2

　　下半年宏观经济展望

　　地产投资是支撑今年前几个月经济的最核心力量，5月地产投资增速超预期回落，让下半年宏观经济面临的不确定性进一步上升。目前中美就贸易问题重回谈判，但回顾这一年多的谈判历程，以及双方冲突根源的复杂性，在短期情绪回暖之后，对中美贸易冲突应该要继续保持一份冷静。

　　近期逆周期调控政策已经加码对冲。中办和国办联合发文，放松了部分重大项目的资本金限制，允许使用地方政府专项债券所募集的资金作为资本金，并鼓励金融机构在合法合规的前提下进行配套融资。本周财科所某领导在接受外媒采访时表示，今年下半年提高地方政府债券发行额度的可能性越来越大。

　　我们认为，上述逆周期调控政策能够起到一定托底经济的作用。但在防范居民债务和地方隐性债务压力下，“房住不炒”的调控思路没有变，隐性债务高压监管也没有实质性的放松。房地产和基建这两个传统的信用加速器，依然面临着强约束，现有的政策组合并不足以对冲。外部贸易环境的不确定性，又加大了这种压力。短期内，至少今年下半年，内生性企稳的动能并不足，经济继续处在被动补库存和主动去库存阶段。

　　下面对经济基本面，包括各个终端需求和通胀，作具体分析。

　　（一）房地产：投资增速拐点已过，四季度可能加速向下

　　1-4月房地产投资11.9％的累计增速，大概率是今年的高点。在三四线城市加快竣工的支撑下，三季度地产投资有支撑，四季度则有加速向下的风险。

　　二分法视角下，今年地产投资的显著特点是，建安投资增速转正，而以土地购置费为主的其他费用增速不断放缓。一上一下的两股力量，共同将地产投资增速维持在11％以上。

　　预计其他费用增速将继续放缓，四季度可能降至个位。在现行政策下，开发商拍得土地后，有一年的缴款期。而从土地成交价款增速对地产投资其他费用增速的领先性看，领先1期时的相关性最高，达到了0.71。也就是说，土地成交只领先土地购置1个月左右，开发商拍得土地后1个月内缴款的可能性最大。

　　年初以来土地成交价款的增速转负，且跌幅不断扩大，前5个月达到了-35.6％，这给今年的土地购置费用带来较大压力。而2018年以土地购置费用为主的其他费用，占当年地产投资的比例达到了35.5％，这使得今年的地产投资承压。

　　建安投资短期有支撑，但在四季度可能迎来拐点向下。最主要的原因是，当前“房住不炒”的调控基调并没有变，近期银保监会领导人在陆家嘴论坛上，指出了过度依赖房地产的风险，具有很明显的信号意义。

　　房企的融资环境也在进一步收紧。5月中旬银保监会印发的23号文，对信托提出了较高的要求，切断了信托向房地产企业进行前端拿地融资的渠道，信托贷款相应的受到较大影响。根据我们草根调研，已经有部分大行暂停了地产信托的代销。随着时间的推移，对房企信托融资的冲击会进一步体现。

　　房企债券融资，同样面临着问题。短期来看，在政策呵护下，包商银行事件引发的流动性分层，已经得到初步缓解。但从更长的时间维度看，中小银行和非银机构，被动收缩资产规模是趋势。同业拆借中心发布的同业拆借回购违约处置细则，也在引导机构用质押物信用代替机构信用，质押品的标准将提高。这意味着房企，尤其是低评级的房企，发债将会更加困难。

　　在“房住不炒”和融资环境收紧的双击之下，开发商将加快三四线城市项目的竣工。由于很多项目是施工到可以预售的，从满足预售条件到符合竣工标准，中间的施工周期，相对于整个项目周期而言并不长。

　　近年三线及以下城市的施工面积占比在65％-66％，二线城市占比在28％-29％，一线城市的施工面积占全国施工面积的比例不到6％。广大三线及以下城市、非热点二线城市加快存量项目竣工，将使得三季度的建安投资有支撑。

　　不过由于这种从可以预售到满足竣工条件的施工周期并不长，四季度建安投资增速可能迎来拐点。叠加土地购置费用回落，四季度地产投资增速可能加速回落，预计全年地产投资增速在7％左右。

