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　　穿越波动，稳中求进——19年可转债中期策略报告

　　（海通固收姜超、李波）

　　行情回顾：先涨后跌，估值压缩

　　19年转债先涨后跌。19年一季度转债上涨，二季度下跌。截至6月21日，中证转债指数年内上涨13.45％。个券涨多跌少，风格上股性券、小盘券表现较好；行业上成长板块表现较好。估值方面，目前转股溢价率均值23.4％，年内下降了14.2个百分点，其中股性券和债性券估值均处于均值水平以下，混合性券估值则相对偏高。

　　19年转债行情复盘。1月行情初期，转债提前反应，除跟随正股上涨外，部分质优、低估标的还能走出独立行情。2月行情中期，权益上涨带动转债，估值大幅压缩，高价股性券表现更佳。3月行情后期，低价券、滞涨券出现补涨，转债走势分化。4月由涨转跌，转债提前反应，出现平价和估值双杀。但经历杀估值后，转债性价比重新回升，5月的急跌中表现强于股市，抗跌性明显。

　　供需情况：供给加快，需求回暖

　　供给：发行大幅提速。1-5月转债发行数量达到52只，金额在1500亿元左右，已经大幅超过18年全年的转债发行规模（ 790亿元左右）。预案方面，截至2019年6月21日，待发新券共5489亿元，其中转债243只，合计金额4907.6亿元。

　　一级申购回暖，收益可观。19年以来转债市场表现较好，一级申购明显转暖。19年至今转债网上平均申购户数上升至70万户左右，网下平均申购户数接近5000户，中签率出现明显下降。而19年以来上市转债平均价格达到109.5元，溢价率在8.5％左右，破面率不足20％，有明显的赚钱效应。

　　条款情况：赎回增多，下修延续

　　转债赎回增多，下修延续。19年以来共有6只转债强赎转股退出，主要集中在一季度，是继15年5-7月之后的新一轮强赎高峰。下修方面，19年以来有11只转债下修，均为非回售的主动下修，下修情况愈发复杂。

　　下修转债有哪些特征。1）以中低评级的民企为主，行业方面偏制造业，其中环保和银行的下修率较高。2）盈利能力明显较差，净利润增速和ROE整体较低。3）应收账款和长期应收款占比较高，应收账款周转率显著偏低，流动性不佳。4）财务费用较高，净利率较低，转债带来的财务费用压力对公司净利润有明显影响。5）大股东质押率较高（大股东流动性也较紧张），商誉占比较高。

　　转债策略：穿越波动，稳中求进

　　权益市场保持乐观。估值方面，目前WIND全A指数、沪深300指数等估值均处于历史中位数以下，股市估值依然不高，相比债券、房地产等性价比突出。业绩方面，减税影响下企业利润增速或提前见底回升，下半年权益市场有望迎来盈利驱动。

　　行情新阶段，板块或分化？我们对今年宏观环境的判断是经济、融资均L型企稳，货币政策偏松+财政政策发力，三大需求中投资下滑、出口下滑，消费回升。而这样的宏观环境和政策组合，主要利好成长和消费行业。过去4轮牛市中，均出现了领涨的核心板块，我们认为下半年盈利驱动行情下，行业走势或分化，信息基建、5G、光伏、汽车、食品饮料、券商等核心板块可重点关注。

　　转债策略：穿越波动，稳中求进。短期权益市场震荡，利空因素未完全释放，转债以稳为主，关注价格低、估值低的“双低”标的。但下半年经济、融资有望企稳，企业盈利或提前见底，转债中期求进，保持乐观。策略上，上半年重仓位，个券普涨行情下，转债配置规模决定收益。下半年重结构，行情进入新阶段将突出核心板块，行业或分化，重点关注政策利好或基本面改善的行业，如成长、消费、金融等。

　　1.行情回顾：先涨后跌，估值压缩

　　1.1 19年转债先涨后跌

　　19年一季度市场转暖，转债跟随权益市场大幅上涨。但二季度以来，受到中美贸易摩擦等因素影响，转债小幅回调。截至6月21日，19年中证转债指数上涨了13.45％；我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨了10％。同期上证综指上涨20.37％，沪深300指数上涨27.35％，创业板指上涨21.85％，WIND全A指数上涨25.61％。

