邓浩:该抄新城控股的底吗?

1评论 2019-07-22 09:13:26 来源:金融界网站 作者:邓浩 打板粤泰股份错在哪?

对于价值投资者而言,“底”的判断基础是对公司基本面有比较清晰的把握。

  初闻新城丑闻,即想起年初看过的一部电影,讲的是地产巨头儿子胡作非为、欺男霸女的恶劣行径,令观众义愤填膺,咬牙切齿。感觉这么部电影的上映颇有点儿意味,是社会情绪的表达,亦或是顶层导向的信号。

  电影里的恶霸,似乎代表了当下社会对地产行业、地产公司老板的印象缩影,钱不是事,物欲横流,恣意妄为,丧失人性底线,对社会毫无价值可言。

  我们去年5月份开始表达对地产行业的担心,包括全社会金融资源过度配置于地产行业积聚的风险、激进地产公司的信用风险等。此后地产行业的韧性比我们想的要强,违约的地产公司有,数量却不算多。

  从今年开始,情况开始有所加剧,规模较大的地产公司如泰禾集团(行情000732,诊股)加入了困境队伍。这次总资产超过3000亿的新城控股(行情601155,诊股)爆发问题,刷新了纪录。

  此前没怎么关注过新城控股的基本面。股票价格高高的,债券收益率很鸡肋,于我们没有关注和研究的价值。

  实控人丑闻爆发后,境内外股票、债券价格大跌,7月12号股票开始止跌反弹,债券价格从最低81.13上涨到88.5。

  可以观察到有投机资金在抄新城资产价格的“底”。周围也有朋友来征询我们的意见,问是不是有负面冲击带来的特殊机会。

  ❶令人瞠目的高速扩张

  只是看到新城控股历年的资产规模,就被其波澜壮阔的扩张震惊了。2015年末总资产678亿,2019年一季度末3666亿,三年多点资产规模几乎涨了4倍,复合年均增长率高达69.5%。

  看到这结论已然比较清楚了,新城控股是一家高杠杆运作、相当激进的公司,在激进的地产公司中,其激进程度估计也是排名靠前的。

  高位运行的地产行业,一家高杠杆地产企业,严峻负面冲击刚开始,股票、债券价格虽有下跌,都还只是从高位小跌而已,何谈抄底。

  朋友们可能会说,你这分析也太简单粗糙了,还敢下结论。

  其实,对有些负面问题的研判,依靠常识,直观就能找到感觉,而市场往往忽略常识。

  新城控股自2015年上市以来,没有进行过任何股权融资,再丰厚的盈利积累,也无法驱动如此高速的资产规模扩张。只有靠大举负债才能够做的到,而且估计表外负债、假股真债都少不了。

  ❷隐性负债规模果然惊人

  2018年底少数股东权益204.6亿,归母股东权益304.9亿,前者占股东权益总额的40.2%。同时,2018年少数股东损益为12.7亿,仅占净利总额的14.1%。

  从两个比例的差异,推测少数股东权益中有相当部分为假股真债。即使将投资收益(27.8亿)、公允价值变动收益(22.7亿)的税后值从净利总额中扣除,少数股东损益占调整后净利总额的比例也只有20%。

  进一步分析少数股东损益和少数股东权益的关系。

  2017年底少数股东权益为53.6亿,2018年底为204.6亿,平均为129.1亿。用少数股东损益12.7亿除以129.1亿,基本等于10%,与房地产信托给到投资者的年化利率差不多。

  有朋友可能会问,房地产信托融资成本不是不止10%嘛。确实地产非标综合融资成本15%都不算高,但这里说的10%是给到信托投资者的收益,给到信托公司及其他融资中介的融资费用在少数股东损益之外。

  除了少数股东权益外,隐性负债的重要科目是长期股权投资,也就是对一堆合营、联营不并表企业的投资。

  一直没搞清楚合营与联营的区别,知道新城控股不对这一堆公司并表就行了,他们仅出现在资产负债表长期股权投资这一科目上,可隐藏大量负债。

  谨慎考虑,需要加回来的负债,不仅要考虑合营联营企业的负债,还要考虑合营联营企业的其他股东出资。

  那么假设新城控股对合营联营企业的持股比例为40%,其他股东持股比例为60%,负债是股权的3倍,那么三者的比例关系就是1:1.5:7.5,也就是1块钱长期股权投资,可以撬动9块钱负债。

