货币政策传导有所改善，但渠道仍待疏通

　　2017年底社融增速开始加速下滑，经济下行压力加大，2018年货币政策加强逆周期调节，流动性逐步宽松，并逐步传导到信用层面。从量上看，2019年第一季度社融增速企稳反弹，社融合计新增8.2万亿元，同比多增2.3万亿元，实体经济融资可得性出现边际改善。从价上看，2018年末金融机构人民币贷款加权平均利率为5.63％，较2018年第三季度末下降了31个基点，其中票据融资利率下行幅度较大。受宽货币政策影响，市场利率持续下行，2018年3月交易所及银行间市场债券发行利率较2017年12月高点分别下降了2.13个及1.83个百分点。

　　货币政策传导主要分五大渠道，分别为信贷传导渠道、利率传导渠道、资产价格传导渠道、汇率传导渠道以及预期传导渠道。然而在我国此轮宽货币周期中，从五大货币政策传导渠道的有效性来看，除预期渠道较为通畅外，其他四大货币政策传导渠道均存在一定问题，导致当前的宽信用局面仍存在结构性失衡。

• 　　信贷渠道：总量传导通畅，结构失衡

　　当前我国金融体系仍以间接融资为主，贷款占社会融资规模存量的比重接近70％，信贷渠道是疏通货币政策传导的关键。然而当前我国信贷增速虽有显著回升，但面临较为显著的结构性问题。从信贷需求来看，当前基建及地产融资需求复苏，但作为过去主要的加杠杆主体，杠杆上行幅度有限，未来大概率仍处于去杠杆通道；民营企业、小微企业虽有一定的融资需求，但抵押品较少，资产质量压力较大，对于银行来说难以形成风险收益匹配的有效需求。从信贷供给来看，中小银行是支持小微业务的主力，但一方面2018年以来我国商业银行，尤其是中小商业银行不良贷款率持续攀升，惜贷慎贷情绪暂未得到有效缓解；另一方面中小银行资本补充难度较高，资本金不足进一步制约银行放贷意愿，中小企业融资仍未出现根本性好转。

• 　　利率渠道：利率市场化仍未完成，贷款利率传导不畅

　　从实体融资成本的角度出发，我们把利率分为银行间市场利率以及交易所市场利率（对应票据及债券融资）、贷款利率（对应贷款融资）以及非标准化债权资产利率（对应非标融资），分别计算其与政策目标利率（R007及DR007）的相关性，衡量利率渠道的传导效率。我们发现，随着我国金融市场的不断深化，利率传导效率逐步提升，此轮宽货币周期中，潜在的政策目标利率对银行间市场利率传导较为通畅，对交易所债券市场传导次之，有效降低了债券融资成本，对恢复实体企业融资起到了积极的作用。潜在政策目标利率对贷款利率的传导偏弱，主要是因为当前我国利率市场化仍未完成，存在官定基准利率，且存款利率刚性，市场利率变动对于银行负债端成本边际影响有限，进而影响从负债端到资产端贷款利率的传导。而非标融资利率在严监管大环境下，几乎与市场利率割裂，传导效率最低。银行贷款与非标融资在我国企业融资中占有重要地位，较低的传导效率造成实体企业融资成本难以有效降低。

• 　　资产价格渠道：逐步转向通畅

　　2018年第三季度政策底出现以来，资产价格渠道逐步打通。2019年第一季度，上证综指及深证成指分别上涨27.6％及40.4％，3月，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增速回升至11.3％。我国资本市场近年来快速发展，已成为企业和居民资产配置的重要渠道。资产价格与心理预期高度相关，有效修复的资产价格能够极大提振实体经济信心，改善企业和居民资产负债表，通过托宾Q理论及财富效应刺激投资及消费增长，形成正强化效应。然而资产价格渠道在国际上常作为协同渠道，只有当信贷及利率渠道疏通、实体经济盈利真实改善，才能有效发挥正强化效应，提高货币政策传导效率。

• 　　汇率渠道：中美贸易摩擦增加出口不确定性

　　2018年经济下行压力加大，货币政策加大逆周期调节，市场流动性充裕，利率下行，而美国仍处于加息周期，中美利差不断收窄，人民币对美元汇率由年初的6.3一路逼近7。但2018年中美贸易摩擦升级，中国对美国连续3个月的出口负增长表明贸易摩擦的影响已经显现，虽然当前双方贸易磋商取得了实质性进展，但中美贸易逆差占美国货物贸易逆差的比重持续上升，2018年占比接近48％，未来汇率渠道传导仍存在不确定性。

• 　　预期渠道：央行不断提高与市场沟通频率及深度

　　随着金融市场深度及广度的不断提升，货币政策预期传导渠道的影响力逐步提高。2018年以来，央行在防范化解金融风险的过程中，不断提高与市场沟通的频率及深度。在资管新规、资管新规补充意见、降准、增设新型货币政策工具等方面，以及在民营企业融资压力加大、股市汇市出现较大波动时，及时回应市场关心热点及疑点，稳定市场预期，提振市场信心。2019年3月，针对2月末社融规模10.1％的增速，央行举行了解读吹风会，回答市场疑点，重申货币政策绝不“大水漫灌”的基调，对于市场预期起到了良好的引导作用。