姜超:债牛行情延续 打破刚兑加速 转债维持震荡

摘要
转债市场方面,目前依旧维持震荡格局,通威、隆基、绝味、曙光、一心、长证等优质股性券长期关注,短期可继续关注价格110元以下,转股溢价率20%以内的双低标的,如万信、湖广、精测、福能、核能、张行、苏农等。

 

  

  

    【利率债观察】债牛行情延续。债牛行情延续。目前经济低位徘徊,通胀可控,货币政策维持稳健,回购利率将低位震荡,短端下行空间不大,海外贸易摩擦加剧,避险情绪推动,中美利差扩大,国内长端继续下行空间打开,债市收益率曲线有望走向牛平。

  【信用债观察】打破刚兑加速。2014年超日债违约打破了产业债刚兑,但国企、城投、金融等领域信用债的刚兑预期仍强,而包商银行同业存单和金融债部分受偿,意味着金融刚兑正式打破。产业债打破刚兑后产业债等级间利差趋势性走高,若金融领域打破刚兑,金融债等级间利差同样有望扩大,从而打开高等级信用债收益率的下行空间。

  【可转债观察】转债维持震荡。5月转债继续缩量下跌,溢价率回升,其中高价券跌幅较大,低价券小幅上涨。行业方面则大多下跌,其中金融和消费回调较多。短期来看,贸易摩擦影响未消,对市场风险偏好仍有压制,经济通胀依旧平稳,权益市场或进入窄幅震荡格局。但我们认为,减税政策的影响下企业盈利有望提前见底,下半年权益市场仍保持乐观。转债关注成长、消费和金融板块,短期可挑选绝对价格和转股溢价率双低的标的。

  债市行情延续——利率债周报

  5月市场回顾:利率中枢下行,全线上涨

  央行加大流动性投放,利率中枢下行。央行重启定向降准,并且公开市场大量投放流动性。5月央行逆回购投放6800亿元,逆回购到期1500亿元,央行MLF到期1560亿元,TMLF投放2000亿元。5R001收于2.23%,月均值下行16BPR007收于2.59%,月均值下行10BPDR001收于2.16%,月均值下行16BPDR007收于2.63%,月均值下行5BP

  债市全线上涨。5月经济再度走弱,通胀压力明显缓解。贸易摩擦突然升温。1年期国债下行1BP10年期国债下行11BP1年期国开债下行5BP10年期国开下行11BP

  6月政策前瞻:货币保持稳健,财政加力提效

  近期受中美经贸摩擦影响,人民币出现一定幅度的贬值压力。未来随着贸易谈判的不断变化,汇率双向波动仍可能加剧,但难以出现单边持续贬值的情况。如果汇率不出现大幅贬值,而央行在公开市场投放平衡,那么货币市场流动性就会保持基本稳定。

  央行货政司司长孙国峰表示“面对内外部挑战,央行货币政策应对空间充足,货币政策工具箱丰富。人民银行将继续实施好稳健的货币政策,根据经济增长和价格形势变化及时预调微调,保持流动性合理充裕。”具体体现在:在贸易摩擦升级之时,央行重启定向降准,在包商银行被接管引发流动性风险之时,央行快速给出负债清偿细节及公开市场加大投放维护流动性平稳,稳定预期。

  财政政策方面,财政部长刘昆日前表示今年财政政策取向依然是积极的,积极财政政策体现为“加力”和“提效”。“加力”主要是加大减税降费力度和支出力度,着重实施更大规模的减税,推进更为明显的降费。“提效”主要是提高财政资金配置效率和使用效益,着力盘活存量、用好增量,力求以政策的稳对冲外部环境的不稳,以政策的确定性对冲外部环境的不确定性。

  6月债市前瞻:债牛行情延续

  从长期看,打破金融刚兑,无风险利率趋降。城商行和农商行总负债增速平均为22%12%,显著高于GDP名义增速的11%。未来若逐渐打破金融领域刚兑,金融债等级间利差同样有望扩大,利于无风险利率下行。