　　（二）基建：地方债务监管，制约反弹空间

　　从2018年7月开始，市场对基建补短板就一直有预期，建筑建材板块经历了几轮炒作。但实际情况是，全口径基建投资的累计增速，仅从2018年9月的低点0.3％，小幅反弹至今年3月和4月的3.0％，而5月又回落到2.6％。可以说，基建补短板的效果并不理想。

　　各类基建补短板政策的实际效果较差，最核心的原因是，地方政府面临的隐性债务高压监管并未放松，地方政府和城投加杠杆稳基建的动力并不足。固定资产投资三个主要分项中，基建与房地产、制造业最大的不同是，它创造现金流的能力较差，需要依赖外部融资。而来源于预算内的资金占比不足两成，需要地方政府和城投，作为主体来加杠杆，撬动债务性资金来搞基建。这也是43号文之后，明股实债的产业基金和PPP、将工程施工项目打包成政府购买服务等违规融资盛行的原因之一，地方政府在稳增长压力下对基建投资有诉求。

　　但去年7月提出基建补短板以来，地方债务监管并没有实质性放松。在违规举债“终身追责，责任倒查”压力下，地方政府和城投对于新建基建项目的积极性并不强，他们更重视的是存量债务，尤其是城投债能够按时兑付。缺少了地方政府和城投的加杠杆，基建投资并不具备持续明显反弹的基础。

　　近期中办和国办联合印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，提出建立正向激励机制、依法合规予以免责，对于提高地方政府官员和城投领导搞基建的积极性有一定作用。但这个文件同时也继续强调了“谁举债谁负责、谁融资谁负责，从严整治举债乱象”的原则。

　　仅靠预算内资金，或者放松专项债作为资本金，对基建投资的提振作用，不宜高估。因为这些放松，所起的杠杆作用很有限。以近期放松专项债可以作为重大项目的资本金为例，在最乐观的情况下，可以撬动7300亿的债务性资金，占2018年全口径基建投资的4.1％。考虑到重大基建项目的建设周期多在一年以上，这个政策对今年基建投资的正向推动，可能只有1％-2％。

　　在地方政府债务监管出现明显的、更具实质性的放松前，地方政府和城投对于新建基建项目的动力，可能会继续羸弱。我们认为，在防范隐性债务压力下，今年实质性放松地方债务监管的可能性不大，这意味着基建投资反弹有顶，全年可能在7％以内。

　　（三）制造业：增速低点可能出现，但反弹动力不足

　　回顾近两年的制造业投资，用“超预期”一词来形容是最合适不过的。在融资难、终端需求下行预期强烈的2018年，制造业投资增速在当年3月到达阶段性底部3.8％后持续逆势回升，全年增速达到了9.5％。而在围绕缓解民企融资难、减税降费出台了不少政策后，今年制造业投资增速持续大跌，前4个月累计增速2.5％，甚至创下了2004年有统计以来的新低。

　　这种“超预期”背后，是因为2018年制造业投资经历了一轮被动的设备更新，而这种设备更新周期在2018年底结束了。在2019年1月发表的报告《制造业投资高增速还能延续吗？》中，我们对制造业被动设备更新，进行了详细分析，认为驱动2018年民企制造业企业被动设备更新的因素，一是设备老化影响到生产，二是环保压力下企业对厂房、设备进行升级。

　　从需求的角度看，并不支撑制造业投资持续回暖。前面已经讨论过地产和基建，认为能够直接产生需求的建安投资，增速在四季度可能加速向下，而基建投资反弹也有顶。后面我们会讨论消费和出口，两者增速的中枢，都有较大概率下移，这里就不详细展开了。终端需求对制造业投资来说，并不友好。

　　对制造业投资来说，减税降费是最大的提振。4月1日增值税税率已经下调，5月1日又下调了社保等费用。我们这里以上市公司SW行业分类为例，计算增值税税率下调对各行业利润的提升。结果表明，对采掘、化工、通信等行业利润的改善比较明显，而这些行业属于重资本行业。

