核心观点：中性假设（战略配售占比20％、回拨后网下配售占比为60％）下，科创板网下配售股数占总发行数量的比重较A股大幅提升，预计A、B、C三类投资者的中签率分别为0.18％/0.15％/0.11％；网下打新收益率中值预计为9.02％/7.49％/5.90％。

　　一、募资规模、开板涨幅下降，2018年后A股打新收益缩水

　　2018年全年IPO募资规模仅为2017年募资规模的60％，预计2019年IPO募资规模依旧低位徘徊。2018年IPO发行数量为105家，募资规模为1378亿元，相比2017年的发行数量438家、募资规模2301亿元大幅下降，主要原因是2017年11月第17届发审委上台后，审核标准趋严，上会企业财务的真实性、募投项目的合理性与必要性、关键交易、高于行业平均水平的异常指标等问题得到了前所未有的关注，同时2017年11月原证监会主席刘士余表示将成立发行与并购重组审核监察委员会，对发审委委员的履职行为进行全面评价，强调终身追责。受审核标准趋严的影响，2018年首发上会企业数量198家，111家企业成功过会，新股过会率仅为56.06％，相比2017年 76.61％的新股过会率大幅下降。2018年的低过会率也导致部分资质不佳的企业主动撤回IPO申请，2019年上会企业质量的提高也带来了新股过会率的提高，但从过会企业数量来看，2019年1-4月过会企业数量为27家，相比2018年同期下降16家，且2019年1-4月首发上市公司平均募集规模为7.97亿元，相比2018年同期下降1.95亿元，预计2019年IPO募资规模依旧低位徘徊。

　　2014年之后，打新成为无风险收益，但2017年之后新股开板涨幅持续收窄，2018年中签率创新高，2019年下调A类市值门槛刺激打新热情。2014年至今，A股IPO在发行定价过程中，首发市盈率存在限制，最高不能超过23倍，且首发市盈率原则上不得高于行业平均市盈率，若高于行业平均市盈率，需连续三周发风险提示公告。由于首发市盈率的限制，2014年至今A股市场普遍存在折价发行，叠加上市初期的市场情绪刺激以及市场长期形成的零破发思维惯性，导致上市初期的成交量较低，且通常股价会迎来多个涨停板，2014年至今A股上市首日换手率为0.73％，新股平均开板涨跌幅为300.45％，平均开板前涨停板数量为9.9个，不考虑底仓市值的波动，A股打新成为无风险收益。但从2017年开始，新股开板涨幅呈现持续收窄的趋势，2016/2017/2018/2019新股平均开板涨幅分别为423.49％/265.11％/203.90％/184.55％。2018年A股整体市场低迷，且2018年的打新基金的持仓市值要求依旧维持高位，2017/2018年A、B、C三类投资者的平均市值门槛为5507/5908万元，2018年整体市场低迷导致打新基金持有股票市值波动较大，部分打新基金持仓市值的下跌甚至超过打新收益，参与打新市场的热情下降。受此影响，2018年A、B、C三类投资者的中签率达到2016年以来的高位，A类投资者的中签率为0.079％，B类投资者的中签率为0.054％，C类投资者的中签率为0.013％。2019年A股市场整体触底回升，同时部分券商将A类投资者的持仓市值门槛下调到1000万元，截止5月22日，2019年A股参与网下配售顺利上市的公司数量达到44家，其中将A类投资者的市值门槛降低到1000万元的公司数量为26家，占比达到59％。持仓市值的要求降低刺激了小型打新基金的参与热情，A类投资者的配售股份占网下发行数量的比重从2018年的53.26％提升到2019年的57.01％，2019年至今A类持仓市值门槛降到1000万元的公司A类投资者中签率为0.037％（剔除异常值宝丰能源），市值门槛没有降到1000万元的公司A类投资者中签率为0.047％。

