资料来源：CME官方网站  图1 CME预测的2019年9月和12月降息概率

　　一、美联储7月降息政治因素大于经济因素

　　从美国经济基本面来说，2019年7月与6月变化并不大，总体依然表现为以下几个方面：一是劳动力市场强劲，目前美国失业率为过去50年以来最低水平；二是工资增长率上涨，尤其是低端工作工资增长率上涨明显；三是消费稳健；四是通胀低迷；五是制造业有所下滑。外部环境方面，中美贸易摩擦持续进行，全球经济下行压力有所加大。美联储货币政策目标主要有两个，就业最大化和价格稳定。当前美国经济总体表现为就业强劲但通胀低迷。虽然降息的理由趋于增强，但此前美联储依然希望能够等到出现更加明确的方向性信号再采取进一步行动。因此，美联储在6月议息会议时选择了继续观望。在6月发布的经济展望中，美联储对2019年联邦基金利率的预期仍为2.4％，2020年为2.1％。也就是说，美联储认为2019年不会降息，到2020年才会有一次降息（见图1）。

　　资料来源：美联储2019年6月货币政策报告。 图2 2019年6月美联储经济预测

　　然而，市场早已预期美联储将会降息，无论是CME发布的预测还是资产价格走势都体现了这一预期。因此，美联储6月选择不降息某种意义上来说超出了市场预期，而7月降息反而符合市场预期。对于本次降息美联储给出的理由是经济前景不确定以及通胀停止上升，这两点理由都显得十分牵强，因为6月美国经济已经如此，至7月美联储议息会议之时并没有发生明显的边际变化。在基本面没有发生较大变化的情况下美联储依然选择降息很明显违背其主观意愿，很可能是受到了美国政府和华尔街的强力影响。当前美联储货币政策独立性受到了很大干扰，并且这种干扰在今后还将长期存在。因此，美联储本次降息政治因素大于经济因素。

　　二、美联储提前停止缩表与债务因素密切相关

　　有意思的是，美联储宣布停止缩表并未给出具体原因。本文认为美联储选择停止缩表与美国财政前景恶化密切相关。次贷危机后，美国政府债务水平大幅上升。截至2019年6月末，美国全部政府债务为22.03万亿美元。其中，由公众持有的政府债务为16.19万亿美元，政府间债务为5.83万亿美元。美国政府债务/GDP比率高达110％，为历史最高水平。目前美国债务上限为21.987681亿美元，而受限于债务上限的美国政府债务规模为21.987706亿美元。也就是说，当前美国政府债务已经超过了债务上限。为了不出现债务违约的情况，白宫和美国国会在2019年7月22日达成一致，暂停债务上限至2021年7月31日。美国政府预算办公室预计，2019年美国财政赤字将达到8970亿美元，到2020年将超过1万亿美元。在这种情况下，为了维持正常运转，美国政府只能继续大量发行美国国债。而从美国国债需求端来说，中国、俄罗斯、加拿大、法国等各大美债海外持有者都已经不同程度的减持美国国债。因此，当前美国国债市场面临的总体形势是供给增加而需求减少。如果任由这一趋势持续，国债发行利率势必上升，财政负担也会进一步增加。截至2019年7月末，美联储持有美国国债2.09万亿美元。美联储作为美国国债最大的需求方，此时稳定其对国债的持续购买至关重要。而提前两个月停止缩表有助于缓解美国政府的债务压力。此外，美联储调整资产负债表组合，将其持有的机构债和MBS调整为国债也有助于进一步提升对美国国债的需求。

数据来源：BIS。 图3 美国政府部门杠杆率走势

　　三、美联储货币政策宽松周期已经开启

　　美联储主席鲍威尔在2019年7月议息会议后的新闻发布会上表示“此次降息并非货币宽松政策的开始”，但次日鲍威尔又改口称“降息不一定是一次性的事件”，市场由此认为美联储今年可能还会再次降息。虽然当前美联储内部在降息问题上存在分歧，鲍威尔也在是否继续降息上表态暧昧，然而美联储年底前继续降息的可能性依然较大，甚至有可能再出现两次降息，具体分析如下。