　　估值方面，19Q1随着股市的大涨，转债溢价率大幅压缩；4月份之后股市下跌，转债溢价率出现回升，近期则再度压缩。截至6月21日，转债市场的转股溢价率均值23.37％，年内下降了14.2个百分点；纯债溢价率均值15.36％，年内上升了5.6个百分点。

　　其中平价75元以下（债性）、75-100元（混合性）、100元以上（股性）转债的转股溢价率分别为67.6％、19.7％、3.8％，今年以来分别变动-5.2、0.6和-0.07个百分点。

　　目前的估值高吗？如果是以06年以来为时间窗口，则目前股性、债性、混合性券的估值均在历史均值以下。但如果是计算17年9月以来（信用申购之后）的估值，则目前股性券和债性券估值均处于均值水平以下，混合性券估值则相对偏高。

　　18年转债市场行情低迷，成交量在1月份短暂走高后逐渐下降，全年转债市场日均成交量仅在22亿元左右，其中18Q4转债日均成交量已经萎缩至16亿元左右。

　　19年以来转债大幅上涨，成交量迅速回升，在3月份达到高位，日均成交量一度超过130亿元，此后回落至50-100亿元的区间。19年至今日均成交量均值62.5亿元，较18年有明显回升，其中5月份日均成交量在70亿元左右，6月份在60亿元左右。

　　1.2 成长风格表现更佳

　　从风格来看，股性券、小盘券表现更好。转债是股债结合的品种，因此股市和债市的相对强弱会影响到转债市场的走势和风格。从价格来看，19年至今低价券和高价券涨幅较大，中价券涨幅相对略低。但从平价来看，高平价的股性券涨幅明显较高，混合性和债性券涨幅相对较低。此外，从规模来看，今年是比较明显的小券行情。涨幅来看小盘券>；；中盘券>；；大盘券。

　　从行业来看，成长风格表现更好。我们将转债个券分为下图6中的7大行业。19年至今转债各行业普涨，但涨幅有所差异。TMT行业和电力设备、机械、军工行业涨幅最高；然后是金融地产、建筑与公用事业、消费；表现最差的是医药和周期。总体来看，成长风格表现更佳。

　　个券方面，19年以来转债个券133涨45跌。涨幅前5位是特发转债（127.8％）、广电转债（97.4％）、凯龙转债（78.3％）、金农转债（58.4％）、东音转债（53.4％）。整体来看，5G、农业等板块表现较好。

　　存量转债：行业分布有偏。目前已上市的转债共有178只，金额4000亿元左右。从数量来看，化工（16只）、汽车（13只）、医药（13只）、电力（12只）、电子（12只）等板块的转债个数较多；从规模来看，银行转债（1360亿元）、石油石化（348亿元）等规模较大。从行业分布来看，成长、金融转债相对较多，周期转债集中于化工行业，而除汽车和医药外，大消费行业的转债相对较少，且龙头标的较少。

　　存量转债：中低规模转债较多。从规模来看，目前仍以中低规模的转债为主。其中5-10亿的转债数量最多，其次是5亿以下， 20-50亿和10-20亿。而存量转债的平均规模为24亿，中位数为9.5亿。从评级来看，目前仍以中高评级为主。其中AA的转债数量最多，占转债总数量的45％左右。其次是AA+、AA-和AAA，数量均在30只左右，A+转债的数量仅有6只。

　　1.3 19年转债行情复盘

　　19年转债跟随权益市场先涨后跌，中证转债指数一季度上涨17.5％，二季度至今下跌3.6％，具体来看：

　　1）1月行情初期，市场情绪回暖，指数上涨，估值横盘。转债除跟随正股上涨外，部分质优、低估标的还能走出独立行情。

　　2）2月行情中期，权益上涨带动转债，估值大幅压缩，正股成为择券核心。个券普涨，其中成长板块更为突出，高价股性券表现更佳。

　　3）3月转债震荡小涨，估值再度横盘，消费发力，成长依旧强势。低价券、滞涨券出现补涨，转债走势分化，行情趋于终结。

　　4）4月权益下跌，转债提前反应，出现平价和估值双杀，仅有低价债性券有一定的抗跌性，此时是转债性价比最低的时刻。

　　5）5月权益市场急跌，转债震荡下跌，跌幅明显小于股市，发挥了一定的抗跌性。月末受包商事件影响，跌幅有所扩大，但整体仍好于股市。

　　2.供需情况：供给加快，需求回暖

　　2.1 供给：发行大幅提速

　　一二季度一般是转债发行的淡季，18年1-5月共有17只转债发行，金额285亿元。但19年转债发行大幅提速。1-5月转债发行数量达到52只，金额在1500亿元左右，已经大幅超过18年全年的转债发行规模（ 790亿元左右）。截至2019年6月21日，待发新券共5489亿元，其中转债243只，合计金额4907.6亿元。

