潘向东:美联储利率调控体系未来可能的演化方向

1评论 2019-05-13 15:25:31 来源:金融界网站 作者:潘向东 涨停板套利三天赚20%

未来美联储可能采取的措施中,首先不排除随行就市、继续加息的可能性。当然这意味着美联储对货币政策基准利率控制能力的减弱。如果美联储想加强利率控制,需要对现在的调控体系进行调整。

  作者:新时代证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事 潘向东   

  正文

  1、美联储利率调控体系未来可能的演化方向

  2019年3月20日EFFR达到2.41%,首次高于IOER,4月29日更是达到2.45%,进一步接近2.5%的联邦基金利率目标上限。为了防止EFFR突破目标上限2.5%,5月2日FOMC决定将IOER下调0.05个百分点至2.35%,低于联邦基金利率目标上限15个基点。这不是美联储第一次对IOER进行技术性调整,2018年6月14日和12月20日也进行过。美联储当前下限系统(floor system)运行良好的一个前提是金融机构流动性充足,但是美联储缩表导致金融机构流动性收缩,同时,次贷危机之后,Basel III 和 Dodd-Frank 法案对商业银行的流动性要求更加严格,技术性下调IOER只能缓解EFFR过快上涨,不能从根本上消除EFFR超过联邦基金利率目标上限的可能性。

  未来美联储可能采取的措施中,首先不排除随行就市、继续加息的可能性。当然这意味着美联储对货币政策基准利率控制能力的减弱。如果美联储想加强利率控制,需要对现在的调控体系进行调整。美联储有两个可能的选择,一是保证金融机构流动性充足以维持下限系统,二是从下限系统过渡到利率走廊。

  如果要维持下限系统,银行系统必须维持充足的准备金,但是美联储内部以及外界均未就准备金的合理规模达成一致。堪萨斯城联储高级经济学家Smith(2019)指出,美联储需要的准备金水平取决于联邦基金利率和IOR利率之间的息差,如果政策制定者选择以接近于零的FFR-IOR息差来运作,那么实施货币政策可能需要1.5万亿美元的准备金。鲍威尔曾称,对未来准备金的合理预期是约1万亿美元加上一个缓冲。这和费城联储主席Harker和纽约联储主席Williams认为的1.0至1.3万亿美元比较吻合。而Keating et al.(2019)根据高级财务官调查(SFOS)提供的微观数据,估计准备金的总体最低舒适区间是6500亿美元到9000亿美元之间。不同人估计的合理存款准备金不同,但是根据目前EFFR已经高于IOER的事实,合理的存款准备金规模可能比估计的要高,况且还要预留一部分准备金应对临时冲击。

  4月末存款机构在美联储的准备金约为1.5万亿美元,美联储9月底才会停止缩表,准备金会继续减少。虽然美联储声称结束缩表后的平均储备水平可能仍会略高于有效实施货币政策所需的储备水平,但是否真的如此,仍需要继续观察。如果不能很好地控制EFFR,美联储甚至可能重新扩表。但是较大规模的资产负债表会使美联储面临另一个问题,就是当美国再次遭受危机时,缺乏更好的工具来应对。相比次贷危机前的5.25%基准利率,当前的基准利率只有2.5%,降息空间很小,美联储将很快面临零利率约束。由于资产负债表规模已经比较大,QE也会受到限制。不过,也不是没有办法预防,美联储可以将资产中的长期国债转换成短期国债,这样即可以维持金融机构流动性,压低短期国债收益率低利率,避免EFFR突破目标上限,当再次需要QE的时候,美联储还可以重新买入长期国债压低长端利率。

  美联储加强利率控制的另一个选择是从当前的下限系统过渡到走廊系统,这样美联储还可以保持较小的资产负债表规模。虽然美联储拥有贴现窗口(Discount Window),这相当于中国的常备借贷便利(Standing Lending Facility,SLF)、欧洲的边际贷款便利(Marginal Lending Facility),理论上可以作为联邦基金利率目标上限,但是由于污名效应(stigma effect),金融机构不轻易利用贴现窗口从美联储获得资金,因此,美联储需要额外的再贷款工具利率来作为利率走廊上限。

  鲍威尔在5月FOMC会议后,也表明未来可能会考虑回购工具(repo facility)来投放流动性。圣路易斯联储银行经济学家Andofatto和Ihrig在今年3月的一份报告中提到,美联储可以设置常备回购便利(Standing Repo Facility)作为利率走廊上限,且抵押物只能是国债。由于国债的收益率相对IOER高一些,如果能够顺利地置换成准备金,存款机构乐意持有国债而减少持有准备金。SRF能否成功的关键是如何解决污名效应,由于国债也是高流动性资产,银行参与SRF操作不会被认为流动性短缺,这可以在一定程度上避免污名效应。此外,还可以在制度设计上进一步消除污名效应,比如避免泄露参与SRF的机构。