  2019年一季度末的长期股权投资为199亿,相应估测的隐性负债则为1800亿。假设合营联营公司的负债为股权的2倍,对应1300亿的隐性负债。

  2019年4月17日,新城控股在对交易所年报事后审核问询函的答复中,不得已按要求披露了持股比例在50%以上、却列入合营联营的公司主要数据,包括总资产、总负债、净利润。

  此类公司总负债737亿,资产负债率88%,大部分亏损。对应所有者权益总计98亿,按照新城持股比例60%估测,计入长期股权投资金额不到60亿,占199亿全部长期股权投资的比重不到1/3。

  这么看,前面推测的1300-1800亿来自于合营联营企业的隐性负债毫不过分,甚至还可能有所低估。

  新城控股与合营联营企业存在大量往来款,494亿其他应收款、493亿其他应付款中相当部分都是与合营联营企业发生的,另外还对其有252亿担保余额。

  2018年现金流量表“支付的其他与投资活动有关的现金”科目,支付给关联方的达到1033亿之巨。可见这些合营联营公司本质是由新城控股全盘掌控,同时也由其全盘兜底的表外公司。

  ❸还原真实的杠杆

  2019年一季度末总负债3133亿,减掉379亿不受限货币资金,再减掉1403亿合同负债,加上225亿少数股东权益,再加上联营合营企业负债1300亿,调整后的总负债2876亿,归母股东权益307亿,负债与股本的比值高达937%(对联营合营企业负债的估计用的是偏低的估测)。

  高杠杆的危险,除了债务周转的压力大外,市场变差时杠杆还会放大亏损。10倍的杠杆,亏损导致资不抵债的风险很高。

  上面对负债水平的测算可能仍偏乐观而不够谨慎,主要还有两方面没有考虑:

  一方面,对合营联营企业之外的关联方担保还没计算在内(对合营联营的担保与其负债重复)。

  另一方面,可能存在未披露或有负债风险。对于风格极端激进的公司,公开披露的报表恐怕只能反映其激进的一部分,我们还要注意和当心大股东及关联方对上市公司的利益侵占、上市公司未披露的对外担保。

  ❹利润挤水分

  2018年51亿公允价值变动收益。新城控股2015-2018共确认了51亿所持物业评估增值收益的归母所有者权益。

  2018年28亿多公允价值变动收益:6.85亿多来自2017年底前完工的项目,增值率3.88%;14.64亿来自2018年内完工项目,增值率10.32%;6.6亿来自于在建项目,增值率7.4%。

  在答复交易所问询中,公司煞费苦心的解释,未完工项目还在持续投入,使得投资性房地产价值增加。

  脑子稍有点儿晕的话,还真容易被忽悠,说的不是挺有道理嘛。但抓住问题本质,这里增加的是评估增值收益,是利润的概念。项目持续投入只会影响到资产负债表,增加在建,减少货币或增加负债,影响不到损益表。

  2018年融资借款利息40亿,利息资本化后的利息费用仅5亿元。地产公司利息资本化的情况确实普遍存在,万科2018年资本化的利息支出占总支出约42%。

  但新城控股的利息资本化的程度明显过分了。

  ❺杠杆如何发展到如此极致水平

  市场为何能够支持其做到如此高的杠杆水平呢?除了拜新城控股“高超”的财技所赐外,债权投资者对地产行业、企业规模的两大信仰是最为核心的原因。

  在经济下行、企业违约不断的环境下,诸多金融机构对自身把控实体经济信用风险的能力失去了信心,想来想去还是地产靠得住,回报还高,于是想尽办法给地产行业提供融资。

  主流看法是,上千亿资产规模的企业给人以安全感,企业大了终究是腾挪的余地大、拥有的资源多。

  对于地产行业,不得不承认因为有土地房产打底,在过往经济周期中,确实对债权投资起到了有效的防控风险的作用。但是大家容易忽略一点,这次与历史有个重要的差别,就是市场行为太扎堆了。

