从各国的金融发展史来看，利率都经历了由管制到放开的过程，在建设初期，政府低价吸收居民储蓄，低价借贷给企业进行经济建设，由于间接融资占据主体地位，加上银行的低风险偏好，所以资金的运用产生了严重的分化，一方面大量资金涌向低风险的大型国企，另一方面风险较高的民营企业、新兴经济融资难、融资贵，降低了资金的使用效率，产生“金融抑制”。

“金融抑制”以后，利率市场化的呼声渐高，在各个国家利率市场化过程中，无论路径、时间、背景或者工具手段有多大区别，核心目的就是两个：一方面放开利率，发挥市场发现价值、有效配置资金的功能，但是市场化不是完全让市场决定利率，政策依然要保持对市场利率的调控能力。所以另一方面就是让政策可以调控和引导市场利率，不过随着利率市场化的推进，调控手段更多地从数量型工具转变为价格型工具。

本文主要从四个方面展开：第一是我国利率市场化的过程。第二是利率并轨的工具。第三是利率并轨的过程猜想，第四是并轨以后政策如何影响利率。

1

利率管制下的资金“统收统支”

从各国发展历程来看，在经济建设初期实行利率管制是有好处的，在利率管制时代，存款和贷款利率都低于市场均衡利率，一方面保护银行息差，另一方面从居民企业手中吸收低成本的资金来支持工业建设。

从经济学理论来看，利率是资金的价格，当人为进行最高价限制的时候，资金的实际供需会偏离均衡点，比如我国的贷款基准利率将利率限制在均衡利率水平之下，实际的资金供给量（Q1）也低于均衡水平（Q2），能获得资金的是风险较低的大型国企，他们也获得了大部分的剩余价值。

因为价格被管制，加上间接融资占据主体，所以此时银行的经营策略是在安全的范围内（大型国企等）把量做大（最大到Q1）。

这是我国利率监管下的资金供需关系。从这里我们可以看出政策在两个方面扭曲了资金市场：

第一是资金供给量少于均衡的资金供给量。如果利率被严格管制，优质企业的对公贷款饱和以后，银行就没有太多动力去扩大规模，只需要维系存量的对公业务就可以了，比如日本，银行已经将优质企业的信贷分配完，维护好存量关系就可以了。但是所幸我们国家的经济快速发展，融资需求也在随之增长，尚未达到这个阶段。但是资金供给量的不足就是利率管制的后果之一，也是“金融抑制”的重要体现。

第二是以间接融资为主的金融体系对市场资金的配置重安全、轻效率。

在我国的银行的信贷配置中，一直比较倾向于有政府背书的国有大企业，在国民经济发展初期，国有企业掌握着军事、能源、民生和基础设施建设的大部分命脉行业，大力发展国有企业在经济建设初期为我国的经济建设做出了突出的贡献。

但是不能忽视的是此时市场上仍然存在旺盛的资金需求得不到满足，而这些需求就随着“金融创新”的发展从金融系统流出。

随着利率市场化的推进，同业市场逐渐发展起来，同时具有国资背景和高风险偏好的中小行和非银金融机构就肩负起帮助资金疏通的责任，因为在大行看来，国有大企业是安全的，而经过同业识别、有同业背书的资产，也被认为是“安全的”。

“水往低处流、钱往高（利率）处走”，资金通过绕道同业流向愿意支付高利率的民营企业，就成为了利率突破管制的必然路径。

在17年以前，资金从金融系统流向民营企业主要有两种方式：一是大行通过购买中小行的同业理财、同业存单，将资金注入中小行，中小行配置民营企业的非标资产，形成“类信贷”。二是大行通过购买中小行的同业理财、同业存单将资金注入中小行，中小行再通过委外将资金注入非银机构，由非银机构配置民营企业的信用债等。

在18年监管趋严以后，同业市场被严格监管，这两种方式都被打压，于是非银就通过结构化产品的方式，为低等级发行主体融资。

因为绕道同业需要支付一定的费用，资金的供给曲线上移，导致“金融创新”部分的“类贷款”利率高于均衡利率，但与此同时部分原本在管制下得不到融资的企业可以得到融资，资金的供给量也增加到Q3。

高利率不是所有企业都支付的起，一般情况下只有三种企业：第一种是高回报率的行业。第二种是不担心偿还的行业。第三种是不计成本、急需资金补血的企业。

第一种行业，在经济高速增长的时候较多，这时金融系统共享与实体增长的成果，但是在经济趋稳的时候，这种情况就变少了，而第二种第三种行业（企业）通过无疑会拉升宏观杠杆率。