　　2.2 一级申购回暖

　　申购户数创新高。18年转债市场表现不佳，一级市场热度大幅降温，转债网上申购户数有明显的下降。根据我们的统计， 18年上半年发行的转债，网上平均申购户数60万户左右。18年下半年转债网上平均申购户数仅在9万户左右。19年以来，网上平均申购户数上升至70万户左右。

　　网下方面，19年以来网下平均申购户数接近5000户。其中通威和苏银转债网下申购破万户，创下历史新高。但近期市场行情转冷，大业、三星、和而等网上申购户数有明显下降。

　　中签率大幅下降。从中签率情况来看，18年上半年转债新券平均中签率在0.14％左右；到了18年下半年大幅上升至0.42％，而19年以来新券中签率下降至0.05％。其中18年下半年是市场情绪最差的阶段，中签率大幅上升；网上频繁出现大比例的弃购现象。19年以来，市场情绪明显回暖，中签率下降，弃购现象也明显减弱。

　　转债网下申购一直存在“一户多打”和“超额申购”现象。19年在几只热门转债申购中，部分机构甚至有数百个账号同时申购，且每户打满，严重拉低了中签率。之后证监会着手清理了重复申购和超额申购现象，迪森股份、亨通光电转债发行中，有效申购户数和金额下降了50％-60％左右，网下中签率有所提升。

　　上市价格相比18年有所回升。18年新券上市破面现象比较频繁，根据我们的统计，18年上半年上市转债首日平均价格105元左右，36只转债中有11只破面；18年下半年，上市转债首日平均价格仅为100.2元左右，41只转债中有23只破面，破面率达到56％。而19年以来上市的转债有57只，上市首日平均价格上升至109.5元；其中仅有10只破面，破面率有明显的下降。

　　首日溢价率也有所回升。18年破面频发的原因在于上市首日溢价率明显走低。根据我们的统计，18年上半年36只上市转债首日溢价率均值8.6％左右；而18下半年，41只上市转债首日溢价率均值仅为5.3％左右，其中有9只出现上市首日负溢价。19年以来，57只转债上市首日平均溢价率回升至8.5％，其中仅有11只负溢价。

　　一级打新收益可观。转债一级申购整体上比二级上市买入的性价比要高。06年以来共发行上市了292只转债（包含公募EB），上市首日平均价格为109.8元。292只转债中有72只破面，破面率仅在25％左右。

　　但一级申购受到中签率的约束，难以拿到量；尤其对于规模比较小的转债来说，一级打新的收益较为有限。而上市首日则是转债成交量最大的窗口期，方便收集筹码。因此性价比较高的策略是“大券一级打新、小券上市参与”：即对于规模较大的转债，一级申购可以拿到一定的量，打新应积极参与；但对于规模较小的转债，一级申购规模有限，上市首日的窗口更值得关注。

　　2.3 需求：基金转债持仓增加

　　2018年，公募基金转债持仓市值基本稳定在400-460亿左右，19Q1大幅上升至660亿左右。其中债券型基金持仓大幅上升至440亿元左右，其次是混合型基金220亿元左右。

　　2019年一季度基金转债持仓占转债市值的比重小幅下跌至16.5％，主要原因是转债市场规模快速扩大。基金转债持仓占基金净值的比重则在19Q1上升至0.49％。整体来看，19年一季度公募基金对于转债的持仓需求大幅增加。

　　一般法人、券商自营持仓占比提升。从上交所转债持仓数据来看，截止19年5月，上交所转债市值2022亿元，19年以来增加了900亿元。其中一般法人持有量占46.6％，基金占16.1％，保险年金占14.1％。此外，券商自营占6.6％，券商资管占5.4％，自然人占4.2％，社保持券占比在3.1％左右。从占比的变动来看，19年以来一般法人、券商自营持有转债比例大幅上升，而社保、券商资管等持有比例有所下降。

