经济动能有所减弱

　　在一季度经济普遍超预期之后，4月经济数据出现显著的回落，这符合春节后季节性回落的预判，但下滑的幅度还是要超出了市场预期。尤其是消费的下滑较大，稳内需的压力凸显。这表明前期经济复苏的动能还不牢固，很容易受到各种偶发因素的干扰，可能短期会给市场形成一定的压力。

　　（一）如何理解消费的持续下行？

　　从直接的影响来看，汽车消费的持续低迷对消费产生了直接的拖累。汽车消费零售额自2018年5月以来持续负增长，4月汽车产量增速为-15.8％，1-4月累计增速为-11.8％，非常惨淡。从收入和财富角度看，房地产下行带来的负面财富效应，可能对消费形成了很大的抑制。

　　目前内需的下滑主要来自消费，这在过去的经济周期中是很少见的，它对经济的中长期压力可能要强于投资。所以，我们认为，接下来发改委亟需出台稳消费（尤其是刺激耐用品消费）的政策。

　　（二）房地产表现出了一定的韧劲

　　一方面，房地产投资依旧较强，这也是支撑整体投资的重要因素。1-4月房地产投资同比增长11.9％，继续稳步上升，增速比1-3月提升0.1个百分点，比2018年提升2.4个百分点。

　　另一方面，房地产销售从底部有所回升。1-4月商品房销售面积同比下降0.3％，增速比1-3月提升0.6个百分点。从检测的高频数据看，一线城市的房地产销售恢复情况相对较好。

　　货币政策基调相对中性

　　央行一季度货币政策执行报告，整体上延续了4月中旬中央政治局会议的主基调，有一些看点值得注意：

　　其一，对当前经济的判断。央行判断“中国经济运行总体平稳，好于预期”，显然比去年四季度的判断乐观，反映出对一季度经济走好的确认。

　　其二，下一阶段货币政策思路。从去年四季度的“强化逆周期调节”变为“根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”，而且措辞中重新出现了“把好货币供给总闸门”，意味着货币政策宽松的节奏将趋缓。

　　其三，潜在经济增长问题。央行在专栏中讨论了中国经济潜在增长的问题，得出了一些基本结论：劳动力增长和资本积累在经济发展初期对经济增长贡献较大，但长期存在较大约束；提高潜在产出的核心是提高全要素生产率，主要的方法是技术进步和体制改革。那么，在长期，以供给侧结构性改革为主线来提升全要素生产率。央行判断，“当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零，实体经济供需基本平衡。”这意味着，在中短期，央行需求管理政策上可能会相对中性。

　　基于以上几点，我们认为，未来1-2个月内货币政策很可能会保持观望状态，基调上相对中性，这对市场不利。当然，我们也需要注意到，4月中旬的中央政治局会议和一季度的央行货币政策执行报告都没有计入近期外部环境的剧烈变化，如果这种形势没有得到改观的话，在7月份政策的节奏很可能会再度转向宽松。

　　大势判断：市场调整为主

　　市场调整会是未来一段时间的主旋律，很可能会贯穿整个二季度。由于同时受到外围扰动增加、政策节奏变化和盈利还未彻底拐头的压制，市场的调整很可能会呈现波动剧烈、分化大的特点。我们预计，市场大概率会处在2730-3050的区间内调整。

　　最近几周的盘面已经表现出了这种特征，日内大盘振幅50点左右频繁出现，业绩相对确定、与政策和外围环境关系较弱的板块（比如食品饮料）较为抗跌。

　　面对这样的市场环境，我们建议投资者多看少动，适当控制仓位。对风险偏好高一些的投资者，可以考虑波段操作，而且尽量选择防御性较好的板块，比如食品饮料、医药生物和银行。

　　风险提示：政策不达预期，经济下行超预期，外围环境大幅恶化

　　以下为正文部分

　　本周（5月10日至5月17日）市场继续下跌，周线四连阴。最终本周沪指跌5.64％，收于2882.3点，除了食品饮料、有色金属和农林牧渔外，其它行业板块都出现不同程度的下跌，电子、非银金融、传媒、汽车、计算机和通信等板块跌幅较大。

　　一、经济动能有所减弱

　　在一季度经济普遍超预期之后，4月经济数据出现显著的回落，这符合春节后季节性回落的预判，但下滑的幅度还是要超出了市场预期。尤其是消费的下滑较大，稳内需的压力凸显。这表明前期经济复苏的动能还不牢固，很容易受到各种偶发因素的干扰，可能短期会给市场形成一定的压力。

