报告摘要

　　主题评论：德国经济暂时摆脱衰退泥潭

　　欧洲统计局15日公布经济数据，欧元区一季度GDP同比初值为1.2％，季环比初值为0.4％，均符合预期；其中德国经济同比上涨0.6％，环比从去年三季度的-0.2％和去年四季度的0％反弹至0.4％，暂时摆脱了衰退的泥潭。

　　德国经济反弹的主要动力在于净出口和国内消费的改善。净出口方面，一季度净出口环比增长4.14％，远高于去年三季度和四季度-16.35％和1.72％的增速，主要原因是欧元汇率的下跌带来的贸易条件改善。但是汽车业的出口表现并不是特别好，一季度汽车出口增长4.79％，增速较去年12月有所下滑。国内消费方面，德国零售销售一季度环比上涨1.07％，较上季度的-0.33％稍有改善，但是汽车销售的表现依然不佳，销售额环比下跌2.7％，其中价格上涨0.60％，销售量下降3.28％，这表明由于新排放协议导致的2018年2季度汽车销售抢跑效应的影响仍然没有完全消失。

　　综合来看，尽管一季度德国经济环比出现了比较明显的改善，暂时摆脱了经济衰退的泥潭，但是我们对德国经济仍然持比较悲观谨慎的态度，主要原因包括：（1）尽管GDP环比上升0.4％，但是同比增速为0.6％，相较于上季度的0.9％和上上季度的1.1％继续处于下滑中，创下了近6年以来的增速新低；（2）本次反弹的一个很重要原因在于汇率贬值导致的净出口增加，如果外部经济表现不佳，那么净出口改善的幅度必然是有限的，净出口的系统性提高必须依赖于外需的全面改善；（3）生产端的主要高频指标没有出现明显的改善，支柱产业汽车业的产销依然表现不佳，新排放协议对汽车业的影响继续存在；（4）英国脱欧的风险在上升，英国首相特蕾莎·梅将在6月3日宣布具体离职日期，接替者很大可能是硬脱欧派，增加了11月硬脱欧的风险。

　　大类资产走势回顾：

　　汇率：美元指数上涨至98.03。全球主要货币均出现了贬值。其中英镑贬值幅度最大，主要受到脱欧的不确定性和首相特蕾莎·梅辞职消息的影响；日元的贬值幅度在主要货币中最小，仅贬值0.12％，仍然保持着一定的避险属性。

　　商品：原油价格出现上涨。布伦特和WTI原油均上涨，主要原因是（1）OPEC4月原油产量大幅减少；（2）伊朗问题紧张局势升级；（3）沙特部分石油管线遭到也门胡塞武装攻击和损坏。黄金价格下跌1.54％；铜价下跌0.73％。

　　股债：全球股指普遍反弹。上周除美股小幅下跌外，全球其他股指均出现反弹。债券市场方面，10年期美债收益率报收2.39％。截至5月17日，10年期美德利差上升1BP至2.52％，10年期美日利差下跌5.6BP至2.458％。

　　一、主题评论：德国经济暂时摆脱衰退泥潭

　　欧洲统计局15日公布经济数据，欧元区一季度GDP同比初值为1.2％，季环比初值为0.4％，均符合预期；其中德国经济同比上涨0.6％，环比从去年三季度的-0.2％和去年四季度的0％反弹至0.4％，暂时摆脱了衰退的泥潭（图表1）。

　　德国经济反弹的主要动力在于净出口和国内消费的改善。净出口方面，一季度净出口环比增长4.14％，远高于去年三季度和四季度-16.35％和1.72％的增速，主要原因是欧元汇率的下跌带来的贸易条件改善（图表2）。但是汽车业的出口表现并不是特别好，一季度汽车出口增长4.79％，增速较去年12月有所下滑（图表3）。

