提到国内最为家喻户晓的电商平台，京东（JD，Nasdaq）一定是不可或缺的一员。

　　今天这篇分析报告，不黄不骚，无关吃瓜，聚焦财报。

　　一、财务概述

　　而要说起京东的财报，第一印象自然是常年不盈利，至少在2012-2018这7年间，竟无一年实现净利润或是归母净利润为正，可见现实骨感至极。

　　而从现金流量（注：本文全部基于间接法）分析，2017-2018两年，公司的经营活动现金流大举上升到一个新水平，均超过200亿元。

　　2017年，经营活动现金流达到248亿元，较上年增加160亿元。

　　但细看下来，最主要的原因是应付账款大幅增加了261亿，当中对供应商的应付款大幅增加。

　　（注：现金流量表，高亮部分为2017年数据，单位：千元人民币）

　　也就是说，2017年经营活动现金流优良成绩的取得主要依赖对上游供货商的挤压，难以持续。

　　到了2018年，公司的经营活动现金流就相对更健康一些了。当期存货增加带来的现金净流出仅为23亿元，应收账款减少为经营活动带来了43亿元现金，应付账款增加带给现金流的贡献也降至55亿元。

　　我们通过现金循环周期来做一测算。

　　京东的现金循环周期总体优秀，近三年来更是改善显著。2018年达到-18天，说明公司要完成商品销售的一轮购、存、销不需要自行垫付运营资本，仅通过供应商的垫款便足矣。

　　这也是零售行业的魅力所在，所谓渠道为王，多少都是指这项特权。以在线零售之王亚马逊为例，其现金循环天数近年来也始终维持在-30天左右。

　　（来源：亚马逊各年年报）

　　5月10日，公司2019年1季度业绩出炉，着实为市场打了一针强心剂，各项指标当中最靓丽的无疑是公司的归母净利润达到73亿元，大幅突破最近3年的均值水平。

　　但是再细看下来，公司经营利润仅为12亿元，也就意味着归母净利润的主要贡献来源并非经营活动，也就难以持续，更不能断言已经迎来的业绩拐点。

　　其他数据相对平淡，比如收入同比增21％，经营利润率仅为1.6％，比去年同期仅增加0.8个百分点。

　　而该季度的年活跃账户数（过去12个月至少在线完成一次购物）3.11亿，环比上季度的3.05亿增长不到2％。而之前的截止2018年年底，公司年活跃账户数也仅比2017年增长了4.3％。

　　（来源：2019 Q1 Financial and Operational Highlights）

　　而根据5天后，即5月15日公布的阿里巴巴财报，截止3月31日的财季，阿里旗下第三方零售市场的年活跃账户数为6.54亿，环比增长2.8％。而截止2019年3月底的整个财年，年活跃账户数同比增幅为18％。