　　（一）如何理解消费的持续下行？

　　4月社会消费品零售总额同比仅增长7.2％，增速比上月大幅回落1.5个百分点。根据我们的观察，受春节的影响，历史上4月的消费增速普遍都会低于3月0.4个百分点左右，当下的消费下行幅度显然远远超出了季节性回落的幅度，而且这一轮消费的下行始于2017年。

　　从直接的影响来看，汽车消费的持续低迷对消费产生了直接的拖累。汽车消费零售额自2018年5月以来持续负增长，4月汽车产量增速为-15.8％，1-4月累计增速为-11.8％，非常惨淡。从收入和财富角度看，房地产下行带来的负面财富效应，可能对消费形成了很大的抑制。

　　目前内需的下滑主要来自消费，这在过去的经济周期中是很少见的，它对经济的中长期压力可能要强于投资。所以，我们认为，接下来发改委亟需出台稳消费（尤其是刺激耐用品消费）的政策。

　　（二）房地产表现出了一定的韧劲

　　一方面，房地产投资依旧较强，这也是支撑整体投资的重要因素。1-4月房地产投资同比增长11.9％，继续稳步上升，增速比1-3月提升0.1个百分点，比2018年提升2.4个百分点。

　　另一方面，房地产销售从底部有所回升。1-4月商品房销售面积同比下降0.3％，增速比1-3月提升0.6个百分点。从检测的高频数据看，一线城市的房地产销售恢复情况相对较好。

　　二、货币政策基调相对中性

　　央行近日公布了一季度货币政策执行报告，整体上延续了4月中旬中央政治局会议的主基调，有一些看点值得注意：

　　其一，对当前经济的判断。央行判断“中国经济运行总体平稳，好于预期”，显然比去年四季度的判断乐观，反映出对一季度经济走好的确认。

　　其二，下一阶段货币政策思路。从去年四季度的“强化逆周期调节”变为“根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”，而且措辞中重新出现了“把好货币供给总闸门”，意味着货币政策宽松的节奏将趋缓。

　　其三，潜在经济增长问题。央行在专栏中讨论了中国经济潜在增长的问题，得出了一些基本结论：劳动力增长和资本积累在经济发展初期对经济增长贡献较大，但长期存在较大约束；提高潜在产出的核心是提高全要素生产率，主要的方法是技术进步和体制改革。那么，在长期，以供给侧结构性改革为主线来提升全要素生产率。央行判断，“当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零，实体经济供需基本平衡。”这意味着，在中短期，央行需求管理政策上可能会相对中性。

　　基于以上几点，我们认为，未来1-2个月内货币政策很可能会保持观望状态，基调上相对中性，这对市场不利。当然，我们也需要注意到，4月中旬的中央政治局会议和一季度的央行货币政策执行报告都没有计入近期外部环境的剧烈变化，如果这种形势没有得到改观的话，在7月份政策的节奏很可能会再度转向宽松。

　　三、大势判断：市场调整为主

　　经过了一个多月的调整，市场再度回到了2900点下方，调整幅度近400点。如何理解本轮调整呢？

　　（一）引发调整的内外因

　　一方面，前期市场上涨过快过大，短期估值与盈利出现错位，本身也容易引发调整。沪指只用了一个季度时间，就从2450点的低位反弹至3288点，反弹幅度超800点，沪深300、创业板等指数的估值修复都非常快。但从2018年和2019年一季度上市公司业绩情况看，盈利端仍然较弱，从而形成了短期估值与盈利的错位。

　　另一方面，中央政治局会议引发了市场对宽松政策节奏调整的担忧，成为引发市场调整的导火线。五一之后，随着外围扰动的增加，再度引发市场加速下挫。近期离岸人民币汇率快速贬值，是外围环境恶化在外资身上的最真实写照，离岸人民币汇率从4月17日的6.68，迅速贬值至5月17日的6.95，一个月内贬值近4％。

　　（二）短期调整是主旋律

　　市场调整会是未来一段时间的主旋律，很可能会贯穿整个二季度。由于同时受到外围扰动增加、政策节奏变化和盈利还未彻底拐头的压制，市场的调整很可能会呈现波动剧烈、分化大的特点。我们预计，市场大概率会处在2730-3050的区间内调整。

　　最近几周的盘面已经表现出了这种特征，日内大盘振幅50点左右频繁出现，业绩相对确定、与政策和外围环境关系较弱的板块（比如食品饮料）较为抗跌。

　　面对这样的市场环境，我们建议投资者多看少动，适当控制仓位。对风险偏好高一些的投资者，可以考虑波段操作，而且尽量选择防御性较好的板块，比如食品饮料、医药生物和银行。