　　（一）美国制造业持续低迷

　　最新数据显示，美国2019年7月Markit制造业PMI终值50.4，创2009年9月以来的最低水平，延续了6月的下滑趋势。目前支持美联储在降息问题上采取谨慎态度的最主要原因是美国劳动力市场繁荣。然而，当前美国就业情况较好最主要的原因并非是制造业发展良好，而主要是因为第三产业创造的就业岗位较多，吸收了大量中低端劳动力。然而，在制造业持续疲软的情况下，美国就业和工资增长率难以维持当前良好态势，在不远的将来出现下滑是大概率事件，美国经济也将因此继续走弱。

　　（二）全球经济增速继续放缓

　　当前全球主要经济体经济增长前景不容乐观。欧元区第二季度经济增长已出现大幅减缓。2019年7月制造业PMI初值46.4，预期值47.6，为2012年12月以来最低水平，显示制造业快速萎缩。受脱欧问题影响，英国经济前景也不容乐观。日本政府日前召开经济财政咨询会议，由于出口大幅下滑，将2019年度经济增长率从年初预测的1.3％下调至0.9％。中国经济当前亦面临下行压力。在外部经济环境趋于恶化的背景下，美国经济前景不确定性也趋于加大。

　　（三）中美贸易摩擦面临较大不确定性

　　美国总统特朗普2019年8月1日通过社交媒体表示，美国将从2019年9月1日起对从中国进口的3000亿美元商品加征10％的关税。特朗普加征关税的举动再次加大了美国经济前景的不确定性。事实上，中美贸易摩擦因素不仅对中国国内金融市场和货币政策存在影响，对美国国内金融市场和货币政策亦存在影响，并且已经是当前美联储决策的重要考虑因素之一。美联储在近期召开的几次议息会议中都多次提及中国因素以及中美贸易摩擦因素对其货币政策的影响。例如，在2019年6月议息会议后的新闻发布会中，有记者问到“是不是如果中美双方达成协议美联储可能就不再考虑降息”时，鲍威尔给出了肯定的答复。鲍威尔同时强调了中美双方能否达成协议是市场情绪的重要驱动因素。在特朗普选择继续大打贸易战的情况下，美联储选择继续加大宽松政策是大概率事件。

　　综合上述分析，如果中美双方年底前不能达成协议，美联储选择再次降息的可能性极大，并且可能再出现两次降息。如果中美双方能够达成协议，降息次数会出现减少，再出现一次降息的可能性较高。

　　四、中国央行2019年年底前后可能选择降息

　　虽然从理论上来说美联储放松货币政策为国内货币政策打开了空间，然而从短期来看，中国央行货币政策空间依然受到较大限制。宽货币主要有以下危害，一是对实体经济刺激作用十分有限，二是可能导致金融和实体经济再次加杠杆，加剧资金在金融系统内部空转，三是可能导致人民币汇率波动加大，四是可能导致资本流出压力加大，五是可能导致房地产泡沫加剧。货币政策属于总量政策，而当前经济面临的主要是结构性矛盾，单纯降低基准利率并不能解决实体经济面临的问题。此外，目前决策层对高质量发展关注度较高，不会轻易采用大幅宽松的货币政策进行刺激。从货币政策的总体思路来看，未来仍将以疏通货币政策传导机制以及定向降低金融机构及实体经济融资成本的操作为主。

　　综合上述分析，本文认为，如果美联储年底前再次进行降息，中国央行可能会择时降息一次，但如果美联储按兵不动，中国央行年底前选择降息的概率较低。鉴于美联储年底前降息概率较高，中国央行年底前后可能会进行降息。降息的主要目的在于减轻债务压力和经济下行压力，为经济新动能崛起和国内改革争取时间。中国央行降息后，未来若干年内中美货币政策将趋于同步，但中国央行宽货币的速度和幅度将低于美联储。