  我们去年5月份就指出,中国金融机构一半的资金配置于房地产,居民则不止一半,最近政府多渠道限制地产公司债务规模扩张,可以说映证了我们的判断。

  扎堆的后果就是容易踩踏,本来不错的一件事,搞的人多了,规模搞大了,这事的脆弱性就增加了,大部分时间也许还好,一旦出现负面情况的共振,就会发生可怕的负面调整。

  我们不认为近期就会出现这种情况,或者说我们无法预测发生的时间,但风险积聚的特征已经相当明显了。

  关于企业规模的问题,中国的评级公司在评级打分中估计给予规模颇高的权重,以至于地产公司的评级水平总体显著高于其他行业,因为规模大。

  看看过去两年倒下的企业,不乏曾经拥有规模信仰光环的,例如上海华信、中民投。在判断信用风险时,相对指标还是更为重要。

  规模再大,如果杠杆率高,想不出规模大到底安全在哪里了。甚至我们觉得规模大是个累赘,企业管理难度大,很难精细化,债务规模大了也会增加周转难度。

  在我们的投资实践中,一些深耕实体经济的企业,规模不大,负债清晰且不多,堪称“小而美”。这样的公司拿不到评级公司的高评级,但恰是这种“小确幸”,倒令我们更安心。

  ❻困境是宿命,丑闻只是导火索

  主观来看,激进的公司,顺风顺水时,吃干榨尽,不留余地,最终进入任何环节都不能有所闪失的脆弱状态。这是缺乏敬畏心、节制心的宿命。

  而市场的追捧,于公司是客观条件,是走到“极致”的必要条件。没有股票投资者、债权投资者的趋之若鹜,到不了繁盛的极致状态。

  如果日子没那么好过,杠杆没搞那么过分,企业即使遭受意外的负面冲击,情况反而没那么糟糕。

  前不久任正非先生接受记者访谈,提到华为最危险的时刻,不是在美国制裁华为时,而是在华为最顺、日子最好过时,那时到处弥漫志得意满,甚至有些人任正非都指挥不动了。

  我深深理解并相信,任正非先生并没有为淡化华为正在经历的困难,而作此说辞,他是真心认为,平顺没有危机感才是最危险的状态。

  所以有时候所谓的有利环境,其实暗藏引致问题的玄机;而有时看似不利的环境,反而是有助于避开更大的风险,正如我很喜欢的、古代先哲的一句名言“福兮祸所伏,祸兮福所倚”(我的微信个性签名)。

  联想到人的身体。若状态好,阳气盛,免疫系统强,可谓百毒不侵,不易生病;若整体状态差,免疫机能弱,就容易遭受各种疾病、邪毒的侵害。

  新城控股就像是个无节制贪吃的人,身体进入了免疫系统脆弱的状态,生病的概率显著提升。实控人丑闻是个导火索,或者是诱因,自身问题严重才是根本,出事是必然的,时间早晚而已。

  ❼结局会怎样

  新城控股的情况会演变成什么结局,能不能扛过去?我们可以参考泰禾的例子。

  泰禾出现债务危机后,持续在出售项目公司股权,尚未有公开市场债务违约,但态势严峻还未好转。

  当负面事件爆发,大量的债券、信托等刚性债务偿还压力滚滚而来,资本市场融资窗口关闭,唯一的选择就是变卖资产。为还债而紧急出售资产,一方面只能先卖好资产,另一方面还得是好价格。

  若所售资产做过激进的评估增值,则出售时将被打回原形,形成亏损。亏损多了,市场信心更为不足,于是只能继续抛售资产,从而进入自我加强的负循环过程。

  新城控股还有一重压力,就是比例超过半数的大股东股票质押。

  其股票价格历史走势颇为强劲,出事前达到了历史高位。股价所反映的乐观预期在接受检验。股价虽有调整,但只是回吐了过往涨幅的一小部分,感觉市场对于出事之后公司态势后续演化还缺乏深入理解,或者说对公司的真实基本面还认知不足。

  随着负面影响的持续展开,带来更多“意外”的失望,股价可能有不少调整的空间。大股东股票质押融资将面临巨大的补仓压力,一旦补仓资源耗尽,质押融资盘将崩塌。

  估计新城出事前买了其债券的投资者,又要感慨时代宿命了,觉得黑天鹅防不胜防。我们对此表示不理解。

  买了新城股票的投资者,相对而言能理解一点儿,他们是劣后,也许有机会获得高杠杆带来的超额收益,不一定说这就是笔靠谱的投资,至少赢面、赔率没那么差。

  买了新城债券的,那就是优先啊,收益封顶且不高,而高杠杆情况下的优先,风险不是一般的高,这种赢面、赔率简直是太糟糕了。债券存量近300亿,一定有所谓低风险偏好的资金在里面。