　　2018年后打新收益率整体下滑，小型打新基金收益率最优。2018年打新收益率相比2017年下滑明显，A、B、C三类投资者的最优打新规模均为沪市6000万元。剔除工业富联，2018年获得批文、参与网下配售顺利上市且开板的新股共有87只，A、B、C三类投资者全部打满收益分别676.52万元、618.19万元、153.25万元，单只新股平均打新收益分别为7.78万元、7.11万元、1.76万元。就不同账户规模与对应收益率来看，2018年沪市单边打新配置6000万元的打新收益率最高，A、B、C三类投资者打新收益率分别为4.25％、3.87％、1.56％，但相比2017年10.54％、9.25％、4.50％显著下滑，对于双边打新且沪深均配置6000万元的账户，2018年A、B、C三类投资者打新收益率分别为3.81％、3.46％、1.28％，相比2017年9.82％、8.64％、3.56％显著下滑。2019年打新收益率与2018年几乎持平，A、B、C三类投资者的最优打新规模均为深市6000万元。截止2019年5月22日，2019年获得批文、参与网下配售顺利上市且开板的新股共有40只，A、B、C三类投资者全部打满收益分别219.44万元、211.65万元、69.51万元，单只新股平均打新收益分别为5.49万元、5.29万元、1.74万元。就不同账户规模与对应收益率来看，2019年深市单边打新配置6000万元的打新收益率最高，A、B、C三类投资者年化打新收益率分别为4.14％、4.06％、1.68％，相比2018年3.37％、3.05％、0.99％有所提高，主要原因在于2019年深市参与网下配售顺利上市且开板的新股占比达到55.00％，高于2018年的43.68％，对于双边打新且沪深均配置6000万元的账户，2019年A、B、C三类投资者年化打新收益率分别为3.75％、3.63％、1.54％，与2018年3.81％、3.46％、1.28％几乎持平。

　　二、预计科创板机构中签率提高，前期上市首日涨幅或较大

　　科创板网下配售股数占总股本的比重原则上最低为42％，相比目前A股的配售比重显著提高。由于2014年之后A股市场打新存在较高的无风险收益，新股发行普遍会触发回拨机制，当网上投资者超额认购倍数超过150倍，回拨后网下配售股数不超过总发行数量的10％，而2016年至今平均网上超额认购倍数为3003倍，使得A股网下配售股数占总发行数量的比重平均为10.42％。科创板新股配售更偏向网下投资者，战略配售股份占总发行数量的比重不高于20％（发行数量不超过1亿股）或30％（发行数量超过1亿股），网下发行数量占总发行数量（剔除战略配售）的比重不低于70％（发行后总股本不超过4亿股）或80％（发行后总股本超过4亿股或发行人尚未盈利），且网下向网上的回拨比例不超过10％，我们按最保守的估计（战略配售占比30％、发行后总股份不超过4亿股、回拨比例为10％），网下配售股数占总发行数量的比重为42％，相比A股目前10％的网下配售比重大幅提升。科创板上市企业的询价对象包括证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人等7类专业机构投资者，个人和一般法人无法直接参与科创板的打新。我们按照A股A、B、C三类投资者的申购数量/顶格申购股数来近似估算A/B类投资者数量，2018年至今所有已发行新股的A类投资者数量的最小值/平均值/最大值分别为927/1301/1966家，B类投资者数量的最小值/平均值/最大值分别为118/311/576家，对于C类投资者，我们以2019年A股C类投资者中签率最低的蔚蓝生物为例，剔除掉A类投资者、B类投资者、一般法人、个人投资者，符合科创板询价要求的C类投资者数量在900家左右，由于市场对科创板的预期较高，我们假设科创板A、B、C三类投资者数量分别为1800/500/900家。预计科创板A、B、C三类投资者的中签率显著高于A股。我们假设发行数量为1亿股、战略配售占比20％、回拨后网下配售占比为60％，计算得出网下配售股数为4800万股。2018年至今A股市场A、B、C三类投资者的数量占比54.2％/11.5％/34.3％，顶格申购数量占总发行数量的比重为11.8％，有效报价申购量占比为98.1％，基于科创板有效报价难度的加大，C类投资者数量的大幅减少，且配售比例需满足A类≥B类≥C类，我们假设A、B、C三类投资者的配售股数占网下发行总股数的比重为65％/15％/20％，有效报价比例为90％，顶格申购股数为1100万股。预计A、B、C三类投资者的中签率分别为0.18％/0.15％/0.11％，相比2019年A股的A、B、C三类投资者中签率0.05％/0.05％/0.02％显著提高。