　　显然，阿里的用户增速要更加可观，但是最新的季报又显示两家公司用户增长都呈现明显放缓态势。

　　对两大电商领头羊来说，以新增用户驱动的增长模式还有多少潜力可挖？

　　而京东的季度经营活动现金流虽然同比由负转正，但是如果把时间线拉长到2016年至今，那么也尚未呈现出明显单边好转的趋势。

　　分析这样一家相对年轻的在线零售商（2004年成立，2014年上市），较好的切入点是看它的投资活动。

　　二、投资分析

　　市场普遍将公司不赚钱的原因归结为持续的固定资产投资，这种“主动作为”也是公司持续融资的主因。

　　2018年，公司投资活动净流出261亿元，表明当前的投资活动现金需求依旧较大。

　　公司过去5年间累计投出去1273亿元，远超同期经营活动所能提供的537亿元，自然只能依靠资本市场不断融资来弥补缺口。

　　我们来深入拆解公司的投资活动，总体可以分为两大部分：固定资产投资和长期股权投资。

　　（一）以固定资产投资为主线

　　如将物业、厂房和设备，在建工程，以及土地使用权之和用于衡量公司的固定资产，那么京东在2018年底固定资产达381亿元，占总资产的18％。

　　其中，物业、厂房及设备，以及土地使用权均实现了持续快速增长，尤以2016年至今为甚，年均增速接近80％。

　　这或许与公司对物流配送体系的定位有关。2017年，公司成立了全新的京东物流事业部（JD Logistics），物流配送体系开始对非平台商家开放。

　　也就是说，物流配送服务成为京东旗下的一项单独业务，不再甘于成为配角。

　　实际上，公司2018年的物流与其他服务收入高达124亿元，较上年同比增长142％，呈现出加速增长态势。这也说明了开放物流配送体系能够带来巨大的商业价值。

　　（来源：2019 Q1 Financial and Operational Highlights）

　　再来看具体钱都花去哪儿了。

　　公司旗下仓储面积从2014年的220万平方米一路增长至2018年的1200万平方米，4年时间增长超4倍；

　　同期投入运营的仓库所分布城市从40个扩张至81个；

　　仓库数量从123个增长到550个，2017年的同比增速高达90％，为近年之最。

　　公司表示正在运营全国最大的履单基础设施。

　　有趣的是，2019年一季度，在公司位于武汉的亚洲一号仓库内，针对生鲜储运而设计的旋转包装处理系统投入使用，这将有助于公司进一步提升冷链运输效率。

　　这是否会成为带动公司GMV增长的下一个发力点呢？

　　当然，或许你要问，这种大规模的投资到底啥时候才是个头呢？我们可以从公司的合约义务（Contractual Obligations）一窥端倪。

　　2019年内的合约义务合计143亿元，当中包含100亿的资本承诺（Capital Commitments），主要面向办公楼宇及仓库的建设。而一旦过了2019年，依照公司目前的计划，相关投资和合约义务将会大幅减少。

　　固定资产投资必然伴随着一些运营指标的变动，我们一道刷一遍。

　　1、员工数量变动

　　仓库多了，那么人员变动是否同步呢？

　　从下表可以看出，公司全职员工数从2014年的6.8万人增长到2018年的17.9万人，CAGR达到27％，所有年份的用工总量全部实现同比上升。

　　其中，仓储部门的职员在2017年暴增近90％，与履单基础设施的投入匹配。

　　分类看则更有趣，公司前四大人力密集型职能部门分别是配送、仓储、客服以及技术研发。

　　公司超半数员工从事配送业务，2018年占总员工的53％，这一比率基本稳定；

　　从事仓储的员工数目在2017年暴增近90％后，2018年却成为唯一一个整体“裁员”的部门，员工数下降12％；

　　技术人员是上述四大职能部门当中人数增长最快的一类，CAGR达到34％，2018年更是增长了37％，呈现加速增长态势，可以看出京东对于技术研发的投入。

　　目前我们仍然不能确定仓储相关的员工数降低是否具有长期趋势性，继而归因于公司履约中心自动化程度的持续提升带来运营成本降低、效率提升。

　　2、技术研发

　　提到技术，我们来看公司的知识产权情况。2018年，公司的专利数达1672件，而在4年前的2014年，这一数字还仅仅是30件。

　　在申请专利方面，目前公司在国内的申请数为7443件，海外415件，均较之前各年呈现爆发式增长。

　　从研发费用来看，2018年，公司的技术和内容成本高达121亿元，占当期营收的比重达到了创纪录的2.6％，大举突破了过去数年间所维持的约1.6％的水平。

　　3、履单成本

　　由于公司的固定资产投资主要是围绕与网购用户体验紧密联系的底层基础设施平台展开，连年的大举投入过后，相关资产大幅增加，自然也会对应相关运营成本的上升，尤其是履单成本（fulfillment）。

　　履单成本包含以下三项内容：

　　（1）与履单中心、客服中心以及实体店相关联的人力成本，存货的购入、检测、存储相关成本，以及快递交运前的准备、付款处理、以及相关交易费用等；

　　（2）第三方协作配送费用；

　　（3）仓库、分拣站和实体店的租赁费。

　　履单成本占营收及GMV比重近年来相对平稳，大约依次分别为7％、2％，其中2018年，履单成本320亿元，是第一大期间费用，占收入比重为6.9％，占GMV的1.9％。