除了享受低利率的大型国企，能够支付高利率的高回报率/不担心偿还/急需补血的企业，在一个国家的实体中，还有处于中间的“夹心层”，他们没有那么高的回报率，也没有政府的信用背书，只能支付得起均衡利率的价格，他们的融资需求长期得不到满足。

这就是我国的“金融抑制”。长此以往，产业布局不合理就是必然的后果。

所以，长期来看让利率实现市场化配置，或许是避免监管与金融机构之间“猫鼠游戏”的解决方案，利率市场化已经箭在弦上。

2

如何并轨？

第一次，1993年十四届三种全会《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》中提出利率市场化的理念，并且提出了“先放开货币市场和债券市场利率、再进一步推进存、贷款利率市场化”的思路。

进行到现在，我们已经完成了货币市场和债券市场的利率自由化，剩下的存贷款市场上管制利率和市场利率并存，存款方面是存款基准利率和理财/货基利率并存，贷款方面是贷款基准利率与市场上的“类贷款”利率并存。

并且由于存贷款的基准利率同时存在，银行的负债和资产行为也存在一定的不同步，比如当央行释放低成本的流动性给银行，按理来说银行的负债成本降低，资产配置的时候也应该降低利率，但是现实中因为贷款基准利率的限制，利率的传导不畅，这也是“宽货币到宽信用”难的其中一个原因。

根据中央领导的讲话来看，贷款利率并轨先进行的可能性更大，我们根据国际经验，贷款利率并轨主要是用市场化程度较高的利率（LPR）作为新的管制利率的“锚”，让管制利率与市场利率并轨，主要有两种方法：

（一）内部定价法的LPR

第一种是内部定价法的LPR，即用成本加成或者RAROC定价法（Risk-adjusted Return on Capital，风险调整后资本收益定价法）来确定LPR，印度和日本就是采用这种方法。

LPR是指金融机构对其最优质客户执行的贷款利率，为银行的贷款利率提供一个基准，银行根据不同客户的信用资质在这个利率的基础上加点来确定客户的贷款利率。

日本的LPR叫做最优惠利率，分为长期和短期两种，长期优惠贷款利率是以国债发行利率为基准，短期优惠贷款利率采用的就是成本加成定价法。相比较而言，日本的短期优惠贷款利率是渐进式的市场化，很有特色，值得借鉴。

在1989年以前，日本的短期贷款是采用法定利率加一定的利差来确定。比如70年是0.25%，81年是0.5%，86年0.625%和88年0.875%。

1978年银行间的短期拆借市场和银行间票据利率和1979年可转让定期存款利率市场化以后，日本的短期利率市场化真正迈出了关键性的一步，这些市场中的资金作为银行短期资金来源重要部分，给银行短期贷款利率的市场化提供了一定的基准。

1989年日本推出新的短期优惠贷款利率，作为短期贷款利率市场化的过渡工具。在此之前，日本的贷款利率是在官定利率上加一个小幅利差，跟我们的基准利率上下浮动的情况差不多，为了放开利率管制，日本的做法是以平均融资利率为基准，来确定短期优惠贷款利率，就是将筹资资金利率的基础上加一个小幅利差（1%）。

这个筹集资金的基础利率是由四种资金加权平均得来，这四种资金分别是：流动性存款、定期存款、可转让存款、银行间市场拆借资金。

这四种利率中，后两种可转让存款利率和银行间利率已经实现市场化，所以这个贷款利率就已经部分实现了自由化。

但是此时流动性存款和定期存款作为银行从居民和企业部门吸储的重要来源，一般是利率市场化的最后一步。

最终，在贷款利率市场化以后，日本放开了利率市场化的最后一步，1993年6月定期存款利率市场化、10月流动性存款利率市场化。

在流动性存款和定期存款利率市场化以后，理论上来看，决定贷款利率的四种融资利率都完成了市场化，日本的贷款利率市场化也就完成了。

这些市场化的利率，仍然是在一定管制内，可以说是一种协商利率或卡特尔利率，并不是完全由市场决定的利率，但是日本正是通过这种方式来让政策影响利率的。

可以看到，日本的利率并轨的思路是用在存款成本的基础上加成定价，随着存款利率的市场化贷款利率也逐渐完成市场化的渐进式并轨。

我们当前的LPR是2013年推出的，最初的用意也是在利率市场化过程中建立一个贷款的市场利率基准，是由大行报价，剔除最高和最低后对其余进行加权平均所得。然而这些大行对LPR报价中使用的既不是成本加成定价法，也不是RAROC定价法，而是参照央行的贷款基准利率进行定价。

