亚洲金融危机)、2007-2011年的美国(次贷危机)。

  2015年8月31日,我国开启汇率改革,释放人民币贬值压力,同时启动严格的外汇管制,比如居民向外汇款,受到严格限制。这里有一个理论:“三元悖论”(大家听结论就行啦):货币政策独立性、汇率弹性与资本自由流动,只能“三选二”。货币政策独立、汇率变动,牺牲资本自由流动。

  3

  楼市对货币“锚”的冲击

  此外,2008年的金融危机后,我国一揽子刺激效应开始减退。2015-2016年,我国GDP增速首次出现“滑出底线”的危险,也就是系统性风险甚嚣尘上。由此,资本有大规模外逃的冲动,这就是近年来居民如火如荼的海外置业潮,以及企业和金融控股公司海外“买买买”。

  同时,去杠杆、去产能后,金融周期“下半场”出现了通缩。为缓减经济“失速”的预期,稳定流动性、避免资本出现大规模外逃,我们同步推出了“去库存”。“去库存”加资本管制,以及基建投资“托底”,辅以货币宽松,确实稳定了GDP增长,也稳定住了流动性。

  但是,楼市对资金和资源过度吸纳,导致泡沫风险,本币对外贬值与对内资产高涨并存。币值与资产价格背离,意味着楼市对实体利润汲取,房价一枝独秀、实体行业凋敝。这表现在,实体经济回报率下降(工业增加值同比连续5年下滑),这种背离造成金融风险担忧,债务和系统性风险的担忧,并形成对汇率“锚”的冲击,即货币的真实财富产值下降。

  4

  楼市和资本管制

  于是,2016-2018年,市场单边贬值预期强烈,通过“羊群效应”不断循环放大,做空力量急遽高涨。2016年末、2018年末,离岸人民币汇率的“远期-即期”价差均急遽冲高。“破7”的压力由市场非理性预期驱动,具有自我扩散的特征。所以,当时通过外汇管制和借楼市稳定流动性的诉求很强。

  于是,本轮调控首次启用的楼市限售政策,也早30个城市大面积铺开。同期,美国一直处于加息和退出量化宽松(QE)的紧缩周期。再加上,中美贸易战下出口下滑、外商投资减缓导致资本流入减少。为缓减资本外逃冲击房价,资本管制越来越严格,地产政策也相对灵活。

  也就是,通过树立“稳地价、稳房价、稳预期”的战略,“去库存+棚改”,“一城一策”等松紧相对适度的政策,让楼市高位平衡,继续充当资本“吸纳器”。房价等资产价格高位平衡,加上全球经济普遍陷入不景气,资本“投资中国”、“选择中国”将是“矮子里选将军”的做法。

  5

  现在,楼市不再是工具了

  当然,应对中美贸易战,2015-2018年去杠杆、去产能的后遗症(民企投资下滑、固定资产投资下滑等),也需要楼市在历史高位上呆的时间更长一些。但是,今年两次政治局会议,明确暗示了“保持定力、以我为主”。最明显的,楼市调控并没有因为中美贸易战恶化而松绑。

  比如,7.30的政治局会议,明确提出“不以楼市来刺激短期经济”,这发生在8月1日特朗普宣称,将于9月1日起对华剩余3000亿美元商品加征10%关税之时。因此,本周资本市场房地产板块一片飘绿,给市场传达的信号是,稳定楼市来稳定资本、稳定经济的做法被抛弃了。

  再加上,中美贸易战恶化、部分领域和企业商品采购被叫停,我国出口和资本流入前景不看好,人民币兑美院汇率必然进一步承压。表现在,“7”的汇率关口压力再来。“以我为主、保持定力”,就要释放这种压力。全球贸易战升级,只是一个原因,放弃地产这个工具(夜壶论)是主因。

  6

  放弃楼市工具,修复汇率“锚”

  大家知道,消费已成为我国增长新引擎。这段时间,汽车消费、夜间消费、农村消费以及冷链5G等消费基础设施,减税降费促销费等政策力度很大,显示了扩大消费的信心和决心。顽固的观点认为,房地产起不来,消费就起不来。但央行说了,居民杠杆率水平上升1个百分点,社会零售品消费总额增速下降0.3个百分点。于是,地产这个工具要抛弃。

  另外,如果继续靠地产的话,在社融增速与名义GDP挂钩的情况下,地产以其优质抵押物效应,吸干有限的流动性、继续抬高融资成本将,民企融资将继续受困难和贵。由此,本币对外贬值(预期)与对内资产高涨的背离进一步强化,人民币汇率的“锚”继续承压。

  因此,“破7”是放弃地产工具后,贬值预期强化的反应,让其“破”顺应预期。另一方面,“不破不立”,以放弃楼市这个工具,彻底挥别过去(刺激楼市短期利好,但长期拖累人民币的有效产出,损害人民币汇率的“锚”)。同时,通过更高程度的对外开放、降低税负、鼓励创新、打造消费引擎、打造都市圈增长极等,修复人民币汇率的“锚”。也就是,人民币仍具升值基础。当然,近期全球主要经济体开启降息、宽松,也释放出了人民币贬值的空间。结论是什么,未来资本管制强化,只要没有流动性大规模外逃,楼市就没有系统性风险。“去工具化”而不是“去楼市”。不依赖楼市,这是短期。中长期内?不言而喻。

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关键词阅读:汇率 人民币 破7 房价

责任编辑:曹静
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