　　履单成本的最大来源是人员薪酬，从2017年的122亿元增加到了2018年的146亿元。背后则是人员数量的大幅增加。

　　风云君观察，配送、仓储、客服以及采购这四类人员的总数刚好就是公司披露的履单成本包含的人数，即2017年底为136,088人，2018年底为149,474人。

　　另外一个值得关注的履单成本来源是租赁费用。根据公司披露，2018年的履单成本中包含30亿元的租赁费，2017年为24亿元，增加的原因是租用的建筑面积进一步扩大。

　　事实上，风云君预计，租赁费在2019年将持续增长，这主要与公司披露的售后回租（Sale-leaseback）方案有关。

　　2018年，公司成立了物业管理公司JDPM以开发并管理旗下物流和地产设施。

　　2019年2月，JDPM与新加坡政府投资公司GIC共同出资成立JD LPC Fund，注册资本48亿元。京东作为GP出资20％，GIC出资80％。

　　下一步，京东将出售大约价值109亿元的物业资产给JD LPC Fund，由后者通过杠杆融资完成收购。

　　随后京东将回租这些设施以供运营使用，同时JDPM将作为JD LPC Fund的资产管理方管理这些设施。预计此项交易将于2019年完成。

　　显然，公司此举意在盘活固定资产，后续有望以滚动形式解决固定资产扩张期的融资问题。

　　最后，我们再来看看折旧与摊销费用，2018年为56亿元，占收入的1.2％，与上年基本持平。

　　4、资产运营效率

　　公司对第三方卖家提供的物流服务被计入营业成本中，而非上述履单成本。

　　从定义来看，营业成本主要包括购进商品的直接相关开销、存货减值、流量购买，以及第三方物流服务等。

　　所以，京东的毛利率反映了以销售特定大众商品所呈现的基础盈利能力，尤其是公司在售商品品类以家电、手机和电子产品、电脑、家具及家居用品等标准化程度较高的产品为主，溢价能力总体有限。

　　同时，由于第三方服务的收入与主要成本均在指标衡量范围之内，毛利率也不会因为自营和第三方平台业务的比例变动而失去指示性。

　　可以看出，公司的毛利率在经历了2014-16年的稳步上升后，最近三年稳中有降，维持在14％左右。

　　当然，我们也可以用GMV（年内总成交额）来替代收入，从而完全基于商品零售金额来测算公司的单位GMV成本变动趋势。

　　同样，公司单位GMV成本在经历了2014-16年的稳步下降后，最近三年也进入瓶颈期、稳定在每产生1元GMV对应的成本为0.24元，再无进一步改善。

　　而从固定资产周转率来看，我们假设所有第三方卖家均使用公司的履单网络，那么公司的GMV与固定资产相除可以大致测算公司的固定资产使用效率。

　　自2016年以后，公司的固定资产周转率呈下降趋势，体现出资产使用效率大幅下滑。如果再计入土地使用权，那么周转效率降幅更大。最主要的原因是近两年来固定资产以及土地使用权购买增速过快，GMV增速跟不上。

　　类似的，我们再横向对比公司的固定资产周转率（收入/年内平均固定资产）。

　　2018年，京东的表现虽然依旧遥遥领先苏宁易购、永辉超市以及高鑫零售等从传统实体业态大举向在线形式进发的实体，但京东主动持续“做重”资产才是彼此在资产周转率上差距快速缩小的主因。