  对于利率走廊下限,美联储可能将IOER、ON RRP利率作为利率走廊的双下限,其中IOER是存款机构的下限,而ON RRP利率是GSE等非存款机构的下限。

  美联储从当前的下限系统过渡到利率走廊系统还需要时间,骤然改变调控体系将会给市场带来冲击,况且当前的下限系统整体上运行良好。短期内美联储会继续维持下限系统,同时,设置SRP等再贷款工具,来应对金融机构临时的流动性需求,加强对货币政策基准利率的控制。

  2、国外经济形势一周综述

  美国劳动力市场持续强劲,但通胀仍略显温和,美联储近期仍将对加息保持耐心。美国3月JOLTS职位空缺为748.8万个,增幅高达34.6万个,创近十个月来最大环比增幅。截至目前,美国空缺职位数已连续13个月超过失业人口,表明美国就业市场紧俏,劳动力市场供不应求。受汽油、租金和医疗成本上涨的提振,美国4月CPI同比增长2%,不及预期2.1%,高于前值1.9%;而核心CPI同比增长2.1%,持平预期,高于前值2%。美国4月核心PPI同比增长2.4%,增速创11月新低;PPI同比上涨2.2%,不及预期2.3%,持平前值。美国4月CPI、PPI数据不及预期,暗示美国的通胀压力相比预期较弱。而对于美国通胀前景,美联储仍需继续观察,并对货币政策的调整保持耐心。

  欧元区5月Sentix投资者信心指数录得5.3,好于预期1.2和前值-0.3,该数据已连续三个月增长,创2018年11月以来新高,主要受国际经济环境改善以及10月前出现无序脱欧风险暂时缓解的支撑。此外,欧元区3月零售销售月率录得0%,高于预期的-0.1%,表明欧元区消费有所好转。欧盟委员会在5月7日的报告中下调2019年经济预期至1.2%(此前为1.3%),但同时也表示,随着内部需求的反弹、生产瓶颈的暂时缓解以及外部需求的改善,欧元区在经历了2018下半年和2019年初的大幅放缓之后,经济增长有望在下半年一定程度上恢复,并预计欧元区到2020年的经济增速将反弹到1.5%。

  5月7日,澳大利亚联储公布利率决议,维持5月现金利率在1.5%不变。澳联储按兵不动超出市场预期,此前市场普遍预计澳联储将进行2016年8月以来的首次降息。市场产生此预期的原因主要是澳大利亚通胀持续低迷,一季度通胀环比增幅意外降至0%。澳大利亚联储表示,澳大利亚经济有进一步的闲置产能,劳动力市场将进一步改善,以此来达成通胀目标,将密切关注劳动力市场的发展情况。在经济预期方面,澳联储预计2019年和2020年澳大利亚经济增长率将在2.75%附近,2019年底通胀率将在1.75%,2020年核心通胀率为2%。澳大利亚联储还表示,全球经济前景风险偏向下行,全球金融环境依旧宽松。

  3、汇率走势一周综述

  美元指数上周下行0.13%收至97.34。美国CPI、PPI数据不及预期,表明近期美国通胀尚未加速上涨,美联储将继续对加息保持耐心,美元指数小幅下行。上周欧元兑美元上行0.2588%,收报1.1233;英镑兑美元上行1.3435%,收报1.2998。

  近期受中美贸易局势再度紧张的影响,人民币汇率有所贬值。截至5月10日,美元兑人民币即期汇率收至6.8118,一周上行452BP;美元兑人民币汇率中间价收至6.7912,较前一周上行626BP;美元兑离岸人民币汇率收至6.845,较前一周上行1106BP;12个月期美元兑人民币NDF收至6.8784,较前一周上行1093BP。

  4、商品价格走势一周综述

  4.1、商品指数涨跌互现

  上周,南华商品价格指数涨跌互现。南华商品指数上行0.03%至1455.32,分项中,南华贵金属指数上行0.51%;南华工业品指数下行0.18%;南华金属指数下行0.96%;南华农产品(行情000061,诊股)指数上行0.91%;南华能化指数上行0.34%。此外,CRB现货综合指数上周下行2.03%至410.08。