　　如果能让企业切实感受到减税降费的明显效果，在需求预期不强的情况下，也会对制造业投资产生正向提振。我们倾向于认为，受益于减税降费，今年前4个月2.5％的制造业投资增速，是年内的低点。但由于终端需求不强、去年高基数，今年制造业投资反弹的动力不足，全年增速在5％左右。

　　（四）社消：增速尚未企稳，预计全年为7.5％

　　今年5月社会消费品零售总额同比增长8.6％，相比于前值7.2％明显回升。有观点认为，社会消费品零售总额增速已经见底，对此我们持谨慎的态度。5月社会消费品零售增速，很重要的一个原因是 “五一” 假期错位的影响，和去年同期相比今年4月节日少一天，而5月节日多一天，这会对5月的消费增速有正向提振。如果将4月和5月作为整体来考虑，同比增速为7.9％，较3月增速8.7％是继续放缓的。

　　2018年开始，社会消费品零售总额增速不断回落，也一度引起了是否出现消费降级的广泛讨论。我们认为，这源于居民杠杆率快速上升后对消费的负反馈。在前期报告《深度解析居民杠杆》中，我们发现家庭部门债务/可支配收入、还本付息额/可支配收入、资产负债率三个指标，都显示中国家庭的偿债负担已经高于美国。结构视角看，中国家庭部门，尤其是低收入群体的偿债压力，更为严重，而这些人群恰好是边际消费倾向相对较高的。

　　展望下半年，我们认为社消增速的中枢将进一步下移，预计社消全年增速为7.5％左右。

　　一是根据领先指标判断。春节消费是全年社会消费品零售的很好领先指标，2011到2018年的数据显示，社会消费品零售总额全年增速，变化趋势和当年的春节消费增速一致，而且在同一年中前者一直低于后者。

　　商务部数据显示，2019年春节黄金周零售和餐饮企业销售额同比增长8.5％，和去年同期的增速相比下降了1.7个百分点，这也是2005年有统计以来首次跌至个位。按照相同的下滑幅度推算，今年全年的社消增速为7.3％。

　　二是汽车销售已经透支，社消口径的汽车消费增速大概率将转负。历史上看，统计局口径社会消费品中的汽车类消费增速，和中汽协口径的汽车销量同比，基本同步。但今年，尤其是4月和5月，两者发生了明显分化，统计局口径的汽车销售增速持续回升，并且在5月份转正，达到了2.1％。而中汽协口径的汽车销量，增速跌幅不断扩大，5月当月同比增速为-16.4％。

　　两者的分化，源于汽车零售端加大促销，而这透支了下半年的汽车需求。统计局口径统计的是汽车零售端数据，而中汽协口径的销量，统计的是汽车整车制造企业的数据，偏向于出厂和批发。零售数据比批发的更好，源于销售不景气下，经销商加大了折扣力度。而这显然透支了未来的汽车需求，一些微观调研显示，经销商并不看好三季度的汽车零售。汽车作为社会消费品零售中最大的分项，2018年占比10.2％，它的零售增速再度转负，会拖累整体的社消。

　　（五）出口：外需环境恶化，出口可能负增长

　　今年1-5月出口累计同比增长0.4％，相比于2018年全年增速9.9％出现了断崖式回落。我们认为，由于外需环境的恶化，2019年全年出口增速可能转负，在-3％左右。

　　目前来看，中美贸易冲突仍然有较大不确定性。双方重新开始进行谈判，双方领导人也将在G20会议期间会晤。对市场而言，最关心的话题莫过于，美国是否会将自中国进口的价值3000亿美元商品加征25％的关税。我们认为，短期关税进一步升级的可能性不大。

　　一方面，美国经济见顶的信号越来越明确，美联储在最新的议息会议声明中，也暗示了年内或将降息，7月可能是最早的时点。此时关税升级，尤其是覆盖到所有自中国进口的商品，意味着双方对抗已经进入了难以调和的阶段，显然会加大美国经济下行的压力。

　　另一方面，特朗普已经宣布将参选下一届总统。从政治层面看，避免贸易冲突升级打压经济和股市，可能更符合特朗普的短期利益诉求。但这也意味着，如果特朗普能够再次当选，中美经贸关系未来将面临更大的不确定性。