　　所以，接下来公司的运行效率将主要取决于能否在夹缝中创造更高的GMV，而这又要回到公司的自营商品品类、对第三方商家的吸引力、以及最终消费者的满意度等问题上来。

　　仅以第三方卖家数量为例，2014-18年的CAGR为37％，而2018年的同比增速仅为24％，增速呈下滑态势。

　　实际上，经过多年发展，各大电商平台对不同品类商品及品牌的吸引力已经出现严重分化，而消费者逐步建立起的对平台的直观认识也会加速这种趋势。

　　比如，买服装鞋帽先上阿里瞅瞅，买家电电子则去京东转转，买股票先去市值风云搜搜……

　　跨平台开店会带来一部分增量，而如果在佣金和便利度等条件大体相当的情况下，作为后来者的京东会很难撬动第三方卖家平台从阿里大规模迁移。

　　第三方卖家与广告收入作为服务及其他收入的一部分，也仅贡献了收入的一小部分，2016-18年占总收入的比重始终在7％。公司没有披露各业务对营业利润的影响。

　　（二）以长期股权投资为辅助

　　这或许是风云君一厢情愿的想法，因为这个辅助当前实在是有些“喧宾夺主”。

　　京东近年来的投资业务增长较快、资产规模占比迅速上升。截止2018年底，长期投资达到473亿元，占总资产23％，甚至超过了固定资产占比。

　　梳理公司的重大对外投资活动，大致如下：

　　2015年2月，投资8.97亿美元于中国汽车互联网平台企业易车（Bitauto），2016年6月又追加出资5000万美元；

　　2015年5月，出资1亿美元购买易信（易车子公司）股份， 2016年8月，与腾讯、百度、易车等投资者达成协议，合计投资易信5.5亿美元，2018年12月31日，公司累计持有易车26％股份、易信11％股份；

　　2015年5月，出资3.58亿美元收购在线休闲旅游公司途牛的A类股份，加上2014年12月5000万美元购买的一部分途牛的股份，截止2018年底累计持有途牛20.4％的股份；

　　2015年8月，认购42.3亿人民币（6.16亿美元）的永辉新发行的普通股，2018年5月，追加投资12亿（1.78亿美元），2018年底，累计持有永辉12％的股份。

　　2016年4月，与中国最大的众包快递公司达达（Dada）达成合作，京东到家成为达达的子公司，此后先后出资3.8亿美元和提供部分商业资源以收购达达的股份，2018年底累计持有达达47.5％的股份。

　　2017年6月，出资3.97亿美元收购英国时尚电商Farfetch部分股份，成为Farfetch最大的股东之一，2018年9月，Farfetch于纽交所上市，公司又购买了2700万美元的新发行股份；

　　2017年8月，出资50亿人民币认购中国联通部分股分；

　　2017年12月，与唯品会达成合作，2018年底累计投资唯品会5.85亿美元；

　　2018年1月，投资50亿RMB收购万达商业地产部分股份。

　　纵观公司投资轨迹，前期的布局，比如易车、易信、途牛等，多少有些“不务正业”，或者“饼太大”，与核心电商业务协同度较小。

　　而后期的几笔投资则逻辑主线相对清晰，比如唯品会的服装衣帽品类可以部分弥补京东自身的劣势，永辉与万达商业地产则是各大电商O2O大生态的一部分，背后也总是脱不开“腾讯vs阿里”的身影。

　　毕竟，谁让腾讯是持股17.8％的公司第一大单一股东呢？

　　但是，股权投资向来是争议颇多，尤其是对一些大体量的投资标的，因为要捏合一众大佬协同作战，难度可想而知。

　　结尾

　　在业务上，京东目前面临诸多挑战。最主要的一个问题：除了物流服务以外，高增长将要来自何处？

　　是想方设法蚕食对手的地盘，还是去巩固自己的阵地、做深现有商家和用户的服务呢？

　　专注于对中小县城及农村市场的开发，还是升级、做透一二线城市的服务？

　　要不要积极推进自有品牌的开发与推广？

　　2018年，公司首次披露Plus会员突破1千万，后续如何维持增长？

　　在新的潜在大品类，比如食品生鲜、农资等领域，能否促成供应链融合？

　　风云君希望京东能够做得更好，毕竟各大电商巨头的持续良性竞争就是全体消费者最大的福利。

　　时至今日，风云君还记得曾经有一次京东的快递小哥送货上门，由于是早上下单、下午送到，风云君忍不住说了一句：“速度真快！”

　　没想到这位小哥微微一笑，给风云君来了句“选京东、就是快！”

　　这种员工对自家品牌的高度认可也成了一种温度，让风云君对京东多了一份关注、期待与祝福。