  南华贵金属指数上行0.51%至520.55。中美贸易局势趋紧,避险情绪对贵金属价格有一定拉升;此外,美国通胀数据不及预期,美元指数走弱,利多贵金属价格。

  金属价格多数下跌,南华金属指数下行0.96%至3149.32。螺纹钢产量再创新高,供给端较为宽松,而未来南方高温降雨季节来临,消费端将逐渐步入淡季,利空螺纹钢价格。LME库存再度大幅累积,中美贸易局势再度紧张令市场悲观预期升温,利空铜价。

  能化类商品价格涨跌不一,南华能化指数上行0.34%至1389.47。钢厂及焦企焦炭库存均回落,焦企开工率持续走低,供给略有减少;此外,中央环保督察组指出山西省督察整改仍然存在责任落实不够有力等问题,引发焦炭供给收缩预期,利多焦炭价格。美伊局势持续升温,原油供应端担忧仍存,以及美国EIA原油库存超预期减少,利多油价。

  上周农产品期货价格多数走高,南华农产品指数上行0.91%至761.83。中美贸易关系紧张导致美国出口大豆锐减,利多豆粕价格。

  4.2、黄金价格走高

  上周国内国际黄金价格走势一致,SHFE黄金价格上行2.02%,收于287.25元/克;COMEX黄金价格上行0.52%,收于1286.80美元/盎司。中美贸易局势再度紧张,避险情绪对贵金属价格有一定拉升;此外,美国PPI数据不及预期,美元指数走弱,利多贵金属价格。

  4.3、金属价格多数下跌

  上周SHFE螺纹钢价格下行2.14%,收于3739元/吨。螺纹钢产量再创新高,供给端较为宽松,而未来南方高温降雨季节来临,消费端将逐渐步入淡季,利空螺纹钢价格。截至5月10日,全国螺纹钢库存降至632.72万吨,全国主要钢材品种库存降至1215.52万吨,全国高炉开工率回落至68.78 %。上周DCE铁矿石期货价格收于655.5元/吨,上行0.58%。铁矿石港口库存回落,截至5月10日,铁矿石港口库存降至13,330.83万吨,环比下行0.79%。

  SHFE铜价格下行2.39%,收于47760元/吨。国内外铜价走势一致,LME铜价格下行1.55%,收于6146美元/吨;COMEX铜价格下行1.59%收于2.78元/磅。LME铜库存再度大幅累积,中美贸易局势再度紧张令市场悲观预期升温,利空铜价。截至5月10日,上期所有色库存中阴极铜库存降至21.15万吨;LME铜库存大幅升至217,975.00吨。

  4.4、能源化工产品涨跌不一

  焦炭价格上行5.89%收至2167.00元/吨。钢厂及焦企焦炭库存均回落,焦企开工率持续走低,供给略有减少,叠加港口库存回落,利多焦炭价格。此外,中央环保督察组指出山西省督察整改仍然存在责任落实不够有力等问题,引发焦炭供给收缩预期。截至5月10日,全国100家焦化企业焦炭总库存下行至52.41万吨,国内110家样本钢厂焦炭库存回落至444.40万吨。截至5月10日,产能高于200万吨的100家焦化企业开工率降至83.61 %。整体来看港口库存回落4万吨,截至5月10日,天津港(行情600717,诊股)库存升至51万吨,连云港(行情601008,诊股)库存降至7万吨,日照港(行情600017,诊股)库存降至162万吨,青岛港(行情601298,诊股)库存升至237万吨。

  动力煤价格上周下行2.5%,收于600.80元/吨。目前正处于用电淡季,下游电厂多以消耗库存为主,煤炭库存持续回落。截至5月10日,六大电厂日均耗煤量升至58.50万吨,六大发电集团煤炭库存合计降至1,545.60万吨,六大电厂煤炭库存可用天数升至26.42天。此外,截至5月10日,秦皇岛港库存降至654.50万吨。

  上周INE原油价格上行0.02%,收至487.7元/桶。国际原油方面,ICE布油价格上行0.11%收至70.86美元/桶;NYMEX原油(WTI原油)价格下行0.24%收至61.71美元/桶。美伊局势持续升温,原油供应端担忧仍存,以及美国EIA原油库存超预期减少,利多油价。美国原油库存方面,截至5月3日当周,美国EIA原油库存减少396.3万桶,预期增加111.2万桶,前值增加993.4万桶;美国API原油库存增加281万桶,预期增加74.4万桶,前值减少681万桶。

  4.5、农产品价格多数上行

  上周,农产品期货价格多数走高。DCE豆粕期货价格上周上行3.46%,收至2658元/吨。中美贸易关系紧张导致美国出口大豆锐减,利多豆粕价格。

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关键词阅读:美联储 利率

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