  近期美国长债收益率下行,曲线倒挂,预示美国经济将步入衰退,倒逼美联储货币政策再度放松。而中美利差走扩,也为国内债市收益率下行打开空间。

  从国内经济基本面看,5月经济走弱,通胀压力有所缓解;从政策面看,货币政策依然保持稳健。财政政策加力提效;从资金面看,随着央行公开市场加大投放力度,货币利率中枢又回到了利率走廊下限附近,流动性充裕状况维持。

  5月以来货币利率R007DR007均值位于利率走廊下限,其对应的10年期国债利率合理值应在3%以下,这意味着当前的长期国债极具投资价值。综合判断,目前经济低位徘徊,通胀可控,货币政策维持稳健,回购利率将低位震荡,短端下行空间不大,海外贸易摩擦加剧,避险情绪推动,中美利差扩大,国内长端继续下行空间打开,债市收益率曲线有望走向牛平。

  打破刚兑加速——信用债6月报

  5月行业利差监测与分析。1.高中低等级信用利差均下行。5月信用债收益率下行,信用利差走势表现为高等级债(AAA)、中等级债(AA+)和低等级债(AA)信用利差均下行,长中短期信用利差均下行。2.产业债与城投债利差走扩。具体来看,AAA级产业债-城投债利差目前在-4BP,较4月底上行6BPAA+级产业债-城投债利差目前在96BP左右,较4月底上行1BP;而AA级产业债-城投债利差目前在69BP左右,较4月底上行5BP3.重点行业利差变动:钢铁、采掘行业利差收窄,超额利差收窄;地产行业信用利差收窄。4.行业横向比较:高等级债中,商贸、有色金属和钢铁是利差最高的三个行业;AA+等级债券中,建筑装饰和化工行业是利差最高的两个行业,综合行业紧随其后;AA级低等级债券中,建筑装饰材料利差最高。5月不同等级各行业利差下行为主,AAA级高等级债行业利差整体下行;AA+级债券的行业利差以下行为主;AA等级债券中,行业利差下行为主。

  5月市场回顾:净供给减少,估值收益率下行为主。净供给183.63亿元,较前一个月的2834.89亿元有所减少。在发行的446只主要品种信用债中有120只城投债,占比约27%,发行数量较前一个月有所减少。5月信用债收益率整体下行,期限品种跌幅略有分化,3年和5年期品种信用债下行尤其多。

  5月评级迁徙评论:25项评级上调,4项评级下调5月公告25项信用债主体评级向上调整行动,22项为评级上调,3项为展望上调;公告4项主体评级向下调整行动,3项为评级下调,1项为展望下调。与前一月相比,向上调整的评级数目增加,向下调整的评级数目下降。评级上调的主体中有7家城投平台,而评级下调的主体无城投平台。评级下调的发行人中,从行业分布来看,涉及行业包括电力、热力、燃气及水生产和供应业、建筑业和制造业。

  投资策略:打破刚兑加速

  1)信用债收益率上行。上周信用债收益率以上行为主,信用利差主动扩大。AAA级企业债收益率平均上行2BPAA级企业债收益率平均上行2BP,城投债收益率均上行3BP

  2)高风险金融机构处置力度加强包商银行事件或意味着未来监管或将加强对高风险金融机构的处置力度,金融机构会有正常的淘汰,当金融机构达到某些标准(如资不抵债、无法持续经营等)时就会触发处置机制,或以重组或机构间兼并收购为主,以降低市场冲击。资产质量较差、依赖同业负债扩张、股东支持能力弱的中小银行或是重灾区。3打破刚兑加速2014年超日债违约打破了产业债刚兑,但国企、城投、金融等领域信用债的刚兑预期仍强,而包商银行同业存单和金融债部分受偿,意味着金融刚兑正式打破。产业债打破刚兑后产业债等级间利差趋势性走高,若金融领域打破刚兑,金融债等级间利差同样有望扩大,从而打开高等级信用债收益率的下行空间。

