张志前:隐性担保是国企债的软肋

1评论 2019-07-06 02:53:06 来源:证券日报 作者:张志前 如何根据对手盘判断龙头股买点

  今年2月22日,青海省投资集团有限公司因未能按期支付一笔约1000万美元的海外美元债利息,成为20多年来第一家海外债市违约的国企。截至2019年3月末,青海省投资集团负债高达450多亿元,其中有60多亿元已经逾期,多家信托公司踩雷。近日有媒体报道,会计师事务所对该公司2018年年报出具了“无法表达审计意见”,资信评估机构也将该公司的主体长期信用等级由AA-被下调至BBB,评级展望为负面。这起事件虽然是个案,但也反映出当前政府隐性担保依然是国企债的风险隐患。

  长期以来,国企被认为是共和国的长子,国民经济的主导力量,国企身份也成为了债券市场的“护身符”。无论其所处的行业周期或自身财务状况如何,拥有国企身份就意味着较好的债券评级和发行便利。这背后的逻辑关系就是,国企是国家政府的企业,有国家作为强大的背书,即使出现经营不善,甚至发生风险,国家都不会不管。这实际就形成了政府对国企债务的隐性担保。这种隐性担保降低了国企债违约的风险和发行利率,特别是对于城投类企业和政府融资平台类企业,可以用较低的成本获得更多的社会资金,有利于国企更好地履行社会责任,也促进了国企做大做强,但却埋下了巨大风险和隐患。

  首先,隐性担保刺激了国企发债的冲动。无论是发行债券的国有企业还是债券投资者,心里始终认为国企出问题会得到政府的帮助支持,尤其对那些没有实际经营业务的地方政府融资平台和城投类企业。这客观上导致了国企债务不受约束的扩张。不论经营业绩好坏,有政府隐性担保的国企都可以获得较高的资信评级。甚至出现了一些主业不突出,没有盈利能力的企业依靠政府隐性担保,采用扩大债务规模、借新还旧的方式维持击鼓传花式的发债融资。从严格意义上讲,青海省投资集团并不属于城投类企业,也不能算是政府融资平台。但作为青海省最大的国有企业之一,青海省投资集团在发展经济维护社会稳定方面发挥着重要作用,承担着很多政治和社会责任。其实,青海省投资集团经营情况并不乐观,但是资信评级机构依然给予主体AA评级,它的债券同样可以在国际市场上发行,就是因为有政府隐性担保。市场完全有理由相信,青海省政府不会对青海省投资集团坐视不管。

  其次,隐性担保增加了地方政府债务负担。不同于其它第三方的显性担保,政府的隐性担保虽然在法律上并没有政府的担保义务,是政府出于自身利害关系的权衡而产生的担保意愿。一方面,政府是国企的控股股东,企业领导人由政府任命,政府和国企之间有着非常紧密的关系;另一方面,如果地方政府不对面临违约风险的国企债提供救助,那么很可能导致更为严重的后果,甚至危及经济和社会的稳定。因此,政府的担保意愿肯定是存在的,主要看担保能力。根据专家保守预测,全国地方政府隐性债务已高达37万亿元,此类债务并未被纳入预算,是一种隐性的支出或责任。青海省投资集团之所以发生违约,主要还是因为青海省经济实力不足,政府财力有限。这就形成了所谓“心有余而力不足”的问题。标普就曾在一份报告中表示,青海省投自身已无力兑付现存债务,需要依靠政府的支持。

  再次,隐性担保造成了金融体系风险的累积。由于存在国家政府的隐性担保,通常国企债券的评级会高于民营企业,国企债券的发行利率也会低于民企,这实际上扭曲了金融市场的风险定价和资源配置功能。事实上,很多国有企业并不具备到国际市场发债融资的条件,若失去国家政府的隐性担保,大部分国企和城投不可能获得很高的资信评级,也很难在国际金融市场上完成发债。当国企债券出现可能的违约事件时,政府总是能出面协调实施债务重组,没有形成正常的、市场化的违约机制,也使市场无法正确分析评估债券的风险。同时,由于隐性担保的存在,银行理财、银信合作等金融工具被大量创设出来,绕开利率管制和信贷控制,导致影子银行规模的过度增长,也造成了金融风险的不断累积。

  隐性担保实质是政府给国企债务的隐性背书,是国家和政府信用的滥用。在市场经济条件下,政府应该防止国家和政府信用的滥用,特别要防止被个别企业所绑架,更不能为救助个别企业而破坏市场经济规则,导致市场机制的扭曲和资源的错配,损害全体公民的利益。尤其值得注意的是,由于我国各级政府间偿债职责不清、事权界限不明,一旦累计债务风险超过地方财政的承受能力,势必逐级向上转嫁偿债风险,直接危及中央财政和国家金融体系的安全,引发系统性风险。因此,不尽快推进国企混合所有制改革,不对政府融资平台、城投类企业进行改革转型,不彻底打破国企债务刚性兑付的潜规则,我国的财政金融风险的局面难以根本性改变,防范和化解系统性重大风险的任务就难以完成。

  打破隐性担保已经是大势所趋,对此投资者一定要有清醒认识。但是一些信用评级机构依然过多看重国企背后的隐性担保,而较少分析国企本身的经营质量,高估了一些国企的偿债能力。很多时候,评级机构是“事后诸葛亮”,当看到风险出现时才开始下调企业的评级。近年来已经发生的一系列国企债券违约事件表明,国企债信用往往低于评级机构给出的评级和投资者预期,政府隐性担保并不等于国家政府会对所有国企的债务都兜底偿付。实际上,当发生系统性金融风险时,政府也没有能力对所有国企债务都给予刚性兑付。因此,投资者一定要增强风险意识,正确认识政府隐性担保带来的国企债信用等级虚高,不能仅凭主观臆断国企有政府隐性担保就一定不会违约。必须深入了解债券发行人实际的经营状况,对相关债券做出科学合理的评估,以防误判和踩雷。

  (作者系中国建投研究院副秘书长、高级研究员)

关键词阅读:隐性担保 国企债

责任编辑:付健青 RF13564
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