作者：新时代证券研究所所长兼首席中小盘研究员 孙金钜

　　1、A股分拆上市仍然处于探索阶段，境外市场和新三板为主要途径

　　在成熟的资本市场，分拆上市是企业实现扩张的重要手段之一。在科创板允许分拆上市之前，证监会仅在2004年出台67号文规范A股公司分拆后境外上市以及在2010年表达过分拆后创业板上市的从严把握态度。由于目前法律层面并未禁止分拆上市，理论上A股上市公司分拆子公司境内或境外上市均可实现。在实际操作中，由于监管层对于分拆后A股上市的审核较严，目前尚无A股上市公司通过分拆控股子公司成功在A股上市的案例，仅有母公司通过股权转让的方式让渡实际控制权后，再实现参股子公司A股上市。从现有案例来看，目前A股上市公司分拆上市主要有四种途径：（1）让渡控股权后的间接分拆上市，国内上市公司分拆在A股上市更多是以控股变参股的形式出现；（2）分拆后子公司在新三板挂牌；（3）分拆后发行H股赴港上市；（4）分拆子公司通过红筹架构（VIE架构是红筹架构的一种）在境外上市。其中登陆境外市场和新三板挂牌是当前A股上市公司分拆上市的主要选择。

　　分拆子公司在新三板挂牌：大族激光分拆控股子公司元亨光电新三板挂牌。大族激光（002008.SZ）是中国激光装备行业的领军企业，主要产品为激光加工设备，元亨光电为其控股子公司，是一家专业的高端LED显示屏和LED照明产品及工程系统解决方案提供商。在新三板挂牌前，大族激光持有公司51％的股份，为公司控股股东，公司实际控制人高云峰持有大族激光30.3％的股份。在元亨光电通过审批挂牌前，控股股东大族激光以及实际控制人高云峰对避免同业竞争出具了承诺函。从子公司净资产与净利润占比上市公司的情况来看，截至2012年，元亨光电净资产占比大族激光净资产的2.15％，净利润占比大族激光净利润的2.05％，主要财务指标占上市公司的比例很低，符合分拆上市相关要求。此外，根据挂牌要求，子公司元亨光电也对其独立性以及上市公司首次募资投资于子公司情况等问题进行了说明。2014年1月24日，元亨光电在新三板挂牌上市。

　　分拆子公司在港发行H股上市：药明康德分拆药明生物上市。药明生物主要从事生物制药行业的外包，提供生物药的开发和生产服务，致力于给全球医药企业提供生物制剂的一体化研发生产检测平台。从药明康德A股IPO招股书中可看到，2015年药明康德为了将主营业务集中于小分子化学药，将主要从事大分子生物药业务的主体进行了剥离。药明康德将持有的药明企业管理100％股权转让给无锡生物投资有限公司，至此药明企业管理及其控股子公司药明生物、上海药明生物及无锡生物香港的股权从上市公司中剥离了出去。药明生物的股权剥离出去后，创始人重新设立新的控股公司Life Science Holdings持有药明生物100％的股权。2017年6月，药明生物在香港主板上市，首发成功募资31.6亿元港币。

　　2、科创板分拆上市到来，四大维度挖掘A股标的

　　3月1日，证监会发布《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，其中规定：达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。目前多家上市公司已公告或表达了在科创板分拆上市意愿。港股上市的微创医疗（0853.HK）已递交子公司心脉医疗的上市申请；A股上市公司中东港股份（002117.SZ）已发布公告对子公司东港瑞云进行股份制改革拟申请科创板上市；金固股份（002488.SZ）在深交所互动易平台上表示已与券商就全资子公司金固环保分拆到科创板上市进行可行性认证及股改方案的设计；岭南股份（002717.SZ）也表示子公司恒润集团收到了科创板企业信息收集表，将视具体情况尽力促成恒润集团的分拆上市。