  转债估值低位——可转债6月报

  195月转债表现:转债缩量下跌

  5月转债继续缩量下跌5月转债指数下跌2.40%,日均成交量环比下跌15.86%,同期沪深300指数下跌7.24%,中小板指下跌9.42%,创业板指下跌8.63%。司尔转债等9只转债上市。涨幅前5位分别是天马转债(18.6%)、特发转债(16.4%)、冰轮转债(8.5%)、参林转债(8.5%)、通威转债(7.4%)。

  高价券下跌,金融消费跌幅较大。5月转债全样本指数(包含公募EB)下跌1.84%,跌幅低于中证转债指数(-2.4%)。从风格来看,高价券大跌,低价券小幅上涨。从行业来看,金融地产和消费跌幅较大,电力设备、机械、军工是唯一上涨的板块。

  转股溢价率回升。截至531日全市场的转股溢价率均值26.20%,相比194月末提高5.93个百分点;纯债YTM均值1.53%,环比上涨0.54个百分点。平价75元以下、75-100元和100元以上的转债转股溢价率分别为65.96%20.60%5.66%,环比分别变动-14.670.51.5个百分点。

  5月转债发行节奏放缓。5月仅有大业转债、三星转债、和而转债3只转债发行。审核方面,5月共有华钰矿业等7只转债收到批文,合兴包装等4只转债过会,仙鹤股份等20只转债获受理。此外,5月新增了本钢板材等29只转债预案,索菲亚等2只转债终止发行。截至531日,待发行新券共计5490亿元左右,其中转债240只,共4909亿元左右。

  6月权益前瞻:市场短期震荡

  工业利润下降,生产仍在减速。1-4月规模以上工业企业利润总额同比增速稳定在-3.4%,其中4月当月增速-3.7%,较3月大幅下滑转负。5月全国制造业PMI49.4%,较4月回落0.7个百分点,指向制造业景气持续转弱。最后从中观高频数据来看,终端需求延续弱势,工业生产仍在减速。

  利率短期波动加大。受包商银行事件影响,市场流动性趋紧,但央行加大资金投放,改变资金面预期,流动性重回宽裕状态。展望6月,虽为传统财政存款投放窗口,但将有6630亿MLF到期,5300亿逆回购到期,主要集中在6月第一周,月末还面临银行半年末资金考核压力。近期国库现金定存操作利率上行,同业存单发行难度加大,预示银行负债压力上升,资金波动加大,6月资金面可能呈现紧--紧的节奏。

  权益市场短期震荡。受中美贸易摩擦的影响,5月初权益市场大幅下跌,随后进入窄幅震荡。短期来看,贸易摩擦影响未消,对市场风险偏好仍有压制。经济方面,PMI和工业利润有所回落,需求端也仍在缓慢企稳中,市场短期无明显利好,或将进入窄幅震荡格局。但下半年权益市场走势无需悲观,减税政策的影响下,企业盈利有望提前见底,货币政策难以收紧,估值经历二季度的调整后,仍有修复空间。我们认为,下半年权益市场有望重回上行,可保持乐观。

  6月转债策略:转债维持震荡

  上周权益市场震荡反弹,主要股指均小幅收涨。但转债全周收跌,估值明显压缩。其中由于包商银行事件的影响,上周银行转债大跌,尤其是张行、江银等城商行转债,跌幅远超正股,投资者担忧事件发酵会引发部分城商行的信用风险。我们认为,需要关注的是前期扩张激进、目前经营困难的中小行,而发行转债的银行整体来看经营稳健,风险可控,转债短期下跌后反而可关注配置机会。转债市场方面,目前依旧维持震荡格局,通威、隆基、绝味、曙光、一心、长证等优质股性券长期关注,短期可继续关注价格110元以下,转股溢价率20%以内的双低标的,如万信、湖广、精测、福能、核能、张行、苏农等。

关键词阅读:债牛行情 震荡

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