目前来看我国的LPR主要存在几个问题：

第一是实际报价并不是“最优惠”利率，更多是管制利率而非市场利率。LPR最近一次报价是4.31%，比贷款基准利率4.75%低0.44%，但是却比很多大行给AAA大客户的利率高，所以目前LPR报价的市场属性较低，政策属性较高。

在实际报价过程中，大部分银行都会参考政策给出的贷款基准利率，贷款基准利率没有调整以后，LPR也就不再波动了，但是实际上的市场利率是存在不小的波动的。

如果LPR是参照基准利率来定价的，那么银行无论是用贷款基准利率还是LPR都是差不多的，LPR既不能反映市场利率，又没有市场敏感性。

第二是LPR目前只适用于一年期以内的短期贷款，没有长期限的报价，敏感性与期限不匹配。市场利率尤其是一年以内的短期利率变动过快，LPR有明显的滞后，不适合作为短期贷款的定价“锚”。所以，如果要培育成熟的LPR作为过渡性并轨工具，除了提高其市场敏感度，还应该增加更多长期的品种。

第三是应用面不广，目前只用在对公的固定利率贷款中。一来应用范围小并且仍然是以贷款基准利率为标准，不能让市场化的利率起到高效配置资金的作用。二来市场化的利率基准没有应用于浮动利率贷款，体现不出LPR随市场变动的灵敏度。

第四是中小行参与度低，影响政策传导效率。无论是参与报价还是参与使用，中小行在LPR中的参与度都很低，从2016年央行“贷款基础利率应用联合研究”课题组的北京调研中可以看出，北京的75家银行中只有5家大行、5家股份行、1家城商行和1家农商行参考了LPR。而报价方面更是完全没有参与。这样就很可能导致中小行在信贷资产定价方面的话语权很低，被大行“绑架”，利差和利润都被压缩，并且不利于政策通过LPR传导中小行的客户群体中，影响政策传导的效率。

从现状来看，想要用LPR实现利率并轨，就要先完善LPR，最重要的是：

第一是加强与市场之间的联动，要求银行对LPR报价的时候不能以基准利率为标准，可以参考某个市场利率（比如在货币市场利率的基础上加点），增强LPR的市场敏感度。

第二是加强小银行的参与度，包括报价和执行两个方面。

第三是扩展LPR的应用面，除了将LPR拓宽到对公贷款之外，将LPR推广到浮动利率贷款中，客户完全承担市场利率，减少银行的风险。

在内部定价法中，日本采用的是成本加成定价法，但是这对我们来说难度较大，主要是因为我们的利率市场化进度很有可能是贷款先，存款后，如果采用成本加成定价法，在存款没放开的时候用存款来定价本质上还是以存款基准利率定价，既不反应市场利率，也没有市场敏感性，而且后期在存款放开以后，银行的存贷款利率可能都会快速上升，局面不好控制，所以我们学习日本的难度较大。

那么内部定价法中我们可以学习RAROC定价法（Risk-adjusted Returnon Capital，风险调整后资本收益定价法）。RAROC定价法的本质是对不同风险的贷款客户实行不同的贷款定价，实现价格与风险的匹配。

从国际经验来看，内部定价法的LPR适用于贷款利率市场化的初期，更像是一种过渡性工具。

随着利率市场化的完成不少国家最后的贷款利率都先后过渡到同业拆借利率等市场基准利率，尤其是短期贷款利率，长期贷款利率定价中LPR或许会保存一定时间，可能出现多种工具并存的局面。

（二）挂钩政策利率法

这就涉及到LPR的另一种定价方法——挂钩政策利率法，适用于金融市场发达，资金批发市场发达的国家，比如美国，美国的早期的最优惠贷款利率也是大行根据业务成本自行确定的报价利率，但是1992年以后也是以联邦基金利率加点的方式。