　　四大维度挖掘科创板分拆上市的A股标的。参考证监会67号文和港股相关规定，结合科创板相关文件与上交所对上市审核的问答，可从体量要求、财务指标、独立性要求和已分拆上市公司四大维度挖掘分拆后科创板上市的A股上市公司。公司体量维度：目前科创板上市要求的最低预估市值为10亿元，因此要求上市公司的市值、最近3-5个会计年度的净利润等体量已经达到一定规模，同时有符合科创板定位的子公司。财务指标维度：发行人的净利润、净资产等核心指标占上市公司的比例不能太高。独立性维度：在人事机构上，董监高及主要财务人员不存在交叉任职、亲属及其他密切关系；在业务上，母公司与子公司之间应不存在同业竞争和重大关联交易。已分拆子公司上市的公司：已经分拆科技创新子公司在新三板挂牌或港股上市的上市公司，其子公司与母公司的独立性等问题已经厘清，出于流动性与估值等方面的考虑，其子公司或将由其他市场转战科创板。

　　A股上市公司东港股份（002117.SZ）对子公司东港瑞云进行股份制改革。2019年4月9日，东港股份发布公告称公司控股子公司东港瑞云拟股份制改制并整体变更设立股份有限公司。公告称东港股份与东港瑞云在人员、资产、财务、机构、业务等方面均保持独立，各自独立核算，独立承担责任和风险，东港瑞云股份制改制不会影响公司独立上市地位；同时，子公司符合单独上市条件，申请在国内A股单独上市融资将优先考虑在科创板申请上市，以拓展东港瑞云融资渠道。东港股份主营业务为票证、书刊、标签印刷和智能卡生产和服务等，是知名的综合印刷媒体服务企业。东港瑞云成立于2015年，致力于档案存储及电子化业务，同时面向中小微企业的档案管理云平台项目。东港瑞云改制采用整体变更的方式，以东港瑞云现有股东作为发起人，对应的东港瑞云截至2018年12月31日经审计的账面净资产按原出资比例折价认购拟设股份公司的全部股份。

　　港股上市公司微创医疗（0853.HK）拟分拆子公司心脉医疗在科创板申请上市。

　　港交所设定9条规定规范港股上市公司分拆上市，主要包括新公司符合上市要求；母公司的持续上市时间、盈利能力；新公司与母公司董监高等相关人员的独立性；新公司与母公司业务与职能的独立性；对于母公司原有股东利益的保护等方面。2019年4月3日，港股上市公司微创医疗发布公告分拆心脉医疗科技公司申请于科创板上市，心脉医疗科技在其新股份发售于建议分拆及上市完成后，微创医疗仍为其第一大股东并对其具有控制权，4月11日，上交所受理心脉医疗科创板上市申请。微创医疗公告称，分拆后心脉医疗的大动脉及外周血管介入产品业务在科创板独立融资，目的在于减少对微创医疗的依赖，提高其营运及财务表现；同时分拆后能够进一步聚焦主业，使母公司与子公司的战略更清晰。根据上市规则规定，若分拆成功，则董事会须通过向股东提供保证获得心脉医疗科技股份的配额以照顾现有股东的利益。但由于微创医疗现阶段多数股东并非为可以参与科创板投资的合格投资者，因此董事会已决议不向股东提供分拆后的保证配额，原有股东仅通过微创医疗间接持有心脉医疗股份。

　　3、分部估值有效性提升

　　分部估值法主要用于多元化经营的企业估值。对于经营业务多元化的大型上市公司来讲，不同业务适用不同估值方法，如果按同一估值尺度对公司价值进行衡量，估值结果会产生偏差，因此需要使用分部估值法。分部估值法通过对公司每个业务单独估值，再根据持股比例加权汇总来对公司进行估值。相比其他估值法，分部估值法可以更准确地计算企业中每个业务的估值。例如一家既有高速公路业务，又有建材业务的多元化经营公司，可用分部估值法进行估值，对于高速公路业务使用DCF估值，对建材业务使用P/E估值，再将两个业务根据持股比例加权汇总，结果比单一的DCF或P/E法准确率更高。但分部估值法也存在缺点，它只能对不同业务进行简单叠加，忽略了业务之间协同效用或者内耗情况。对于分拆上市的企业而言，子公司与母公司业务的独立性相对较好，可以有效规避分部估值法忽略业务之间协同效用或者内耗的缺点；另一方面，由于上市公司的子公司未上市，导致其在估值时因流动性折价等原因无法得到A股科创行业的平均P/E，随着子公司到科创板分拆上市，分部估值法的有效性将得到进一步提升。