　　国内消费方面，德国零售销售一季度环比上涨1.07％，较上季度的-0.33％稍有改善，如果考虑到一季度零售价格环比为-0.67％，那么一季度的零售销售量的增长要更高（图表4）。但是汽车销售的表现依然不佳，销售额环比下跌2.7％，其中价格上涨0.60％，销售量下降3.28％，这表明由于新排放协议导致的2018年2季度汽车销售抢跑效应的影响仍然没有完全消失（图表5）。今年2月底，德国财政部长奥拉夫·肖尔茨表示，可能将纯电动汽车和插电式混合动力汽车的税收优惠继续延长10年，而原定计划为2021年，考虑到汽车购买提前效应的消失，即原来打算在2021年之前买汽车的人，由于税收优惠延长可能推迟购车计划，那么汽车销售在近期继续表现不佳的可能性还是比较高的。

　　从生产端来看，截至到今年4月份，德国的工业生产指数、制造业产能利用率、制造业新订单、PMI等主要指标并没有明显改善（图表6）。分行业看，占比最高的汽车业生产改善势头也有所放缓，环比增速从8.62％下降到6.81％（图表7）。

　　综合来看，尽管一季度德国经济环比出现了比较明显的改善，暂时摆脱了经济衰退的泥潭，但是我们对德国经济仍然持比较悲观谨慎的态度，主要原因包括：（1）尽管GDP环比上升0.4％，但是同比增速为0.6％，相较于上季度的0.9％和上上季度的1.1％继续处于下滑中，创下了近6年以来的增速新低；（2）本次反弹的一个很重要原因在于汇率贬值导致的净出口增加，如果外部经济表现不佳，那么净出口改善的幅度必然是有限的，净出口的系统性提高必须依赖于外需的全面改善；（3）生产端的主要高频指标没有出现明显的改善，支柱产业汽车业的产销依然表现不佳，新排放协议对汽车业的影响继续存在；（4）英国脱欧的风险在上升，英国首相特蕾莎·梅将在6月3日宣布具体离职日期，接替者很大可能是硬脱欧派，增加了11月硬脱欧的风险。

　　二、海外重点事件追踪

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　　原油价格出现明显反弹

　　最近几个交易日原油价格出现了明显反弹。主要的原因包括三点：（1）5月14日OPEC发布月报，由于伊朗问题和减产协议的影响，4月原油产量比上月减少3000桶/日，至3003.1万桶/日，其中伊朗和沙特分别减少至255.4万桶/日和974.2万桶/日，同时OPEC把今年全球石油的需求调高至平均3058万桶/日，较此前预期上涨28万桶/日。6月25日至26日，OPEC、俄罗斯和其他非OPEC成员国将召开会议决定是否延长减产协议。（2）伊朗问题紧张局势升级。此前伊朗曾表示如果美国态度强硬，将会武力封锁霍尔木兹海峡，面对伊朗的强硬态度，美国的制裁措施也步步升级：5月5日，美国宣布向中东地区部署“亚伯拉罕·林肯”号航母战斗群、B-52战略轰炸机和船坞运输舰等以应对“伊朗威胁”；5月8日，美国政府宣布制裁伊朗钢铁、铝、铜等产业，随后伊朗总统鲁哈尼宣布伊朗中止履行伊核协议部分条款；5月13日，《纽约时报》称，五角大楼考虑再次加大对伊朗的制裁力度，若伊朗攻击美军或加速研发核武器，美国将调遣至多12万名美军前往中东地区。（3）5月14日中午，也门胡塞武装对沙特关键油气设施进行了大规模军事行动，沙特石油管线遭到攻击和部分损坏。

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　　腾讯净利润超预期

　　15日盘后腾讯披露2019财年一季报。财报显示，腾讯控股第一季度净利润272亿元，高于市场预期的194亿元，同比增长17％；第一季度营收854.7亿元，同比增长16％，但略逊于市场预期的887.1亿元人民币。其中，金融科技及企业服务收入同比增长44％至人民币218亿元，是利润的主要贡献项，主要受商业支付、其他金融科技服务（例如小额贷款）及云业务所推动。对于腾讯未来的表现，尤其是游戏业务，我们依然持看好的态度，新上线的《和平精英》IOS版3天的收入达到1亿人民币，尽管部分玩家反馈国服的体验并不如之前的《刺激战场》，但由于开启了充值模块，再加上未来对游戏的优化，这一部分的收入还是值得期待的；《和平精英》甚至对之前一家独大的《王者荣耀》形成了压力，后者最近接连推出优惠活动，腾讯的这两款爆款游戏有望形成良性互动；另外国外大火的AR游戏《Pokemon Go》，腾讯已经上线手游版《一起来捉妖》，2月底开启最终不删档测试，腾讯代理的PC上大火的《堡垒之夜》也即将上线手游版。