  我以前说过,有些貌似谨慎的机构实质上在做高风险的事,而我们这些貌似激进的价值投资者实质上谨慎的不得了,事物的表象和真相就是差别这么大,这样的例子还少吗。

  ❽底在哪里尚不清楚

  新城控股的股票在丑闻爆发前的价格在40元多点,P/B近3倍。其实公司披露对交易所年报问询函的答复,是在今年4月17日。诸多基本面负面问题暴露后,股价却几乎没受什么影响,还随着股市整体回暖出现了较多上涨。

  即使股价从40元下跌近30%,目前27.84元对应的P/B仍有2倍多。根据前面的分析,这样的估值水平仍然明显偏高(金地的P/B只有1.2倍)。过高的杠杆下,权益价值归零的风险不低。

  债券价格在80-88元之间波动。之前分析的公司真实杠杆率在10倍之上,经受负面冲击会带来融资成本大幅上涨、资产着急抛售损失,资产总体价值下降20-30%并不算激进的假设。

  那么资产对负债的覆盖也就是80%-90%。而且,这还没考虑目前呈现状况之外的隐蔽风险。80-88元的债券价格,对违约风险远未priced in,更谈不上极端情况下的偿债安全边际。

  我们喜欢负面冲击带来的低价机会,但要考虑具体行业、标的的基本面情况,同时需要负面情况有足够的展开。新城控股所处的地产行业在高位,公司过往过度激进积累了大量问题,负面问题的展开只是初期。

  在目前位置抄底,显然没有对当下暴露问题风险有足够的认识,更没有对未来行业负面波动、公司负面情况展开显露更多风险有所准备。

  对于价值投资者而言,“底”的判断基础是对公司基本面有比较清晰的把握,目前的条件显然还不具备。未来有没有,只能交给未来的我们来回答。

关键词阅读:新城控股 抄底

责任编辑:曹静
快来分享:
评论 已有 0 条评论
精彩推荐
超10万亿结构性存款迎强监管!银保监会新规有三大关注点

2019-10-19 06:35:32来源:券商中国

700亿"黑天鹅"!贾跃亭宣布破产 一长串机构“中招”:平安、招行…

2019-10-19 10:51:12来源:中国基金报

败走丽江后 李亚鹏又大举拿地 再战文旅地产

2019-10-19 07:28:12来源:每日经济新闻

炒鞋乱象"惊动"央行!或存非法集资、金融诈骗等问题

2019-10-19 06:35:12来源:券商中国

银保监会放大招:结构性存款从此告别"野蛮成长"!(10大要点)

2019-10-19 06:37:32来源:中国基金报

金融副省长再添一员!任职农行副行长仅半年 蔡东出任吉林副省长

2019-10-18 06:31:52来源:券商中国

P2P再遭"核打击"!又有大省出手:山东将全部取缔 下一个会是谁

2019-10-19 06:36:22来源:中国基金报

刷屏了!王思聪5亿零花钱练手失败?资本市场频受挫

2019-10-19 06:34:52来源:券商中国

超10万亿结构性存款迎强监管 城商行农商行承压

2019-10-19 04:04:01来源:证券时报

10万亿结构性存款"打假"终于来了 将引导市场利率回归合理水平

2019-10-19 06:53:31来源:每日经济新闻

十万亿结构性存款监管强化 新老划断+12个月过渡期

2019-10-19 04:27:52来源:中国证券报

银保监会规范结构性存款业务 销售起点不低于1万元

2019-10-18 22:42:00来源:新华社

无锡上跨桥侧翻事故后 有物流公司悄悄涨价?

2019-10-19 07:28:32来源:每日经济新闻

这行业火了!月入近万 还得提前半年约 网友:又想骗我跳槽

2019-10-19 10:09:12来源:中新经纬

前三季度GDP同比增长6.2% 经济平稳运行有条件有支撑

2019-10-19 07:59:37来源:人民日报

前三季度经济增速6.2%!稳在哪?难在哪?

2019-10-19 08:16:18来源:央视财经

欧盟称已收到英方推迟脱欧申请 但英首相并未签字

2019-10-20 08:42:42来源:新华网

申请破产文件曝光 贾跃亭甘薇本月向法院申请离婚?

2019-10-20 08:23:38来源:每日经济新闻

银保监会:商业银行不得发行收益与风险不相匹配的结构性存款

2019-10-18 18:21:42来源:金融界网站

卖酱油的登上女富豪榜前十 昔日“味精大王”如今却成“老赖”

2019-10-18 07:30:12来源:每日经济新闻

加载更多

更多>> 以下为您的最近访问股
全网|财经|股票|理财 24小时点击排行
实时热点