　　3.条款情况：赎回增多，下修延续

　　3.1 19年转债赎回增多

　　19年以来共有6只转债强赎转股退出（三一、景旺、鼎信、康泰、东财、东财），主要集中在一季度，是继15年5-7月之后的新一轮强赎高峰。

　　不过随着二季度市场的下跌，触发赎回的转债数量不断减少。目前已触发赎回的转债有金农、广电、盛路、东音，其中广电已发布了不赎回公告，盛路转股进度也超过了90％。此外接近触发赎回的还有安井、天马、百合等。

　　3.2 下修博弈愈发复杂

　　18年以来共有32只转债公布下修预案，最终下修次数达到34次（其中众兴转债下修未通过，江银、蓝思、蓝标均两次下修）。但其中仅有江南、电气是临近回售期下修，其余转债均为主动下修。其中19年以来有11只转债下修，也均为主动下修，下修情况愈发复杂。

　　下修的动机主要有以下几种：一是传统的回售下修，即规避回售压力下修（江南、电气）。二是股东配售比例较高，而转债价格低于面值出现亏损，加上部分转债大股东质押比例较高、流动性紧张，出于止损的目的，就会有较强的下修动力（如迪龙、特一、新泉等）。三是银行转债下修，基本都是出于补充资本金的目的。18年以来凡是达到下修条件的银行转债，均实施过下修（如无锡、江银、常熟等）。四是为了减轻财务费用压力等其他原因（如艾华、蓝思等）。

　　3.3 下修转债有哪些特征

　　如果分析下修转债的特征，可以发现以下几点：1）以中低评级的民企为主，行业方面偏制造业，其中环保和银行的下修率较高。2）盈利能力明显较差，净利润增速和ROE整体较低。3）应收账款和长期应收款占比较高，应收账款周转率显著偏低，流动性不佳。4）财务费用较高，净利率较低，转债带来的财务费用压力对公司净利润有明显影响。5）大股东质押率较高（大股东流动性也较紧张），商誉占比较高。

　　转债与信用债逻辑不同？下修的背后逻辑：盈利能力差、财务费用压力大、现金流紧张，公司发行转债的目的就是促转股后达到定增融资的效果，因此对下修持开放态度。再加上部分转债大股东配售之后亏损，而大股东本身的质押率较高，流动性不佳，就更有推动下修的动力。

　　从这一角度来看，转债的逻辑与传统信用债就有些背离，即从信用角度来看“较差”的公司，由于促转股动力强，反而容易下修，从而利好转债。因此，转债这一品种与股票和传统信用债均有区别，“差股票、差债券”不等于“差转债”。在转债择券时，既要考虑正股资质，也要结合条款特点。

　　博弈下修有哪些限制？1）转债转股后摊薄股本，下修会加大摊薄力度。尤其是对于大股东持股比例不高的转债正股来说，下修可能会导致大股东丧失公司的控制权或丧失股东大会的一票否决权；一旦涉及到这一层顾虑，则转债的下修会比较困难，或者下修但幅度有限。

　　2）下修后的转股价不能低于每股净资产、前1和前20个交易日均价，限制了下修力度。前面的条件主要制约银行转债（PB在1倍以下），后面的条件主要制约正股下跌后下修的情况。但今年湖广转债的下修价格低于1倍PB，净资产的约束或有放松可能。

　　4.转债策略：穿越波动，稳中求进

　　4.1 转债经历涨跌周期

　　19年转债先涨后跌，经历了一轮完整的涨跌周期。前面我们分析过1-5月的行情走势，转债在上涨初期和急跌期间相对股市表现较好。但在大幅上涨期间弹性受制，由涨转跌时还遭遇平价和估值双杀，明显跑输权益市场。随着市场短期进入震荡期，转债的配置价值在逐渐恢复。

　　转债行情的核心仍在权益市场。业绩方面，19Q1/18Q4/18Q3剔除金融两油后A股上市公司净利润增速为2.4％/-8.2％/13.2％，ROE为8.0％/8.2％/9.9％，盈利仍处于下滑区间。而一季度行情核心来自于估值提升，Wind全A/沪深300/创业板指18年底PE为13.1/10.2/27.9倍，目前提升至17.3/12.5/48.8倍。估值回升带来了普涨行情，主要股指涨幅均在10％以上。