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　　海外投资者大幅抛售美股美债

　　美国财政部15日公布最新的国际资本流动（TIC）报告，报告显示，今年3月，海外央行减持美国国债1700亿美元，为连续六个月抛售，也是12个月内第11个月抛售，这一年期间合计抛售规模达到创记录的2650亿美元，海外央行的减持进一步收缩了美债收益率下行的空间。分国家看，中国的美债持仓四个月来首次下降，环比减少104亿美元，降至1.1205万亿美元，创2017年5月以来新低，不过持仓仍位居美债海外持有地区榜首；日本持仓再创近一年半新高，环比增加57亿美元，增至1.0781万亿美元，为连续五个月增持；英国增持333亿美元，增持规模最大，是2月增持规模的三倍多，连续增持四个月；加拿大减持125亿美元，减持规模为2011年11月以来最大，总持仓降至997亿美元，创去年9月以来新低。

　　股票市场方面，海外投资者也在抛售美国企业股票。根据数据显示，3月海外投资者连续11个月减持美股，创最长连续减持期，在14个月内，美股有13个月被抛售，近一年海外投资者的美股持仓流出资金合计2070亿美元，也创造了海外投资者抛售规模的最高纪录。截至今年3月份，美股表现良好，标普500指数创下1998年以来最佳一季度表现，但是海外投资者并没有涌入美股，反而以更快的速度逃离。所以今年美股走高的主要因素可能在于股票回购，而并非风险偏好的大幅转变，根据美国新闻网站Axios发布的统计，到今年4月底为止美国上市公司已经宣布的股票回购计划总额已经达到了2720亿美元。

　　另外，根据美国银行的统计，今年一季度投资者从美国股票基金中撤走56亿美元，转而将942亿美元投入固收基金，其中流入美国垃圾级高收益企业债的资金在3月打破月度最高纪录。这在一定程度上也反映了美国国内的资产荒现象，无论是股票、还是国债、还是高等级信用债，都无法满足投资者的风险收益需求，投资者宁愿去投资高收益垃圾债获取票息。

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　　英国首相特蕾莎·梅将给出离职日期，硬脱欧风险上升

　　5月17日，英国执政党保守党与反对党工党为期六周的围绕脱欧协议的谈判结束，双方在该问题上未能取得任何进展，工党将继续反对特蕾莎·梅的脱欧协议，英国下议院计划于6月举行投票。特蕾莎·梅则宣布，无论脱欧协议6月3日是否能够在议会通过，她都将给出具体离职日期，并商定保守党内新领导人的选举日程。19日，特雷莎·梅表示，她将于下月初向议员提交脱欧协议草案，包括一系列“大胆的提议”和改进后的新措施，争取议会支持她的脱欧协议，预计梅将在本月晚些时候的演讲中阐述她的提案细节。如果6月份的议案还是没有通过，同时特雷莎·梅辞职，接替她的大概率将是个硬脱欧派首相，这无疑增加了11月硬脱欧的风险。

　　三、大海外央行与市场观点追踪

　　四、大类资产走势回顾

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　　汇率：美元指数上涨至98.03

　　上周美元指数上涨至98.03（图表10）。受贸易战的影响，全球主要货币兑美元均出现了贬值。其中，英镑贬值幅度最大，下跌2.15％，主要受到脱欧的不确定性和首相特蕾莎·梅辞职消息的影响；日元的贬值幅度在主要货币中最小，仅贬值0.12％，仍然保持着一定的避险属性（图表11）。

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　　商品：原油价格出现上涨

　　上周布伦特原油和WTI原油价格出现上涨，布伦特原油上涨2.19％至68.91美元/桶，WTI原油上涨2.04％至62.92美元/桶（图表12），油价上涨的主要原因是（1）OPEC4月原油产量大幅减少；（2）伊朗问题紧张局势升级；（3）沙特部分石油管线遭到也门胡塞武装攻击和损坏。上周黄金价格下跌1.54％；铜价下跌0.73％（图表13）。