　　下半年出口的压力，主要来自于全球增长放缓。IMF在其4月份发布的《世界经济展望》中，下调了全球和主要国家的经济增长率。IMF预测2019年全球GDP增速为3.3％，低于2018年的3.7％。美国GDP实际增速为2.3％，低于2018年的2.8％。欧元区GDP实际增速为1.3％，低于2018年的2.0％。日本GDP实际增速为1.0％，低于2018年的1.1％。

　　全球范围看，韩国和台湾这两个出口风向标，今年出口增速已经持续负增长。

　　对中国来说，除了贸易冲突外，还面临的问题是，当前中国出口占全球出口的份额，已经超过了日本和德国此前的峰值，从趋势上看中国在全球出口中能获得的蛋糕份额将是萎缩的。这意味着，在抢出口效应等消失后，中国出口增速回落的节奏，可能要快于全球贸易增速。

　　（六）通胀：高点在四季度，可能阶段性破3％

　　今年1-5月CPI同比，整体呈上升的趋势，尤其是5月达到了2.7％，是2013年12月以来的新高。但这种上升，主要是食品项带动的，非食品CPI同比保持平稳，甚至小幅回落。比如5月，CPI食品项同比从6.1％上升到7.7％，创下2012年2月以来的新高。CPI非食品项同比从1.7％小幅回落到1.6％，是2016年10月以来的最低值。

　　这说明，通胀压力主要来自于供给因素，尤其是水果和猪肉。

　　往后看，水果价格高位可能要持续到八九月水果上市。而从今年一季度养殖户补栏意愿不强但仔猪价格大涨看，能繁母猪持续淘汰，已经开始制约到了生猪补栏。四季度生猪有比较大的供给压力，此前农业部的领导也曾公开表示，预计四季度生猪价格将突破历史高点。

　　国际油价5月大跌，WTI原油期货价格从高点的66.6美元/桶，下跌至低点的50.6美元/桶，最大跌幅达到了24.0％。但目前的国际油价，已经体现了市场对未来供需两端和地缘政治冲突的影响，在供需结构没有大幅恶化、地缘政治冲突没有明显升级时，油价并不具备大涨或者大跌的基础。实际上，6月以来WTI原油期货价格的波动区间就明显收窄。

　　由于低基数，预计油价对CPI同比的拉动，将转正。去年四季度，国际油价持续下跌，从10月的高点76.9美元/桶，下跌至12月的低点42.36美元/桶。按目前的国际油价推算，今年11月和12月，国际油价对国内CPI同比的影响，将从拖累转为正向推动。

　　宏观层面看，供需缺口也在朝着推升CPI同比的方向变化。今年一季度由于加大信贷投放、财政支出加快，全社会杠杆率上升近5％，抹掉了近几年去杠杆政策所取得的阶段性成果，使得GDP实际增速维持在6.4％，好于市场机构此前的一致预期。但逆周期调控政策，也导致产出缺口在一季度明显上升，考虑到当前的政策目标组合中，已经把稳增长置于防风险之上，预计在各类逆周期调控政策的刺激下，产出缺口还将进一步扩大。根据历史经验，它对CPI通胀的影响将在三、四季度开始得到体现。

　　在货币宽松、流动性充裕的情况下，产出缺口上升，使得部分商品的结构性涨价压力尤为明显。一类是符合消费升级方向，但受困于技术水平、市场准入等原因而供给不足的商品和服务，最典型的是教育尤其是学前教育、高端白酒。二是短期供给不足，但需求相对刚性的商品，比如猪肉和水果，这两种商品的价格主要受供给影响，在供给短缺而流动性充裕时，会有资金炒作从而放大价格的波动，即价格涨幅明显超过供需的相对变化，这在今年体现得尤为明显。

　　经过测算，我们认为四季度单月CPI同比有超过3％的风险。不过由于只是单月突破3％，并非整个季度都在3％以上，加之主要是供给因素引起的，总需求并不支持CPI同比持续高位，通胀风险整体可控。