美国的联邦基金利率是银行同业拆借市场利率，主要是隔夜拆借利率，对市场的反应较为敏感，是市场化程度较高的政策利率。

在我们国家讨论比较多的是Shibor/DR，他们都是市场化程度更高的利率，不排除未来我们市场化利率的“锚”从LPR演化到Shibor/DR。

这种方法的问题是资产受市场影响较大，比如季节性因素的季末考核，跨季、跨年等会让利率波动较大，从而商业银行的经营波动性也较大，并且可能会收窄银行息差。

3

利率并轨进行时——过程的猜想

第一个阶段是贷款利率放开后，贷款利率结构性变化，部分下降，部分上升；第二个阶段是存款利率放开后，存款利率上升；第三个阶段是存款利率带动贷款利率上升；第四个阶段存款利率回落，带动贷款利率回落，最终都回到均衡水平。

第一阶段，取消贷款基准利率，推行LPR作为贷款利率的新基准，银行的贷款利率会产生分化。

原本银行贷款利率被压低，扭曲了信贷的供需，“金融创新”通过同业绕道使供给曲线上移，产生资金的“黑市”——影子银行，影子银行所提供的市场化贷款利率不仅高于管制利率，甚至也高于均衡利率。

此时的贷款市场是被分化的，一方面资质好的企业可以获得低于均衡的管制利率，另一方面能够支付高利率的企业通过资金“黑市”获得高成本的资金。

如果利率放开，管制利率不再限制银行的信贷行为，对银行来说，一方面，本来资质较好的企业因为量大、风险低，仍然是银行需要争取的客户，失去了贷款基准利率的保护，部分银行可能会为争夺这部分客户下调利率，由于这是银行对公业务中的大头，所以由此会缩窄银行息差。

为了保持盈利，银行一方面会下沉资质，将原本通过“黑市”才可以获得资金的那部分群体纳入到银行正常的服务客群中，让“非标”转回表内信贷，供给曲线回落到正常水平，利率会随之下落到均衡利率。

另一方面，原本处于“夹心层”得不到融资的企业可能会在资质下沉和利率上调这个过程中得到银行的融资，并且是在略低于均衡利率的价格水平。

这是对“金融抑制”的修正。

这个过程中，对没有从事较高风险业务的经验且风控能力不强的银行是有比较大的挑战的，一方面普通贷款的竞争会让银行压低利率，压降利差，另一方面风险稍高的业务需要试错成本。

对监管层而言，为了避免非标利率成为贷款利率放开后的“锚”，从而拉高实体的融资成本，监管可能会在前期尽量清理“类贷款”，以给予银行更多的资产定价权，也避免放开后利率过高对实体经济造成冲击。

但是此时的存款利率仍然被刻意压低，居民的钱一部分在普通存款，一部分钱在“类存款”中，负债成本相对较低，息差保护仍然存在，所以这个阶段对银行来说虽然存在一定的挑战，但是整体风险不会很大。

第二阶段，负债端的存款利率跟着放开，短期内银行为争夺存款，利率会上升。

原来，银行可以以较低的管制利率吸储，但别压低的利率影响银行的吸储能力，如果负债不够，银行就会想办法来突破管制利率揽储，要么通过第三方来吸收资金，形成了非银的“类存款”产品（以较高的利率吸收居民储蓄，然后在货币市场上借给银行），要么变相高息揽储，发明了结构性存款和智能存款等“类存款”产品。

因为突破管制的成本（货基赚取部分费用、结构性存款中衍生品部分费用），存款的供给曲线上移，所以这些“类存款”的利率是高于市场均衡利率的（参照【图表2】）。

放开存款利率后，普通存款的利率短期内会上升，上升到接近结构性存款和货基的水平，居民存款将会有部分回流到银行表内，进而对金融机构产生几个影响：

一是对银行来说，部分表外理财回归表内，银行需要更多的资本金。结构性存款（尤其是“假”的）和智能存款会失去存在的意义。

二是对非银等其他“类存款”来说，可能会受到一定的冲击，所以这些产品在利率并轨以后要提高资产配置能力，不能再依靠不同轨的利率价差来套利。

三是对于部分揽储能力差的银行来说，为了争夺存款可能需要在“类存款”利率的基础上继续加点。

在这个过程中银行的息差不可避免的要收窄，因为负债成本上升，处于揽储竞争中的银行会通过扩大规模来维持盈利，越扩大存款竞争越激烈，息差越小，形成“息差收窄——竞争加剧——加强揽储扩大规模——息差进一步收窄”的循环，风险逐渐积聚。

第三阶段，负债成本上升，带动贷款利率上升。

这是利率市场化最关键也是最危险的时期，可以预见部分揽储能力差，同时资产配置又没有差异化和特色化的中小行会有很大的压力。所以，要在放开存款利率之前，建立起自己的核心竞争力就迫在眉睫：