　　4.2 权益市场依然乐观

　　下半年权益市场怎么看？首先估值方面，除创业板外，目前WIND全A指数、沪深300指数等估值均处于历史中位数以下，意味着目前股市估值依然不高。从国内各资产的估值比较来看，目前10年期国债利率仅为3.3％、倒过来算是30倍估值。货币基金收益率2.3％、倒过来算相当于44倍估值；而一线城市房产的租金回报率为1.6％、相当于62倍估值。单纯从估值水平来看，目前中国各类资产当中权益资产的性价比依然较高。

　　业绩方面，历史上看A股企业盈利增速走势与名义GDP走势同步性较高。但今年的最大变化是减税，我们认为减税会导致微观指标（企业盈利增速）的见底回升早于宏观指标（名义GDP ）。

　　我们认为本轮名义GDP可能在三季度左右见底，而企业利润增速可能在1季度提前见底回升。这也意味着经历二季度的震荡盘整后，下半年权益市场的行情有望从估值修复走向盈利驱动。

　　行情新阶段，板块或分化？过去4轮牛市中，均出现了领涨的核心板块，例如05-07年的金融和地产、08-09年的地产和周期、14-15年的成长，而19年以来消费和成长表现相对较好。转债方面，一季度7大行业的涨幅基本在8％-20％左右。估值修复的逻辑下，转债市场经历了普涨行情，领涨的是TMT、电力设备等行业。若下半年行情由估值修复转向盈利驱动，板块或将进一步分化，届时核心板块的表现或更加突出。

　　关注成长+消费板块。我们对今年宏观环境的判断是经济、融资均“L型”企稳，货币政策偏松+财政政策发力（大规模减税降费），三大需求中投资下滑（地产周期回落）、出口下滑（贸易摩擦影响），消费回升（受益于减税降费）。而这样的宏观环境和政策组合，主要利好成长和消费行业。从产业链角度来看，关注基本面改善、政策利好的板块，如信息基建、5G、光伏、汽车、食品饮料、金融、电力、医药等。转债可从重点行业入手，自上而下择券。

　　4.3 转债策略：穿越波动，稳中求进

　　短期市场震荡，关注双低策略。低溢价率转债的弹性较强，低价格转债的安全性较强，而若以低溢价+低价格为择券标准，能否达到“进可攻、退可守”的效果？

　　1）双低指数长期来看收益一般。筛选出价格110元以内，转股溢价率20％以内的标的，则双低指数06年以来涨幅仅70％左右，明显跑输转债全样本指数（200％左右的涨幅）。2）但17年以来双低策略表现较好。双低指数17年、18年和19年涨幅分别为4％、2.85％和18.8％，连续三年跑赢转债全样本指数，且均取得正收益。

　　双低策略的局限：1）牛市容易空仓。为何双低策略长期跑输转债指数？主要问题在于牛市时，转债价格均在110元以上，按双低策略筛选标的会导致空仓，错过大涨行情。2）受流动性限制。转债大幅扩容后，双低策略的有效性增加，但仍很难严格实施。主要是满足双低要求的转债多为流动性较差的小券，买卖均不易。

　　双低策略的价值：震荡市中攻守兼备。双低策略的价值在于提供了新的择券思路，尤其在震荡市中，市场方向不明时，双低策略能够充分发挥转债“进可攻，退可守”的特性。

　　转债策略：穿越波动，稳中求进。上半年转债先涨后跌，经历“平价估值双升——平价升估值降——平价估值双杀——平价降估值升”的循环，可谓穿越了完整的涨跌周期。下半年需“稳中求进”，权益市场经历5月初的急跌后进入震荡期，目前经济延续下滑、贸易摩擦反复，转债短期以稳为主，关注价格低、估值低的“双低”标的。但下半年经济、融资有望企稳，减税作用下企业盈利或提前见底，股市估值回调至低位，转债中期求进，保持乐观。

　　策略上，上半年重仓位，个券普涨行情下，转债配置规模决定收益。下半年重结构，行情进入新阶段将突出核心板块，转债行业或分化，重点关注政策利好或基本面改善的板块，TMT（启明、精测、视源、光电）、光伏（通威、隆基）、汽车（长久、星源）、食品饮料（绝味、伊力）、金融（长证、苏农、张行）、电力（福能、核能）、医药（一心、参林）等。

　　风险提示：企业盈利回落、货币政策不及预期、中美贸易摩擦加剧。