　　市场情绪或推动科创板开闸初期首日涨幅较大，长期将收窄。2000年以后，我国IPO制度改审批制为核准制。核准制下，我国的IPO定价机制得到进一步发展，先是经历了2000-2004年网上竞价发行和按市值配售发行的网上累计投标定价阶段，2004年开始，我国IPO定价机制逐步走向市场化询价制度。此后经历了新股发行定价由证监会窗口指导、2009年取消窗口指导、2014年指导新股定价23倍市盈率等阶段。科创板在发行定价、上市后股价表现等方面值得借鉴的阶段是2009-2012年，该阶段IPO发行定价取消窗口指导，监管层放宽首发市盈率的限制，且上市首日无涨跌幅限制，投资者对上市企业价值看法的差异导致上市首日的换手率很高，上市首日股价存在破发的风险。2009-2012年平均首发市盈率为47倍，远超目前A股23倍发行市盈率的限制，2009-2012年上市首日换手率平均为70.61％，2011/2012年新股上市首日的破发率达到27.40/26.45％。由于市场整体低迷，2008年9月监管层暂停IPO，直到2009年7月才重启IPO，同时为配合创业板的推出，监管层对放宽首发市盈率的限制，该阶段市场预期较高且首发上市企业较少，供需错配导致发行定价较高、新股上市后股价出现非理性上涨，2009/2010年发行市盈率分别为52/59倍，2009/2010年的上市首日收益率分别为74.88％/42.03％，上市首日破发率分别为0％/7.18％。由于2009/2010年上市企业的股价后期跌破发行价的比例逐步提升，市场情绪逐步回归理性，2011/2012年发行市盈率、新股上市首日涨幅逐步回落，上市首日破发率逐步攀升， 2011/2012年发行市盈率分别为47/30倍，2011/2012年的上市首日收益率分别为21.15％/26.55％，上市首日破发率分别为27.40％/26.45％。目前市场对科创板的预期较高，参考A股2009/2010上市首日涨幅，中性假设下，科创板开闸前期的上市首日涨幅为40％-80％。

　　长期来看，科创板发行定价体系逐步回归理性，上市后股价有望表现有望出现分化，快速达到合理位置，科创板打新收益率关键看择股。借鉴港股市场经验，港股2011年至今平均首发市盈率为21倍，远低于A股2009-2012年的平均首发市盈率47倍，主要原因是在发行定价过程中，港股的询价对象主要是机构投资者，而2009-2012年的A股询价对象包括机构投资者和个人投资者，在机构投资者主导的发行定价体系中，估值体系出现泡沫化的概率大大降低。2011年至今港股上市首日的平均换手率为13.29％，远高于上市后第二个交易日至第五个交易日，在没有涨跌幅限制的背景下，港股上市首日成交换手频繁，股价达到合理位置的速度较快。科创板的询价对象则更为严格，仅包括证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人等7类专业机构投资者，科创板在经历上市初期的情绪刺激后，发行定价体系后期有望逐步回归理性，且科创板上市首日无涨跌幅限制，资金经过充分博弈后，股价有望快速达到合理位置。从上市首日收益率表现来看，2011年至今港股上市首日收益率平均为68.61％，上市首日破发率平均为27.13％，若剔除2015/2016年，港股上市首日收益率平均为27.69％，上市首日破发率平均为28.59％，2011年至今纳斯达克上市首日收益率平均为13.96％，上市首日破发率平均为14.92％，即使是在港股上市首日收益率最高的2015和2016年，上市首日的破发率仍然达到26.98％/17.07％。从注册制推行时间较长的海外成熟市场的经验来看，科创板打新收益率长期不再是无风险收益率，新股上市后的股价表现出现分化，上市首日存在较高的破发风险，需要机构投资者对上市公司的合理价值进行判断。

　　三、已受理科创板企业的募资规模较大，网下打新收益率可观

　　已受理科创板企业的平均募资规模高于2019年A股平均募资规模。自2019年3月22日上交所披露首批9家科创板受理企业以来，截止2019年5月22日，目前科创板已受理企业110家，其中已回复企业数量为76家，已问询企业数量为15家，而创业板开闸两个月内，受理企业数量为40家，其中上市企业数量为34家，科创板的受理速度远超市场预期。从单只股票的平均募资规模来看，由于科创板尚无企业上市，我们以募集资金投资规模来近似代表融资规模，即使剔除异常值中国通号，目前全部受理的科创板企业平均募资规模为8.75亿元，高于2019年至今A股市场的单只股票平均募资规模7.97亿元，中性假设下，科创板年均募资规模约1200亿元。

　　已受理科创板企业的平均募资规模高于2019年A股平均募资规模。受益于科创板网下配售比重的提高以及个人、一般法人无法参与科创板打新，A、B、C三类投资者的中签率均显著提高，同时受益于市场情绪的刺激，科创板开闸初期上市企业的首日涨幅有望维持高位，长期来看，科创板企业之间的上市首日收益率有望出现分化，需要机构投资者对上市企业的合理价值进行判断。中性假设下，科创板开闸前期的上市首日涨幅为40％-80％，A、B、C三类投资者中签率分别为0.18％/0.15％/0.11％，科创板年均募资规模在1200亿元左右。预计A类投资者科创板打新收益率为4.16％-13.87％，中值为9.02％；B类投资者科创板打新收益率为3.46％-11.52％，中值为7.49％；C类投资者科创板打新收益率为2.72％-9.07％，中值为5.90％。