一是在资产配置方面比大行成长更快，可以在风险可控的情况下下沉资质，加强风控，能够在一些大行不看重的领域做出差异化的竞争优势，比如泰隆模式。

二是在揽储方面增强客户粘性，让客户在其他大行也提高利率的时候仍然不离不弃。

三是发展中间业务，在一定客户量的情况下从他们身上发掘出更多的价值，让银行可以平稳渡过市场化的关键时期，再谋未来。

对于监管来说，为了避免存款利率市场化后银行负债成本上升过快可能会先从两个方面做准备：第一是清理掉结构性存款/智能存款，避免他们的利率成为存款的“锚”，进一步拉高银行的负债成本。第二是增加银行补充资本金的途径，让银行有更多空间支持表外理财回表和扩张规模。

第四阶段，“类存款”出清后存款利率会回落，带动贷款利率回落，回到均衡水平。

但是等到这些监管套利的“类存款”被出清后，存款供给曲线会回落，存款的利率和供给量都回到均衡水平。负债成本下降，贷款利率也会随之回落。

4

并轨后时代，政策如何影响市场利率？

在利率并轨之后，我国的利率市场化就基本完成了，那么利率市场化以后，政府仍然需要对市场利率起到引导和调控的作用。在取消管制利率以后，政策如何调控和影响市场利率呢？

一般是用利率走廊，利率走廊是一种货币政策操作模式，在这种模式下，央行设定利率操作空间来引导市场利率。

以德国为例，二十世纪80年代开始德国就运用利率走廊来调控市场利率，是最早运用利率走廊调控利率的国家之一。

德国的利率走廊原理是利用银行向央行获取资金的成本来影响银行的负债成本（存款利率），进一步控制银行的资产成本（贷款利率）和信贷供给。

此时德国商业银行的融资渠道主要有三种，第一是居民储蓄，第二是通过再贴现等方式向央行融资，第三是通过货币市场拆借，央行对市场利率的影响主要是通过第二种再贴现的方式进行。

德国银行的再贴现利率主要包括再贴现、伦巴德贷款利率和回购协议利率，其利率走廊的上限是伦巴德利率，下限是再贴现利率。

再贴现利率，德国央行向银行买入或售出符合条件的商业汇票、联邦及州政府债券和联邦特别基金债券的利率，最长期限是3个月。央行可以自主确定再贴现利率和再贴现总额以及这个额度在不同金融机构之间的分配。

“伦巴德贷款”是德国央行向信用机构提供的以某些证券和债权为抵押品的3个月以内的有息贷款，为信用机构提供临时的流动资金，“伦巴德贷款利率”一般高于再贴现利率，且没有额度限制，一般是银行用完了再贴现利率，同时又不能在资金市场上融到资的时候采用的，所以成为利率走廊的利率上限。

一般情况下，再贴现和“伦巴德贷款”利率之间的差额也不大，一般在100bps以内，资金紧张的时候也会达到300bps。

在再贴现利率和“伦巴德贷款”利率形成的利率走廊之后，德国的货币政策转向有价证券回购协议的公开市场操作。

回购协议包括1个月和2个月的，联邦银行每个月和信贷机构进行3次或者4次，到1985年的时候回购协议涉及的资金大概是银行体系融资的三分之一，此后回购协议取代伦巴德贷款利率，成为央行指导市场利率的主要工具。

在我国，2018年4季度货币政策执行报告中指出利率并轨的措施是“完善利率走廊机制”，意在通过利率走廊来提高央行对市场利率的调控能力。

我们利率走廊的上限是央行的贷款利率，主要是需要抵押的常备借贷便利SFL（1个月期限的大概3.9%），下限是商业银行在央行的存款利率，主要是0.75%的超额准备金利率。

让这个利率走廊更好地发挥利率调控作用，仍然需要一些改进：

第一是在数量上给予适当宽裕，比如银行在缺负债的时候，几乎都可以借到常备借贷便利的资金，那么这个走廊上限才是有效的。

第二是扩大扩大央行投放流动性的操作对象或者适当放松同业市场，目前常备借贷便利还是政策性银行和全国性银行才能获得的，中小行需要通过同业市场，加上一定成本才能获得，削弱了利率走廊的调控作用。所以要么扩大央行投放流动性的操作对象，让更多银行可以参与进来，要么适当放松同业市场，让中小行可以以较低的成本通过同业市场参与。